姜超：鳳凰涅槃——2019年經濟與資本市場展望

來源：姜超宏觀債券研究

摘 要

舉債發展經濟、已經沒有出路。今年以來，內需持續下滑，外需受到貿易衝突的挑戰，經濟面臨著內憂外患的雙重壓力。但經濟下行在中國並不是新鮮事，過去10年我們曾多次遇到過，以往我們每一次都可以靠舉債來輕鬆應對。但是經過三輪加槓桿之後，目前我國的企業、政府和居民部門債務率都處於歷史頂峰，中國經濟的整體債務率也處於250%的歷史頂峰，和美國次貸危機之前的水平十分接近、沒有上升空間了。由於這一次沒法通過舉債來簡單解決了，反映到資本市場上，就是大家對長期前景產生了擔心。

去槓桿收貨幣、驅逐違約劣幣。中國所面臨的是巨額債務的問題，而這其實並不罕見，美國08年和日本90年都是類似的問題。根據達里奧的研究，要解決巨額債務問題、實現完美去槓桿，關鍵要做好四件事：貨幣緊縮、債務違約、重新創造貨幣、以及財富再分配。去槓桿第一步：貨幣從超發到緊縮。從08年到17年，中國的M2年均增速為15.4%，包含表外貨幣的銀行總負債年均增速為17.1%，遠超同期經濟增速，說明過去貨幣嚴重超發。但18年中國的M2增速降至8%，銀行總負債增速降至7%，這說明貨幣緊縮已經發生了，源於我們從17年開始下決心去掉金融槓桿、18年逐步關掉了影子銀行。去槓桿第二步：債務違約已經開始。今年債券市場已經有100多隻債券違約，違約總金額達1000億，超過前四年的總和，說明去槓桿的第二步也已經發生，放開債務違約其實是在懲罰過去舉債投機的行為。

減稅讓利於民，獎勵良幣回歸。如果用人體來做比方，過去貨幣超發相當於血液淤積在部分身體器官，比如地產和融資平台，其實就變成腫瘤了。而貨幣緊縮和債務違約相當於做手術把腫瘤切掉了。去槓桿第三步：重新創造貨幣。對於一個做完手術的病人，首先需要的是外部輸血，所以央行今年以來四次大幅降准其實是正確的選擇。去槓桿第四步：重新分配財富。但靠外部輸血始終是個病人，要想真正康復，需要我們的身體器官恢復健康、能夠自然造血，而從美國的經驗看，其實靠的是財政出面幫居民和企業部門減負、把錢多分一點給窮人。需要財政減稅，遲到但未缺席。今年上半年，我國稅收增速遠高於經濟增速，宏觀稅負還在上升，但3季度稅收增速明顯下降，10月份稅收增速甚至轉負，說明減稅終於發生了，這歸功於5月份增值稅稅率下調和10月份個稅起征點上調，減稅遲到但未缺席。減稅讓利於民，經濟繁榮基石。過去我國經濟處於起飛階段，可以靠政府來集中力量辦大事。但現在我們的經濟體量這麼大，外需已經不夠我們發展了，必須要回到內需，而且很多模仿的對象已經被我們超越了，需要靠自己創新。而只有減稅給居民，大家才有錢消費；只有減稅給企業，大家才有錢創新。所以減稅所代表的小政府、大市場是中國經濟走向繁榮的必經之路。而應對貿易摩擦，更需要減稅降費來增強我們的實力。而打贏三大攻堅戰代表國內政策轉向公平優先，但並未否定效率的重要性，而減稅是兼顧公平與效率的最佳選擇。

中國資本市場，迎接歷史機會。美國強大全靠創新，華為代表中國希望。今年三季度以來，美聯儲加息和縮表的節奏加快，美債利率創下新高，美股高位承壓。美國經濟出現減速跡象，但其研發創新驅動是可持續的經濟增長模式，不會出現長期大蕭條。美國經濟的強大在於佔據了製造業最高端的研發設計，而居民資產通過年金投入優秀科創公司，一起享受創新紅利。過去中國企業處於製造業的最低端，但是華為的手機售價開始和蘋果接近，如果能多一些華為，就可以為中國居民創造巨額財富，化解地產泡沫。收縮貨幣打擊投機，減稅降費股債雙牛！為什麼華為只有一個？因為貨幣超發環境下，大家首選是地產投機，做恆大、做碧桂園！如果未來我們下決心收縮貨幣、減輕稅負，那麼將會有越來越多的企業會像華為學習，中國的研發創新將充滿希望。美國里根在80年代開啟了收縮貨幣、大幅減稅的新政，帶來了股債雙牛的行情，我們在過去兩年的金融去槓桿帶來了今年的債券牛市，而我們相信今年開始的減稅降費也會孕育新一輪股票牛市！

舉債發展經濟、已經沒有出路

經濟下行壓力加大。進入18年3季度以來，經濟下行壓力明顯加大。3季度GDP增速降至6.5%，為09年2季度以來的最低值，9、10月工業增速降至6%以下、發電增速降至5%以下，均比年初顯著下降，此外從工業企業經營指標來看，9月工業收入、利潤增速均創多月新低，也顯示經濟正在明顯下滑。

過去三輪舉債發展。從08年金融危機開始，每次我們遇到經濟下行的挑戰，都是通過大幅舉債來解決，到目前為止我們已經經歷了三輪債務周期：第一次09年4萬億是發動企業部門舉債，第二次12年是靠政府部門舉債，而過去兩年是靠居民部門舉債。每一次都可以解決短期經濟的問題，但是好景不長，往往過一段時間經濟壓力又會捲土重來。如何理解中國經濟周期波動的宿命？

經濟交易的兩種模式。在橋水公司的Ray Dalio看來，經濟的運行看似複雜、其實也可以簡化的特別簡單。所有的經濟活動都是由一筆一筆交易構成的，無論我們花錢買房、花錢買菜其實都是在做交易。而在所有交易的背後，其實對應著兩種模式：第一種是我們交易的錢來自於工作，這意味著我們是用勞動來交換商品；第二種是我們交易的錢來自於舉債，這意味著我們是用債務來交換商品。

經濟增長與債務周期。反映到宏觀層面，意味著真正的經濟增長來源於每個人的勞動、來自於每個人的努力和創新。也就是說，長期來看，只有生產或者生產效率的提高才能創造出經濟增長。而信用卡也可以買房買車，但是借錢是要還的。因此，靠舉債發展只會產生經濟波動，在舉債的時候經濟上行，在還債的時候經濟下行。雖然理論上只要不停地借錢，也能過上好日子，但是債務是有極限的，當一個國家遭遇到債務的極限問題時，舉債發展就走不通了，這時就會碰到巨額債務周期頂點的問題。

經濟各主體債務率高企。截止17年末，中國企業部門負債已經達到GDP的130%，處於歷史頂峰，而且遠高於全球其他國家水平，高債務下企業部門已經失去進一步舉債的能力。17年末居民部門負債已經達到GDP的55%，以居民負債/居民收入衡量的居民部門債務率已經超過90%，和美國基本相當，其實舉債空間也不大了。只有政府部門34%的債務率好像還有提升空間，但我們估算目前政府隱性負債高達30萬億，納入隱性負債之後的政府負債率已經接近70%，其實已經高於國際警戒線，舉債空間也不大了。

債務周期頂點！在經歷過三輪舉債周期之後，我們經濟當中的所有主體都已經借過錢了，目前從企業、政府到居民部門的債務率都處於歷史頂峰，而且加總之後中國經濟整體的債務率也處於250%的歷史頂峰，和美國次貸危機之前的水平也十分接近，沒有上升空間了。因此，目前中國經濟遭遇到了巨額債務的問題，已經沒法靠舉債發展的老路來解決。反映到資本市場上面，就是大家對長期前景產生了擔心。

去槓桿收貨幣、驅逐違約劣幣

巨債問題時常發生，如何完美去槓桿？

對於中國而言，巨額債務是個全新的挑戰，但是對於全球而言卻很頻繁。其實經常有國家會遇到巨額債務的問題，因為在短期內大家都難以抵擋舉債發展的誘惑，所以不知不覺就舉債過頭了。諸如美國08年的次貸危機，日本90年代的泡沫經濟，以及拉美債務危機，其實都是巨額債務的問題。

巨額債務問題雖然比較難以處理，但並不是沒有解決的辦法。比如美國在08年爆發金融危機，09年經濟就復甦了。而達里奧在他的新書《理解巨債危機》中，總結全球數十次去槓桿的經驗之後，提出要想實現完美的去槓桿，必須做好四件事：一是貨幣緊縮，二是債務違約，三是重新創造貨幣，四是財富再分配。而如果按照達里奧的框架，我們需要知道的是我們的去槓桿有沒有開始，走到了哪一步？

去槓桿第一步：貨幣從超發到緊縮

貨幣從超發到緊縮。從08年到17年，中國的M2年均增速為15.4%，包含表外貨幣的銀行總負債年均增速為17.1%，遠超同期經濟增速，過去十年我們顯然沒怎麼緊縮過貨幣。但是在18年，中國的M2增速降至8%，銀行總負債增速降至7%，均遠低於過去10年的平均增速，甚至已經低於中國的GDP名義增速，這說明今年中國的貨幣緊縮已經開始了。

貨幣超發非由央行。提到貨幣超發，大家第一反應就是央行導致了貨幣超發，因為央行是負責發鈔的。但是如果我們觀察中國央行的資產負債表，央行提供的基礎貨幣在過去10年的平均增速是12%，過去5年的平均增速只有5%，遠低於同期的廣義貨幣增速。

影子銀行失控、資管新規從嚴。過去幾年其實是影子銀行導致了貨幣超發。以券商資管、基金子公司、信託公司等非銀行金融機構為代表的通道業務在過去幾年蓬勃發展，幫助商業銀行逃避監管超發信貸，使得真實的貨幣嚴重超發。而從2017年開始，央行推動了轟轟烈烈的金融去槓桿，18年資管新規正式發布，我們逐漸把影子銀行的大門關上了，從而使得真實的貨幣增速出現了大幅下降。因此，我們的貨幣緊縮是從去年金融去槓桿就開始了，體現為各種口徑下貨幣增速的大幅下降。

去槓桿第二步：債務違約已經開始

債務違約已經開始。今年，我們看到中國的債務違約事件其實是層出不窮。比如說，P2P在今年發生了行業性的違約，在6、7月份有上百家P2P倒閉。而在債券市場，18年前10個月有108隻債券違約，違約總金額接近1000億，已經超過了此前四年違約金額的總和。這說明，去槓桿的第二步債務違約也已經發生了。

違約驅逐劣幣。我們研究了債券違約的分布，雖然說是以民營企業為主，但是不能說這些企業都是完全無辜的，雖然有融資環境收緊的衝擊，但是最根本的原因還是在於自己身上，違約企業普遍存在前期舉債投資金額巨大、而後續現金流不足的問題。因此，債務違約的出現，其實是對過去舉債投機行為的懲罰。

貨幣大幅緊縮、地產泡沫承壓。再比如說房地產泡沫，大家都知道這是中國經濟的一個腫瘤，會影響經濟的長期健康。但是過去在貨幣超發的時代，這個泡沫只會越變越大。而今年許多地方的房價開始下跌，原因其實就在於我們下決心收縮了貨幣，所以連最頑強的腫瘤細胞都開始被清除了，這對於中國經濟的長期健康其實不是壞事。

減稅讓利於民，獎勵良幣回歸

重新創造貨幣，央行降准輸血

去槓桿第三步：貨幣再創造。在影子銀行關掉之後，中國的廣義貨幣出現明顯收縮，近兩年的商業銀行總資產增速已經降至了GDP名義增速之下。但是，如果只是單純的收縮貨幣、債務違約，其實可能會導致經濟衰退，不僅把壞人懲罰了，連帶著好人也受到了傷害。貨幣超發是不對的，但不發貨幣也是不行的，因此去槓桿的第三步其實是需要重新創造貨幣。

金融危機之後，美聯儲大幅擴表。過去我們的貨幣發多了，而且發的方式不對，影子銀行的不正規貨幣發得太多，就好像人體一樣，如果某些器官淤積的血液過多，其實就變成腫瘤了。現在我們已經發現了腫瘤，把影子銀行關掉就相當於做手術把腫瘤切除了，但是身體的其他部分還是需要血液，而手術以後人體比較虛弱，血液流動比較慢，就需要外部輸血維持生命。而對於經濟而言，這個外部輸血其實就是央行出面來提供基礎貨幣。比如說美國在08年金融危機發生之後，美聯儲的總資產翻了接近5倍，從不到1萬億美元升至最高的時候接近5萬億美元。

央行降准輸血，提供基礎貨幣。因此，類似於美聯儲的行為，央行今年以來4次大幅降准其實是正確的選擇，在影子銀行關閉以後，需要央行出面來提供基礎貨幣。而得益於央行的持續降准，我們看到代表廣義貨幣創造的商業銀行資產增速已經在7%左右低位企穩，但是並未能有效回升。

激活廣義貨幣，還需健康身體。因為如果一直靠央行輸血，說明我們還是個病人，而正常人其實是靠身體自我造血，而這就需要我們身體的各個器官恢復健康，這對應的是經濟的主體居民和企業部門的債務壓力得到緩解。我們看到在美國08年金融危機之後，靠的是政府部門大幅舉債，接走了居民和企業身上的債務負擔，使得經濟很快恢復了活力，這說明激活廣義貨幣的下一步靠的是財政政策。

財富再度分配，需要財政減稅

去槓桿第四步：財富再分配。此外，去槓桿的最後一件事情是財富再分配。其實中國的債務基本上都是對內債務，這說明問題出在分配不均上，債權人雖然有錢，但債務人還不起錢，所以經濟停擺了。而債務人往往是窮人，但如果能夠通過財富再分配，把財富多分一點給低收入階層，那麼就可以重新恢復經濟的正常循環。

需要財政減稅，增強經濟活力。所以，無論是激活廣義貨幣，還是財富再分配，其實需要財政政策出面大幅減稅，給居民和企業部門減負，把錢分給窮人和中小企業，激活經濟循環。而恰恰是減稅的進展出現了一波三折：雖然大家都在期待減稅，但一直到18年上半年為止，我們的減稅都沒有看到實際效果。18年上半年，我國的稅收增速為14.4%，其中增值稅收入增速高達16.6%，均遠高於同期的經濟增速，這說明今年上半年我國的稅收負擔還在上升，不僅沒有減稅反而還在加稅。

減稅遲到但沒有缺席。到了3季度，減稅終於開始了。3季度的中國稅收增速是8%，其中增值稅增速是2%，均低於當期的經濟增速，說明稅收負擔終於降了。尤其是剛剛過去的9、10月份，9月份增值稅增速由正轉負，10月份的財政收入、稅收收入、增值稅收入增速全面轉負，說明減稅確實已經開始了，而且力度還不小。這一方面得益於今年5月份政府下調了1%的增值稅稅率，到了3季度以後開始見效。

個稅抵扣誠意十足。另一方面，10月份個稅的下調也開始了。新版的個稅法開始實施，不僅把起征點從3500元上調到5000元，同時還把教育、醫療、住房、養老等四大支出列入到個稅的抵扣範圍，相當於月薪10000元以下基本上都免徵個稅了，對於普通工薪階層的減稅力度並不小，其實是體現了很大的誠意。對應的是10月份的個人所得稅收入增速從20.8%降至7%。

減稅力度還不夠大。可以說，我們的減稅終於開始了，但是力度還不夠大。以這一次的個稅改革為例，按照財政部的說法，在本次減稅之前約有1.87億人交個稅，這意味著雖然有接近2億人可以享受個稅下調的好處，但是其他12億人則與之無關。另外，中國真正需要減稅的是企業部門。因為中國企業部門承擔了80%的稅收，但是我們給企業部門僅僅降低了1%的增值稅稅率，而相比之下，美國的稅改則是把企業所得稅稅率從35%下調到了20%，所以中國還需要加大給企業部門減稅的力度。

期待增值稅大減免。而要想真正給中國的居民和企業部門增收減負，其實最應該減的是增值稅。一方面，增值稅是一個流轉稅，所有居民購物時都間接支付了增值稅，因此減增值稅以後意味著產品會自然降價，相當於變相提高了所有居民的收入。另一方面，企業最大的稅收成本就是增值稅，因此如果大幅下調增值稅稅率，也能有效的減輕企業負擔。按照我們的估算，如果我們再下調3%的增值稅稅率，尤其是把16%這一檔稅率下調到13%，就差不多可以額外減稅1萬億以上，如果能達到這樣的減稅規模，將切實減輕居民和企業部門負擔。

減稅讓利於民，經濟繁榮基石

減稅：經濟繁榮的基石。為什麼減稅如此重要？有兩大原因。首先，我們認為減稅是未來20年中國經濟走向繁榮的基石。過去，中國經濟的優勢在於廉價勞動力，我們可以模仿海外的先進技術，靠外需來發展經濟。但是在經濟發展之後，我們的勞動力工資已經不再便宜，同時我們每年有1000萬大學生畢業，這是沉甸甸的人力資本紅利。過去我們靠模仿別人的技術就能發展，但現在在很多領域我們已經是老大了，就不可能再去模仿別人，要靠自己創新了。過去我們靠外需就能發展，現在外需也靠不住了，就要回到內需。

從起飛到繁榮：從大政府到大市場。在經濟的起飛階段，政府的作用功不可沒，可以集中力量辦大事，引進技術，發展核心產業，靠外需發展，實現工業化。但是要想實現經濟繁榮，必須靠自主創新，回到內需發展，而這就要求回到小政府、大市場的方向。而減稅是最關鍵的一步，通過減稅，可以將收入還給居民部門，增加居民的消費潛力。通過減稅，可以增加企業部門利潤，從而增加企業的創新能力。因此，靠大政府、小市場可以實現經濟起飛，而小政府、大市場才是經濟繁榮的基石。

減稅：化解居民的債務擔憂。而減稅的另一個重要意義在於，可以化解對居民債務高企的擔憂。過去3年中國居民新增了20萬億的債務，按照5%的貸款利率對應每年1萬億的貸款利息負擔，目前個稅改革為居民減免了近3000億，如果增值稅減稅幅度能超過1萬億，假定其中一半由居民部門分享，那麼意味著居民新增債務負擔可以完全由減稅對沖。此外，中國居民債務收入比和美國接近，都是100%左右，但其實中國居民債務/GDP僅為55%，遠低於美國的80%，原因在於美國居民收入佔GDP比重高達80%，遠高於中國的60%，所以如果能夠大幅減稅提高居民收入佔比，就可以從根本上解決對居民債務率高企的擔憂。

貿易摩擦：國際環境倒逼減稅。中美貿易摩擦對我們有短期衝擊，大家都在擔憂19年的出口大幅下滑。由於中國經濟體量達到美國的2/3，從歷史看中美的摩擦不可避免。但是我們仔細想一想，美國貿易措施的兩大手段分別是關稅壁壘和技術封鎖，前者其實逼我們回到內需發展，後者其實逼我們自主創新，而這都是我們要實現經濟繁榮富強必須面對的選擇，而要發展內需、發展創新都需要減稅，所以從長期看貿易摩擦其實是逼我們做正確的選擇。

政策強調公平優先。在十九大報告中，正式提出要堅決打好防範化解重大風險、精準脫貧、污染防治等三大攻堅戰，體現為政策把公平放在了重要的位置。在政府看來，過去很多人靠貨幣超發賺錢，但這帶來了金融風險，明顯不公平；還有很多人靠污染環境賺錢，這也不公平；而如果經濟發展不能惠及低收入階層，這也不公平。強調公平本身並沒有錯，特朗普的美國優先就是在強調公平，而拉美國家陷入中等收入陷阱，也在於經濟發展只有少數人能受益。

堅定支持民企，減稅降費居首。但是強調公平，其實並沒有否定效率的重要性。因為如果沒有效率，比如在計劃經濟時代大家都吃大鍋飯，而且都吃不飽，其實是最大的不公平。過去幾年我們在追求公平的過程中，比如環保搞了一刀切，使得上遊行業價格大漲，客觀上使得上遊行業國企受益，而下遊行業民企受損，出現了國進民退，但這應該不是政策的初衷。而今年年底環保不再一刀切，主席在11月初民企座談會上提出，毫不動搖支持非公有制經濟，其中第一條就是減稅降費，因為減稅是兼顧公平與效率的最佳選擇。

中國資本市場，迎接歷史機會

美國強大全靠創新，華為代表中國希望

加息疊加縮表，美股高位承壓。今年3季度以來，由於美聯儲加息和縮表的節奏加快，推動10年期美債利率一度創下3.2%的多年新高，加上美股在多年上漲之後估值處於歷史相對高位，因而近期美股出現了明顯回調。

雖有減速風險，經濟仍處高位。近期，美國經濟出現了諸多減速的跡象，諸如3季度GDP環比增速略有回落，10月製造業PMI和消費者信心指數的回落等等，但是減速不等於失速，美國經濟目前並沒有大問題，代表消費的消費者信心整體仍位於高位，而失業率處於歷史新低，說明就業依舊良好。

美聯儲利率與經濟周期。目前，對經濟回落的擔憂主要來自於利率上升。從歷史經驗看，美國央行利率是影響經濟周期的核心指標，因為利率是影響投資的核心因素，而投資又是決定經濟波動的重要原因。但美聯儲的利率調節主要是為了熨平經濟周期，現在的加息使得經濟不會過熱，反過來說如果因為加息過度導致經濟回落，其實美聯儲可以再度降息。無需擔心因為美聯儲加息而出現長期蕭條。

美國投資：創新驅動經濟、不會長期蕭條。從宏觀上看經濟增長，儲蓄等於投資，因為通常認為投資越多，經濟增長就越快。我們看美國投資占其GDP的比重只有17%，其實遠低於中國的44%，貌似其積累遠不如中國。但是其投資當中的地產和基建投資比例很低，而知識產權投資比重遠高於地產和基建，說明其研發創新形成了有效的經濟積累，帶來了可持續的經濟增長。因此，在投資者看來，美國研發創新驅動是可持續的經濟增長模式，因此哪怕未來經濟在短期會出現波動，但是不會出現長期大蕭條。

服務業：中美工資差異巨大。為何美國如此強大？美國的GDP是20萬億美元，比中國的13萬億美元高出約50%。而美國製造業佔GDP的比例低於20%，不到4萬億美元，還比不上中國的5萬億美元。美國真正強大的是其服務業，佔GDP比重高達80%，總規模16萬億美元，遠超中國的約7萬億美元。問題是為什麼美國的服務業比中國大那麼多？其實大多數服務業並不存在顯著的效率差異，比如說美國的護士、老師的工作性質和中國不會差多少，但是其工資差別很大，同樣的服務業工作，假如在美國年薪是5萬美元，在中國就大約只有5萬人民幣，兩者整整差了7倍。

為什麼美國服務業能夠有這麼高的工資？

創新是財富之源。其實關鍵差別還是在於製造業，美國製造業比例雖然不大，但其實其佔據了製造業最高端的研發設計，比如美國的蘋果公司，其通過持續的創新，手機可以賣到800美元一部，這裡面可能一半都是利潤，所以其2億部手機銷量，可以創造800億美元利潤，對應1萬億美金市值。而這樣的公司在美國有好多個，而美國居民的資產通過年金投入到這些大公司，分享了財富的增長，正是因為美國居民有錢了，才有建立在這個基礎之上的服務業。

華為代表中國希望。而中國過去只能在低端製造業賺取微薄的工資，所以就沒有錢互相服務。但是現在華為的Mate20也可以賣到800美元左右，開始正式進入蘋果所統治的高端智能手機市場。如果也能賣2億部，其隱含市值也會價值1萬億美元，如果能有幾十個華為，其市值就會達到中國經濟的總量，其創造的財富將足以增加中國居民的收入、化解債務泡沫的風險，中國經濟也會充滿希望。

收縮貨幣打擊投機，減稅降費股債雙牛！

為何華為太少？因為貨幣超發！既然華為代表了中國的希望，那麼為什麼華為只有一個？其實答案非常簡單，因為做華為要投1000億人民幣搞研發，還不一定能見效，這個太難了。而在貨幣超發的環境下，大家首選是做恆大、做碧桂園，君不見中國過去6年當中有4年的首富都是房地產老闆，而美國的首富一直是科技巨頭。

美國70年代：股市不漲，投機飛漲。其實在美國，整個70年代也都是投機分子盛行的時代，當時股市一直沒有漲，意味著實業投資沒有回報，但是物價飛漲，說明當時也是各種投機分子發財。美國80年代的首富邦克是做石油發家，最後做農產品投機，1979年開始做白銀。

美國80年以後：創新和債市長牛。但到了80年代以後，搞投機的邦克破產了，而新的首富來自於兩個行業：一是科技行業，微軟蓋茨和亞馬遜貝佐斯相繼成為美國首富；還有就是投資行業的巴菲特，他也是一度成為美國首富。巴菲特享受了美國資本市場股債雙牛的兩大紅利：一是美國利率長期下行30年，巴菲特的保險公司融資成本越來越低；另一個是美國的創新紅利，納斯達克指數40年漲了50倍，巴菲特的投資收益越來越高，所以他的公司越來越大。

供給學派：收貨幣、降稅負。而在這一變化的背後，是戰後美國最偉大的總統里根，1980年，他競選總統的口號就是「讓美國再次偉大」。在1981年他當選總統之後，提出了《經濟復興法案》，其中的核心思想來源於供給學派，首先是收縮貨幣，他認為貨幣超發是高通脹的根源，因此支持當時美聯儲主席沃克爾緊縮貨幣的政策，而在貨幣大幅收縮之後，帶來了通脹的大幅回落和利率的大幅下降。

中國債市：國債利率下行、風險利率上行。今年中國債市走出了大牛市行情，10年期國債利率從4%降至3.4%以下，其背後的最重要原因就來自於貨幣收縮。而今年債券牛市的結構又有明顯的分化，一面是以國債利率為代表的無風險利率大幅下降，但是另一方面，由於信用違約風險上升，以AA-級企業債為代表的風險利率比年初明顯抬升。

貶值源於貨幣超發、而非利率高低。由於利率下降，很多人擔心這會加劇人民幣匯率貶值。但是，認為利率越低、匯率越貶值其實是一種先入為主的印象，其實並不是事實的全部。比如說在過去的10年，阿根廷的利率平均高達20%，但是匯率每年的貶值幅度也高達20%。而日本長期零利率，但匯率基本穩定。原因其實在於貨幣增速的差異，阿根廷的貨幣增速接近30%，而日本的貨幣基本沒有增長。由此來看中國，過去10年我們的貨幣增速很高，帶來了貶值壓力，但是目前中國的貨幣增速已經大幅下降，其實是在改善貶值壓力。

貶值主因美元升值。今年以來人民幣兌美元貶值了7%，但我們看到今年貶值的不僅是中國，幾乎所有新興市場貨幣都在貶值，這說明貶值背後有著共同的原因，也就是美元升值。今年美元升值了5%，基本可以解釋人民幣的貶值，說明導致今年人民幣貶值的主要是外因而非內因。

中美利率趨於脫鉤。從這個意義上說，我們認為未來中美利率將趨於脫鉤。一方面，美國由於加息預期的原因，利率可能持續位於高位。而另一方面，中國由於去槓桿導致貨幣收縮，國內利率仍將趨於下降，因此中美利率將繼續分化，即便美國加息也不影響國內的債券牛市格局。

里根經濟學：兩次大減稅。而里根的另一大政策主張是減稅，他認為是高稅負抑制了私人部門的生產和投資熱情，其在任期內實施了兩次大規模減稅政策，將企業所得稅、個人所得稅和資本利得稅三大稅率均大幅下調。

研發創新持續高增。而得益於大規模減稅，美國的研發支出佔比在經歷70年代的下降之後，到80年代開始重新回升，而代表創新的知識產權投資佔比則從80年代開始持續上升，在減稅的推動下，美國進入了創新引領的信息技術時代。

中國研發空間巨大。我們比較中國和美國的上市公司，發現一個最大的區別在於美國企業研發支出很大，平均每家研發費用超過2億美元，而A股上市公司每家研發費用僅為1億多人民幣，兩者相差近10倍，這說明中國公司的研發費用有很大的提升空間。過去由於貨幣超發，稅負過重，所以使得大量企業喜歡投機地產泡沫，而忽視研發創新。如果未來我們下決心收縮貨幣、減輕稅負，那麼相信會有越來越多的企業會像華為學習，再加上每年1000萬大學畢業生作為後盾，中國的研發創新就充滿希望。

貨幣超發滯脹，減稅股債雙牛。展望未來，中國正面臨歷史性選擇，第一種選擇是繼續貨幣超發，其對應的是拉美滯脹模式，這意味著應該配置房子商品等實物類資產，而金融資產沒有配置的價值，這其實是我們過去10年的經歷。第二種是大規模基建，對應的是日本式的長期蕭條，因為政府投資擠出一切有效投資，經濟沒有效率，對應的是債市長牛，股市長熊。最後一種是美國式減稅，對應的是股債雙牛，尤其是創新將迎來長牛行情。

我們認為未來中國會選擇收貨幣、減稅負，這意味著有望走向美國式的股債雙牛之路，17年開始的金融去槓桿在18年開啟了債券牛市，而18年開始的減稅意味著新一輪股票牛市也在醞釀當中，當前中國資本市場面臨著歷史性的投資機會。

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