中國債市基石：細數中債登的開放新里程

中央國債登記結算有限責任公司（簡稱「中央結算公司」或「中債登」）是經國務院批准並出資設立的國有獨資中央金融企業，是承擔中央登記託管結算職能的重要金融市場基礎設施。2017年12月，中債登設立上海總部，將債券跨境發行中心、跨境結算中心、中債擔保品業務中心、中債金融估值中心、上海數據中心等五大核心功能平台齊聚上海，這也入選金融時報發布的「2017年中國資本市場十大新聞」。

中債登向來低調，而其行業地位與專業屬性也決定了其受眾特殊。事實上，風格低調，做的事對於中國債市而言卻都意義深遠。談及債市開放，近期中債登副總經理兼上海總部副總經理徐良堆在接受第一財經記者專訪時表示，境外投資者進入銀行間市場的主要有兩種方式：一是起步於2015年，面向全球所有投資機構的「全球通」，二是2017年7月推出的「債券通」。其中前者採用「一級託管+結算代理」的直接入市投資模式。截至2018年9月末，在中債登共有732戶境外投資者通過「全球通」進入銀行間債券市場，持有債券1.44萬億元，外資連續第19個月增持，是銀行間債券市場對外開放的主流模式。

徐良堆表示，「近幾年中債登在開展了多次境外推介會，全面提升人民幣債券的國際影響力。」鑒於中國債市明年4月大概率將被納入彭博債券指數，其他國際指數也有望跟隨，目前對中國債市仍處於「超低配」狀態的外資機構也有望持續增持。

此外，今年在此前評級時獲得2A+、3A債券違約頻發的背景下，中債估值的隱含評級服務及時提示風險，愈發成了中資機構的重要參照。以截至目前2018年新增的大約23家違約發行人為例，在違約前一個月時，中債市場隱含評級已低於評級機構評級約4級，隱含評級逐漸成為市場投資者及時捕獲發債企業信用資質變化、規避信用風險的重要工具。儘管當前外資仍以配置中國利率債為主，但對信用債市場的參與也將循序漸進。相比於更熟悉海外市場的彭博、路透，中債估值將在定價方面將外資機構提供更多參考。

掌握市場利率定價主導地位

對於境外債券投資人而言，定價估值至關重要，收益率曲線則是主要的參考。「境外主要用的是彭博、路透，基本壟斷了債券定價，但中債估值則將在中國債市開放中依託主場優勢，發揮債券市場關鍵的定價作用。」徐良堆對記者說。

從建設人民幣資產定價中心這個角度來看，債券市場為整個金融體系提供利率價格基準，而債券市場定價權的核心在於掌握髮行定價和形成市場基準利率。中債登每年支持超過10萬億元債券的集中發行，負責編製發布國債收益率曲線等各類債券價格基準信息。因此也可以說，中債登對全國乃至全球人民幣債券市場的定價有很強的影響力和輻射力。

值得注意的是，2017年7月，中債金融估值中心有限公司（簡稱「中債估值中心」）正式掛牌並落戶上海，是中債登公司向全球金融市場提供人民幣基準定價服務的重要平台，編製發布最權威的人民幣利率基準曲線、債券估值和債券指數等人民幣債券市場基準價格指標。

徐良堆說，2017年12月4日，中債估值中心編製並發布上海關鍵收益率SKY，SKY取自中債國債收益率曲線，包含3個月、1、3、5、7、10年期6個期限，進一步提高中債國債收益率曲線的直觀性和使用便利性，其實這也更符合國際慣例。例如，IMF就選取SKY_3M三個月期限中債國債收益率作為人民幣代表性利率納入SDR利率計算;日本央行在「收益率曲線控制」框架中每月確定10年期國債收益率的目標水平，美國財政部、英國央行網站均展示10年期國債收益率。

此外，2018年9月12日，中債估值中心與盧交所簽約並發布綠債指數，見證了中國綠色債券與全球的連接，為市場提供了透明度以及價格指向。

為了進一步對國際市場多角度反映人民幣債券價格，今年10月12日，中債估值公司與IHS Markit公司合作編製的中債iBoxx政府債及政策性銀行債指數正式發布，這也就為全球投資者提供了客觀的中國債券市場業績比較基準和投資標的。

推動債市開放

今年外資配置人民幣債券的熱情顯著提升，中債登最新發布的統計數據顯示，截至今年9月末，境外機構在中債登的債券託管量達14422.98億元，再度刷新歷史紀錄，同時也是自去年3月份以來連續第19個月增加。

儘管9月增量較此前有所下降，不過這主要是因為前期的高基數效應，長期配置型需求的大型機構投資者已經加倉到一定程度，增速必然會趨緩，且近期中國同業存單的利率大幅下降，這也導致一些有交易型需求的外資機構稍有減持，這是正常的市場現象。

多數外資機構都認為，中國境內債市有很大機會在明年4月被納入彭博債券指數，也有機構估算被動流入資金將會是每個月100億～130億美元，持續20個月，直到2020年底。

在外資大幅增持的背後，中債登也做了諸多努力。目前，境外投資者進入銀行間市場主要以下兩種方式：一是面向全球所有機構的「全球通」，採用「一級託管+結算代理」 的直接入市投資模式；二是中國香港「債券通」，為境外投資者的入市提供了「全球通」以外的一條補充渠道。

相對而言，「全球通」模式參與者具有數量多、戶均投資規模大等特點，且呈現出持續、快速的增長態勢。

此外，在全球通模式下，中債登也全力推進人民幣債券跨境結算中心建設，推動中央託管機構（CSD）跨境互聯互通。與國際市場在有紙化形成的多級託管制度相比，中債登一級託管加商業銀行結算代理的模式更為高效安全，這一模式法律關係清晰，境外投資者直接在中央託管機構開立實名賬戶，操作安全高效，穿透管理便利監管和風控，有利於把握開放主導權。

徐良堆介紹稱，2017年3月，公司與全球頗具影響力的國際中央證券託管機構明訊（Clearstream）銀行簽署戰略合作備忘錄，共同推動在一級託管模式下金融基礎設施跨境互聯互通，吸引境外投資者投資中國債券市場。此外，許多境外機構也表示了對該模式下互聯的興趣。

除了在金融基礎設施方面的努力，中債登還在全球各地對銀行間債券市場做了諸多推介，提升人民幣債券的國際影響力。2018年6月，中央結算公司在美國召開紐約境外投資者推介會，這也是中國中央託管機構亮相國際市場的首秀，吸引了大量的美國投資者，推廣以直接入市為主，「債券通」為輔的入市模式，為投資者參與境內市場提供便利。

雖說語言不是天大的技術性難題，但也不可忽視，只有符合國際慣例和市場需求，才能吸引更多外資機構。對此，2017年12月1日，中債登建成中債綜合業務平台英文客戶端，彌補了市場後台英文操作系統的空白。此外，公司還建立了有效的國際客戶聯絡溝通機制，2018年上半年，上海總部僅用不到兩個月時間，就觸達公司85%的境外客戶，初步建立起常態化聯絡渠道。

徐良堆對第一財經記者表示，「未來中債登難免要面臨國際同行的競爭，我們還存在需要改善的地方，例如可進一步提高估值使用的便利性。許多外資機構往往直接用彭博、路透介面，可以直接進行數據下載，而在這方面我們還需要加強基礎建設，做到能夠直接給外資推送中債估值的數據。」

擔保業務中心是風控閥門

更鮮為人知的是，中債登的中債擔保業務中心其實是全球最大的債券擔保品管理平台，於2017年12月落戶上海。看似簡單，但發揮著「流動性管理中樞」和「風險管理閥門」的重要作用。

對此，徐良堆對記者解釋稱，債券兼有收益性、流動性，也有相對保值性，風險相對較小。因此，多數銀行大量配置國債作為流動性管理，「公開市場操作要用國債做質押，例如做逆回購，以此從央行處獲得資金，這一過程就需要靈活高效的擔保品，銀行在需要資金的時候都可以隨時賣掉債券。」

這個過程中，效率問題則大有講究。「信用交易的槓桿率具有很大空間，如果用債券資產作擔保，就可以發揮風險管理閥門的作用。但同時，效率對金融市場很重要，當機構需要流動性的時候再去找質押券、談質押率和信用就來不及了，所以中債擔保品業務就建立了一個高效的擔保品機制，」徐良堆說，「在該機制下，各項參數已經事先設好（券種、期限的不同都會導致質押率不同），當機構需要臨時流動性時，系統就會自動評估擔保品、自動選擇債券來完成凍結，隨後就可以釋放流動性。」

在中國金融開放加速的過程中，債券市場作為金融市場的基礎市場、核心市場、基準市場，將集聚大量金融資源，帶動現貨和衍生品市場發展，在上海國際金融中心建設中起到引領作用。而中債登作為國家級金融基礎設施和債券市場核心樞紐，也將發揮更大作用。

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