魯政委：五大技術細節讓貨幣政策傳導不暢

貨幣政策傳導問題，不全是貨幣的問題

金融機構要的是一般性負債，央媽給的卻是同業負債；金融機構要的是長錢，但央媽給的卻是短錢；金融機構要的資本，央媽給的卻是負債；錢是萬能的，但融資光譜不全卻是萬萬不能的……

——魯政委

編者按

為什麼中小企業融資難、融資貴？

技術細節決定成敗。

興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委博士在接受《陸家嘴》採訪時總結出，「五大技術細節」，使得貨幣政策在傳導過程中出現了「阻滯」。

（1）同業存款佔比不能超過總負債的1/3。央行通過公開市場操作，把流動性通過各種「粉」放出來的，很大一部分最後變成了商業銀行的同業負債。由於受到同業負債不超過總負債1/3的限制，到了一定程度同業存款再便宜，銀行也不能用，由此導致貨幣政策公開市場操作（貨幣市場）利率沒有辦法向貸款利率靈敏有效傳導。

（2）央行的流動性投放很多是短期操作，這導致銀行的負債期限過短，在凈穩定資金比例（NSFR）的要求下，商業銀行無法持續投放貸款等低流動性的長期限資產。

（3）商業銀行進行信貸投放需要資本，在現行市況下，根據相關規定，商業銀行除了利潤轉增資本外，幾乎無法以增發新股的方式補充核心資本，因為二級市場估值低於1倍PB。

（4）資管新規頒布之後，「非標」要求期限匹配,「標」與「非標」的官方界定仍未發布，使得銀行理財渠道的「非標」融資幾乎完全停止。

5）資管新規後，理財產品從剛兌向凈值轉型，債券違約處理程序的不清晰，讓理財機構從過去的追逐AA+附近的債券轉變為迴避旁觀，這意味著每年幾萬億的新增銀行理財從AA+附近的債券投資方撤出，由此集中地表現為現在的民營企業發債困難，違約增多。

針對每一條技術細節，魯政委都開出了「藥方」。以下為採訪的主要內容。

1.貨幣政策究竟傳導嗎？

一方面貨幣市場的短期利率水平經過年初以來的大幅下降後似乎已經不高，但另一方面企業的融資還很難，社會融資的增速仍在繼續放緩，大家都在想到底哪裡出了問題。

短期利率已經這麼低，企業還拿不到錢，傳導的問題到底出在哪裡？

現在市場上不少人在集中討論要不要降息。我覺得這還不是眼下的關鍵問題，現在表現出來的似乎是「貨幣的表象，但問題的根源卻並不都在貨幣上」。有一些是貨幣政策可以解決的，但是有一些卻是單靠貨幣自己所解決不了的，最終「解鈴還須繫鈴人」！

貨幣政策到底傳不傳導？從一些方面來看，它是傳導得不錯的。比如說今年以來貨幣市場的利率（Shibor3M）下了200多點，第三季度末2A+附近的產業債也下去了150多點，利率債就更不用說了，比如10年國開債最大也下來差不多一百個點。所以，從利率上看，貨幣政策在債券市場上有了非常快、非常明顯的反映。同時，從信貸來看，從6月份貨幣政策開始向松微調之後，信貸增速立即就開始反彈了，所以從量上來講，貸款也是傳導的。

但另外一方面，從債券市場看，現在新發的債基本上都在不斷地向初始高評級的企業傾斜，3A的佔比越來越高，民營企業的信用利差（即民營企業債相對國開債的利差）一直在總體上升，然後在高位徘徊。

從信貸來看，信貸增速雖然反彈了，但一般性貸款（剔除銀行承兌匯票）的利率卻仍在上升。同時，社會融資增速雖然屢屢調整口徑，但卻一直沒反彈，貸款和社會融資增速之間的缺口越來越大，到10月份各種非標融資同比都已全部負增長。由此導致低評級企業、民營企業，也就是那些過去融資處於信貸與社會融資增速裂縫中的那些企業，融資極度困難，甚至出現資金鏈斷裂和違約。

而從歷史數據來看，如果社會融資增速持續放緩，其實GDP增速最終是沒有辦法穩住的。雖然可能在一兩個季度里，社融的增速放緩，GDP還是能穩住的，但如果社會融資持續放緩，GDP增速最終還是很難穩住的。

同業負債在總負債中佔比不超過1/3的限制，還有沒有必要？

貸款的量雖然上了，但是貸款的價格為什麼不下來？這個跟過去貨幣市場利率與貸款利率之間的變動規律有明顯不同。

發生這種變化的原因在哪裡呢？ 如果看銀行的負債，你會發現一個有意思的現象，現在同業存單NCD的利率很低，但是銀行發同業存單積極性上不來（量在縮）。但與此同時，無論中大中小銀行卻在大力爭取結構性存款和國庫現金的招標，因為這兩者都算做一般性存款，而發行NCD獲得的資金和貨幣市場借來的資金一樣，都屬於同業存款，都要受2017年那時規定的同業存款在總存款當中的佔比不能超過1/3的限制。

央行政策放鬆，通過公開市場逆回購、MLF等釋放出來的流動性，經由「大行-小行」的公開市場分層操作流轉，最後很多都變成了同業存款，但同業存款再便宜，達到1/3的比例後銀行也不能再用了，由此導致貨幣政策沒有辦法向貸款傳導。

我們從數據中也可以發現，一般性貸款加權利率的高低跟一般性存款的佔比升降關係是同向的。銀行的貸款利率通常是跟它的負債成本有關係，如果結構性存款這種高成本負債在增加，銀行的負債成本如果高了，貸款利率就不容易下來。

解決辦法無非就是兩個途徑：第一個途徑是，增加商業銀行的一般性存款，一般性存款就是普通的企業存款和居民存款，現在為什麼很難增加？主要是因為現在存款利率依然有隱形的天花板，因而受到各種理財的分流，所以需要加快存款利率的市場化改革，比如讓大額存單（CD）發行利率更加市場化地浮動。當然，這樣會讓短期內銀行負債成本更明顯地上升。

第二個途徑是，反思一下同業負債1/3的限制是否還有繼續存在的必要？在過去沒有禁止銀行自營投資買銀行理財的情況下，不容否認，存在一些利用「發行NCD-購買他行理財」的空轉套利操作，但目前自營購買銀行理財已經被明確禁止了，這個鏈條已經不存在了，從空轉套利的角度已經此路不通了。

從流動性風險防控的角度，20世紀80年代的「同業」機構都只是銀行，在行為趨同的情況下，控制同業負債最大佔比對防範流動性風險是合適的。

但是，後來證券、保險、基金、財務公司等都加入到了「同業」市場中來了，但「同業」的名稱卻被作為一個約定俗成的稱呼繼承下來了，但這並不意味著他們的行為就與銀行是相同的。

比如，每當流動性緊張的時候，很多銀行都要跑要到貨幣基金去找錢，因為資金越緊張，貨幣基金的規模就越大，因為它的利率是隨行就市的，利率越高對資金的吸引力和分流能力就越強。所以，貨幣基金在流動性上和銀行相比，不僅不是趨同，反倒還是互補的。

又比如，財務公司是大型企業集團內部資金的歸集和調配機構，如果沒有財務公司，它就表現為企業的一般性存款，有了財務公司它就變成了同業存款。還比如保險公司，特別是壽險公司的資金來源非常穩定，它也不容易受流動性波動的困擾。此外，還有交易所的保證金存款，其總體比較平穩。

以上分析顯示，「同業存款」其實是一個資金性質五花八門的大雜燴，與最早傳統「同業」機構在流動性行為上趨同的看法並不吻合。這就如同「外匯交易中心」這個稱呼，最早的確是交易外匯的場所，但目前卻早已不限於外匯，還包括人民幣貨幣市場、人民幣債券，但「外匯交易中心」這個稱呼仍被約定俗成地繼承下來了，但顯然不能因此斷定目前裡面交易的東西都是外匯。

同時，隨著中國金融越來越開放，在國際的監管規則當中，在巴塞爾協議III中，也找不到與「同業」相對應的口徑。但2008年金融危機之後，巴塞爾協議III已對流動性高度關注，並新加入了兩個流動性監管指標，即流動性覆蓋率（LCR）和凈穩定資金來源比例（NSFR）。成熟市場機構的銀行，比如國內銀行資產和負債的類別都更為複雜和多樣化，這兩個流動性指標也相當細緻、完備。

2.把短錢換成長錢

第二個梗阻就是目前銀行負債的期限結構，可能在支撐銀行持續擴張信貸方面比較吃力。

過去凈穩定資金比例（NSFR）這個指標只是觀察指標，今年對於資產規模在2000億以上的銀行都成為了執行指標。它的核心是什麼呢？就是要控制銀行資產負債兩邊的期限錯配程度。期限錯配越嚴重，就越不容易達標，這個期限的分子和分母都是按照不同分項加權的，NSFR這個分數比值要越大越好。

對於分子，是資金的來源，各分項的權重要越大越好，越小越不利，比如中央銀行和金融機構提供的剩餘期限在六個月以內的融資權重都是0。也就是，拿到這種短錢，指標不會改善，即使這種短錢很多，也沒用。央行的很多「粉」初始期限是1年，但過了半年後就變成六個月以內了，權重就降為0了。

對於分母，是資金的流出，各分項的權重要越小越好，越大越不利，但期限在一年以上存在變現障礙的資產，權重都是最大的100%，貸款恰恰就屬於這一類。

在這個指標面前，通俗地說，銀行需要的長錢，但政策當局投放的卻是短錢。目前公開市場短期和MLF的操作規模有5萬多億。建議未來繼續降准換「麻辣粉」，總量不變，但是把期限改變了，更符合支持實體經濟的需求了。

另外，還建議要放開商業銀行金融債的發行，因為發金融債期限很長，也有利於改善它的期限結構。

3.資本金夠不夠？

現在從公開的統計數據來看，商業銀行的資本金暫時似乎不是問題。這是各家銀行節約使用資本的情況下，才呈現出來的這種資本的狀態；也不能用一年中間的資本充足率來看，因為利潤可以轉增資本，年中沒分紅，等到年末分紅、提取撥備了，資本充足率就會下去一些。

同時，大行還要為未來幾年後作為全球系統重要銀行，根據巴塞爾委員會的要求，還需要大幅提高緩衝資本做準備。

按照中國是發展中國家，正常情況下是在2025年開始執行全球系統重要銀行的總損失吸收能力（TLAC）資本要求，但如果中國的信用債相對GDP的比例超過55%，那麼執行TLAC的時間點就要提前到2023年。現在我們的信用債相對GDP已經超過50%了，很可能明年就達到了55%了，提前到2023年執行，只剩下四年的時間。

現在商業銀行的核心資本很難補充，核心資本只能來自於股東權益：要麼增發新股，要麼利潤轉增資本。

按照國資委、財政部、證監會共同發布的36號令《上市公司國有股權監督管理辦法》，商業銀行在低於1倍PB時不能增發股票。但是現在除了極少數銀行，絕大多數銀行都低於1倍PB，就意味著絕大多數銀行發不了新股。如果未來要充實商業銀行資本金特別是核心資本，以恢復其信用擴張的能力，我們就必須修改36號令，不修改發不出來新股。

同時，在中央政府和地方政府層面要考慮進一步充實商業銀行資本金，否則的話，銀行即使有錢也沒有足夠的信用擴張能力。

4.「非標」的劃分

現在的金融的供給和融資的需求之間，出現了「光譜」的斷檔，最典型的就是非標的問題。

所謂「光譜」，是指從最不標準的貸款到標準的公開發債和發行股票之間，中間有很多非貸非債非股的融資安排或者說雜糅。

我們現在隱含地認為，對於未來企業的融資，要麼就是貸款，要麼是就發債、發股，中間狀態就不應該有。

比如資管新規說，非標期限不能錯配。如果期限不能錯配，從銀行的主流理財來講，都是3個月、6個月的居多，這就意味著能夠做的非標最長期限只能6個月。哪有6個月以內的非標？非標最常見的期限一般是1-3年甚至更長。

其實，資管新規的核心精髓是凈值化。

凈值化之後，無非就是關心兩件事：第一，這個理財的基礎資產可以估值嗎？按照新的國際會計準則IFRS9，要麼是市值法，要麼是攤余成本法，無論哪種方法，非標在估值上都沒有問題。

第二，問題是有了估值，就有凈值的波動。有了凈值的波動，就會有客戶頻繁的申購贖回行為的發生。於是凈值化之後的資管產品面對的另外一個問題是要做好流動性風險的管理。的確，非標是一個流動性相對較低的資產。

由此，問題的關鍵就是如何防範流動性風險的問題。期限絕對匹配是最嚴格的流動性風險管理要求，但實際上在成熟市場經濟種並非在任何場合都是如此要求的。

國際上對於流動性風險的管理方法有很多辦法，比如說，在資管計劃募集說明書中可以事先有預約贖回，有擺動定價，甚至在緊急時刻直接授予資產管理人在緊急情況可以暫停贖回等權利。所以對非標要求期限匹配是最為嚴格的要求，但很多時候並非必要。當然可以限制它的比例，比如貨幣基金有流動性受限資產不能超過基金規模10%的限制，即便如此也沒有要求期限一一匹配。

所以解決辦法就是：

第一，儘快明確「標」與「非標」的劃分，因為不明確，就導致現在實際上根本就不敢做。

第二，就是允許非標在監管之下繼續發展，特別是允許一定範圍內可交易的非標，可進行一定的期限錯配。

5.凈值化之後踩雷了怎麼辦？

從剛兌向凈值轉型過程中出現的摩擦，也導致政策傳導出現了一定的問題。

比如，過去理財剛兌的時候，理財產品主要配的是AA+附近的債，因為只有這些等級不那麼高的債，它的收益才夠高，才能覆蓋理財募集的資金成本，萬一踩雷了過去可以在池子裡面調劑，不影響客戶的兌付。但資管新規之後，一旦踩雷了，就要在估值上體現出來，而且需要向客戶做說明。

但問題是，機構根本不知道該怎麼跟客戶解釋。因為現在對於債券的違約，根本就不清楚其標準的處置流程是怎樣的。在此情況下，就沒有辦法向客戶講清楚。最後的結果就是什麼？是每年新增幾萬億的銀行理財突然從AA+債券投資中撤出了，不幹了，這自然會導致AA+附近的債券發行困難。由此就集中地表現為現在的民營企業這些低評級的債發行困難，表現為違約增多，因為到期了續不上就造成了違約。

這個問題要怎麼解決？

第一，就是要明確債券的違約處置流程。因為債券的違約已經不少，要系統地梳理債券的募集說明書，提供一個官方的定式合同。就像去醫院去看病，第一挂號，第二步抽血，第三步醫生開處方。

第二，明確資產管理人面向客戶的披露標準。

第三，要切實尊重破產法的精神，依法治國。現在有一些企業債已經違約了，它股票還在交易，公司還在運轉，這肯定是不對的。

按照破產法的精神，當企業不能清償到期債務，或者說破產重組的時候，企業的控制權就應該轉到債權人手裡，就要從股東手裡交出來，交給債權人控制。

第四，從更長遠來說，要建立國家層面的破產法院，專門受理企業破產案件，以便擺脫地方政府的干擾。美國等成熟經濟體就是這樣，由聯邦巡迴法院來受理企業破產案。

（記者張硯採訪整理)

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