深度｜美團點評 憑什麼市銷率比小米貴4倍？

1/股價寒氣逼人

2018年9月20日，美團點評正式在港交所掛牌上市，開盤價72.9港元，超過69港元的發行價，最高漲幅超過7%，收盤時每股72.65港元，市值3989.40億港元，成為中國第五大互聯網公司。

那時資本市場對美團點評的讚譽不絕於耳，對標亞馬遜似乎是理所當然的，憑藉第一大股東騰訊（約為20.14%）的支持，美團和大眾點評擁有微信這個10億用戶的平台，高成長似乎不容置疑，因此高盛、摩根士丹利和美銀美林等國際投行對美團點評的評級很高，甚至高盛（亞洲）有限責任公司在10月買入美團點評7200萬股。

然而，美團點評上市第一天的最高價就成為歷史最高價，第三個交易日就跌到收盤價就達到發行價，之後就破發不斷殺跌，直到49.45港元才止跌反彈，而反彈因為11月22日星期四的第三季度財報公布戛然而止，11月23日周五暴跌超過10%最多時跌幅超過14%，到了11月26日周一恒生指數在上漲，美團點評繼續下跌，11:39分時跌幅達到5.29%。

而國際投行與上市時的態度出現了轉變，紛紛下調了美團點評的目標價，鋅刻度（ID：beefix）觀察到美銀美林和摩根士丹利將目標價下調至72港元，不過這不是美團點評第一次遭遇目標價下調了，10月24日，摩根士丹利將美團點評的目標價下調至75港元，摩根大通將美團點評的目標價下調至90港元……

從資本的態度可得出，美團點評上市時獲得較高的溢價依靠的是騰訊光環——在騰訊控股第三季度財報中一次性釋放了來自美團上市的公允價值收益，是美團點評上市最大贏家。上市後資本更多考慮的未來發展。

放眼望去美團點評的競爭對手很強大，其並沒有絕對優勢，在酒旅領域不敵百度力挺的攜程、阿里巴巴扶持的飛豬、甚至騰訊旗下的同程藝龍，在出行領域燒錢硬抗霸主滴滴出行和阿里巴巴扶持的哈羅單車，在新零售領域落後阿里巴巴扶持的盒馬生鮮，僅在餐飲外賣領域優勢較大，力壓阿里系的餓了么，然而餓了么的補貼力度強於美團點評，且不斷下沉進入更多城市，在存量、增量兩個方面同時展開競爭，所以當10月12日阿里巴巴公布餓了么跟口碑合併的消息前後三個交易日，美團點評的股價從最高67港元跌到最低53.7港元。

美團點評2018 年第三季度財報大多數數據都很漂亮，為何股價還是被重鎚呢？因為資本是無情的，已有的成績不是利好，但不及預期的內容就是利空，君不見貴州茅台第三季度財報顯示營業收入197.18億元、凈利潤89.69億元，凈利率約為45.49%，然而第二天股價依然跌停，就是業績增速不及預期。

2/餐飲外賣業務增速不及預期

鋅刻度（ID：beefix）發現美團點評2018年第三季度餐飲外賣業務實現營業收入111.72億元，佔總營業收入的58.6%，而招股說明書中這個比例數字是60.6%，2017年第三季度這個比例數字是62.5%，這說明核心業務的份額佔比在不斷下滑且沒有停止的跡象。而國際投行對美團點評全年外賣GMV（成交總額）預測為90%~97%，實際數值為54%，大大出乎預料，拖累美團點評整體GMV環比下降15.6%。

要知道餐飲外賣業務的毛利率為16.6%（之前更低）並不怎麼賺錢，但資本看中的是流量和用戶的依賴度，只要可以給毛利率高達90.6%的到店酒旅業務導流就好（到店、酒店和旅遊業務的權重也出現了下滑，佔總營業收入的比例由去年同期的31.2%下滑至23.3%），現在流量來源出現了增長乏力的情況，資本自然有了悲觀情緒。

在美團點評第三季度財報電話會議上，美銀美林分析師艾迪·梁（Eddie Leung）提到了外賣增速放緩的問題，美團點評CFO陳少暉答疑時畫了一個更大的餅「中產階級人數在未來5年可能將達到6億人……現在大多數年輕人不再自己做飯，很多年輕人甚至沒有地方做飯，所以他們更傾向於購買外賣。」

想像空間是很大，然而並不能徹底解決美銀美林分析師的擔憂，要知道阿里巴巴2018年第三季度財報披露餓了么的營業收入為50.21億元，環比增長92%（美團點評的餐飲外賣業務環比增長25.4%）。

如果按照這個增速持續下去，美團點評的「領頭羊」位置就會在數年之後岌岌可危了——在新近一輪40億美元融資完成後，餓了么和口碑合併後的估值達到了300億美元，相當於估值2080億人民幣。

3/新業務探索不及預期

美團點評2018年第三季度財報顯示，依然處於虧損中，且毛利率為24.0%同比下降11.5%，毛利率下降罪魁禍首是「新業務及其他」，這個業務板塊的毛利率為-37.4%，而去年同期的毛利率為46.2%，也就是一年時間毛利率降了83.6%。

看看「新業務及其他」的銷售成本，在一年內由約3.26億元增加到約47.75億元，增幅高達16倍，任誰看到都倒吸一口冷氣。而佔總營業收入的比例由由去年同期的6.3%飆升至18.1%，差不多增長了3倍。

「新業務及其他」包括摩拜單車、網約車、小象生鮮、閃送、金融、保險、小貸等，這些業務大部分都不賺錢，主要是增加一些概念故事，這些故事如果是在A股市場，很可能成功吸引遊資，然而在更為成熟的中國香港市場，則更容易引起疑慮：到底有沒有認認真真做主業！

美團點評聯合創始人和高級副總裁王慧文在接收36氪專訪時透漏，一年會研究幾十個方向，不成立關掉就是，細數美團點評殺入的領域，例如共享充電寶、排隊機、掌魚生鮮等，都是什麼火就做什麼，毫無前瞻性和戰略性，最後的結果是一地雞毛。

新業務板塊的分散投資，會造成公司不能集中拳頭打硬仗，不僅新的項目做不起來，原本的強項也會受到拖累，最終被競爭對手衝擊從而導致市場份額失守，這才是資本的擔憂的重點！

最典型的案例是曾經連續15年銷量排名中國第一的兩面針牙膏，2007年之後不斷嘗試多元化，失敗了一個有一個案例，最終新業務不但沒有做起來，舊業務還被國外品牌蠶食，兩面針這個民族品牌被邊緣化。

再比如大名鼎鼎的格力電器，先後三次嘗試拓展智能手機、新能源汽車和晶元，試圖通過新業務挖掘新的業績增長點，可實際結果大家都知道了，還不如集中精力專營主業，說不定車載空調市場早就是格力的天下了。

4/暴跌後估值仍然偏高

互聯網公司由於普遍存在虧損的情況，因此較為流行用市銷率來進行價值估算，市銷率=總市值÷主營業務收入，數字越大說明風險越高。

當前美團點評的市銷率在8.5倍左右，騰訊控股的市銷率在9.65倍左右，兩者同在港交所上市，市場的流動性溢價、資金偏好、估值體系有高度的相似性，而美團點評的市銷率僅比騰訊控股少1倍余點，這說明要麼是騰訊控股被低估了，要麼是美團點評被高估了，到底那個答案是正確的呢？

再看看小米集團，同年7月9日港交所上市，當前中國第四大互聯網公司，總市值在3228.60億左右，除以營業收入1656.1億，算下來市銷率才1.95倍左右，美團點評憑什麼比小米集團估值貴4倍多？

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本文由鋅刻度記者（微信號：beefix）原創

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