券商的生存之道
近期券商大漲的原因是什麼？
近日，券商振幅較大，股價自2018年10月19日以來大幅上漲，證券指數一月之內上漲45.26%，並於上一周有所回調。
復盤近期券商走勢，我們認為主要由以下事件驅動：
2018年以來券商股的估值屢創新低，10月18日券商指數的PB估值下跌至1.06倍，創下歷史最低估值水平。
10月20日，國務院金融穩定發展委員會召開防範化解金融風險第十次專題會議，會議強調穩定市場、完善市場基本制度、鼓勵長期資金入市、促進國企改革和民企發展、擴大開放等五方面政策，要快速紮實地落實到位。
金穩會過後，央行、證監會、銀保監會、中證辦、中基協等監管機構集中出台一系列針對上市公司股票質押風險的舉措，股票質押風險有所緩解，因股票質押風險帶來的超跌部分估值得到修復。
11月5日，主席宣布推出科創板。
11月16日，證監會簡化併購重組的信息披露要求。
總體看，監管適度靈活，活躍市場交易，穩定市場發展的意圖較為明顯。證券行情或是本輪政策底確立的標誌性事件。
那麼，每個投資者自然會關心證券股上漲可持續嗎？
首先，我們需要解決下面這個問題。
券商行情有哪幾種姿勢？
證券業是一個周期性行業，供給取決於牌照發放，需求周期性波動明顯，股價走勢呈現高β特點。
影響需求的因素看似很多，總結下來無非監管政策和流動性，經歷過「改革牛」和「水牛」的老股民想必會認同這一點。
歷史經驗表明，利好政策出台、市場流動性邊際寬鬆等積極信號，可引導券商經營環境發生邊際改善，從而為板塊帶來波段性投資機會。
而如果利好不斷疊加，將引導券商業績預期的大幅改善和板塊行情的趨勢性機會。雖然股市未必是經濟的晴雨表，但券商翻倍一定是牛市來襲的衝鋒號。
2004-2018 年券商指數：2006、2009 和2014 年券商板塊出現三輪趨勢性行情/ 數據來源：Wind，華泰證券研究所
參考華泰證券的總結，歷史上，政策和流動性環境拐點性優化，曾驅動券商指數在2006年、2009年和2014年分別出現過三輪趨勢性行情：
（1）2006年初-2007年末，股權分置改革基本完成，吸引各路資金入市，疊加居民集聚財富持續進入股市，市場流動性供給寬裕。
流動性顯著改善帶動券商指數由704點最高漲至14442點，漲幅高達1951%，超過上證綜指同期漲幅1535pct。
（2）2009年初-2009年8月，政府「四萬億」經濟刺激計劃和寬鬆貨幣政策釋放大量流動性並推動A股上漲；
政策信號釋放，市場對融資融券和股指期貨等券商創新業務推出預期也進一步強化。
大幅寬裕的流動性和政策預期強化，驅動券商指數由4518點上漲至9896點，漲幅119%，超過上證綜指同期漲幅33pct。
（3）2014年6月-2015年6月，滬深兩市交易所大量調入融資標的，推動券商兩融顯著放量，場內股票質押業務開閘後規模迅速擴張，政策引導下券商創新業務崛起有望增厚盈利；
同時，滬港通正式開啟為市場引入增量資金並提振交投活躍度。券商指數自4381點上漲至17178點新高，漲幅達292%，超過上證綜指同期漲幅150pct。
當然，利好政策經常有，而大行情不常有。
比如12年以來，真正能讓多數人賺到錢的券商行情還是14年牛市的衝鋒號，其餘多是塵歸塵，土歸土。
其中的核心差別，在於政策的利好程度和持續性。
利好政策可能帶來券商股的超額收益/ 資料來源：天風證券，個人整理
那麼這一次行情又如何呢？
本次區間漲幅如此之大，除了是對「解決股權質押風險+併購重組放鬆+科創板推出」實質性利好的反應外，更有大家對監管持續放鬆，利好持續出台的預期。
我們認為本輪券商行情的核心是政策的風動，跌久思漲的心動，至於流動性的幡會不會動、會怎麼動還要繼續觀察。
幡不動，都是唯心的。
G20會議召開在即，全球市場都面臨著巨大的不確定性，保守一點，或許會等到更好的機會。
券商到底是門怎樣的生意？
說了很多形而上的東西，但是如果不理解券商的生意模式，總是讓人摸不著頭腦，投資決策會似是而非。
下面我們圍繞券商的資產負債表和利潤表講講券商到底是幹啥的和行業的發展趨勢。
券商業務主要可以分為四塊，證券經紀、投行、自營、資管業務和其他。
證券經紀業務是大家平時接觸最多的，也是券商的起家業務。大家交易股票、基金，券商從中收取傭金。
投行業務包括企業IPO、併購重組，給企業打工的一系列承做、承銷業務，也包括地方債和ABS的發行承銷等。
自營業務是用券商自己的錢去投資，通常被理解成券商自己下場炒股，但其實權益類的投資佔比並不高，主要是投固收類產品。
資管業務容易理解成代客理財，其實歷史上有很多政策管製造成的通道業務，收資金過路費的成分比較高。目前去槓桿、嚴監管下，還是要看實實在在的資管能力。
這個其他，就是最近兩年發展壯大的融資融券、股權質押業務和正在興起的做市等業務。
以上業務按照利潤來源的不同，可進一步劃分為輕資產業務和重資產業務。
輕資產業務指經紀業務、投行業務和資產管理業務等，主要依靠券商牌照來實現利潤的業務；
重資產業務指自營、做市、直投以及資本中介業務等，更多的依靠資產負債表的擴張獲取利潤的業務。
券商輕、重資產業務比較
近年來，證券行業經歷了顯著的「重資產化」過程，在資產負債表和利潤結構方面均有所體現。我們先從資產科目表入手。
上市券商簡易資產科目表（單位：億元）/ 資料來源：Choice，Wind，個人整理
（註：因數據口徑變化及新券商上市等原因，2017年數據縱比不足參考）
從上表可以看出，上市券商2010-2016年總資產增加3.1萬億，其中經紀業務僅貢獻0.5萬億，資本中介和投資類業務貢獻了2.3萬億。
也就是說，在券商的資產擴張中，重資產業務貢獻72%。
重資產業務資產佔比也由2010年的僅23%增加到2016年的59%，直至2017年的66%。
其中，資本中介業務在2010年開始起步、2013年開始爆發，對應資產科目為「融出資金」和「買入返售金融資產」，資產總量從2010年的195億增長到2016年的10877億，佔總資產比重由2%提升至26%。
投資類業務對應資產科目為「交易類金融資產」和「可供出售金融資產」，資產總量從2010年的2311億增長至2016年的13966億，佔總資產比重由21%增至33%。
重資產化在利潤表上相應表現為收入的多元化趨勢。
總體看，作為輕資產業務代表的經紀業務收入佔比下滑明顯。
行業收入結構演變/ 資料來源：中國證券業協會、銀河證券
那麼行業重資產化是怎麼造成的呢？
兩方面原因，一是監管放開牌照管理，券商牌照稀缺性不再，輕資產業務價格競爭激烈，典型如經紀業務傭金率，從當年的千三下滑到如今的萬二。
另一方面是監管層2010年以來對資本中介業務的放開，直接引到了重資產化過程。
從近幾年的行業實踐來看，2010年3月和2013年5月開始試點的融資融券和股票質押式回購業務對行業產生了深遠影響，券商的資產負債表得以快速擴張，同時盈利模式也開始經歷顯著的重資產化過程。
所以，券商的重資產化過程不是簡單的借債加槓桿造成的，而是隨著監管政策變化，資本中介等業務的自然推進而提高的。
重資產化讓券商告別了躺在牌照上面賺錢的美好時光，市場競爭更加激烈，強者恆強格局將是未來的大趨勢。
什麼樣的券商更有機會？
既然券商的投資機會多來自監管政策的邊際放鬆和流動性改善，那麼這個問題的核心就變成了機遇有哪些，誰又有能力抓住機會。
目前來看，主要機遇如下：
一，投行資本化，科創板來襲疊加併購重組放鬆，直投收益兌現將增厚券商利潤。
「投行+直投」模式，近年來成為券商新的盈利增長點，圍繞上市公司需求開展的產業基金、併購基金本質上也是投行業務的延伸，中金、中信、中信建投在投行業務競爭力上優勢突出，其中中金、中信、華泰的私募股權基金管理規模位於行業前三。
二，場外衍生品，如場外期權等不一而足。
今年8月，證監會發布了場外期權業務交易商名單，中信證券、中金公司等7家券商入列一級交易商名單，且中信、中金市佔率持續位居前三。海通證券、申萬宏源等9家券商成為了二級交易商。
在業務操作上，一級交易商可以在滬深證券交易所開立場內個股對沖交易專用賬戶，直接開展對沖交易。而二級交易商僅能與一級交易商進行個股對沖交易，不得自行或與一級交易商之外的交易對手開展場內個股對沖交易。
場外期權競爭優勢主要取決於規模經濟和信息優勢，大型交易商市場地位將持續鞏固。
三，高凈值經紀客戶向財富管理轉型。
經紀傭金率下行大勢所趨，如何更好挖掘客戶的終身價值成為券商的重要命題，而向財富管理轉型無疑是一個重要方向。
這一轉型綜合考察券商的高凈值客戶儲備情況、投研能力、產品儲備等綜合能力。
總體上看，未來有較大看點的增量業務都集中到了中信證券等龍頭券商身上，這也暗合了證監會在股災後扶持系統重要性券商的監管思路。
當然，小券商也不是沒有出路了，只是聚焦輕資產業務（如精品投行、資產管理、低傭金經紀商等）是個別公司差異化的路徑，而非行業性趨勢。
讀到這裡，也許你會想，「這家公司我能投嗎」？
這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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作者：君臨團隊.
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