風口之下，基蛋能否變金蛋？
在熊市的風雨飄搖中，中國收入體量最大的醫療器械公司邁瑞醫療回歸A股。
他不僅是中國領先的高科技醫療設備研發製造廠商，同時也是全球醫療設備的創新領導者之一。
邁瑞醫療涉足生命信息與支持、體外診斷和醫學影像三大領域，過去10年研發投入約佔銷售收入10%，46%收入來源於海外市場。
實至名歸的醫療器械巨頭。
去年底，君臨以《醫療器械界的華為》為題，詳細分析過邁瑞醫療。
醫療器械行業以其剛需性和高技術門檻，是誕生「獨角獸」的溫床。
在這片肥沃的土地上，除了邁瑞醫療這樣的全能選手，還出現了許多細分領域強者。
君臨曾分析過：
彩超小王子——開立醫療，做動脈支架賺暴利的——樂普醫療，骨科耗材大佬——大博醫療，等等，名單還可以列好長......
今天我們把目光投向體外診斷的細分領域——POCT（即時檢驗）。
這裡有顆閃耀的新星——基蛋生物（603387）。
1
體外診斷，顧名思義，就是指在人體之外，通過對人體樣本（血液、體液、組織）進行檢測而獲得臨床診斷信息。
驗血就是最常見的體外診斷手段。
那POCT呢？
回憶下醫藥驗血流程：
抽血後，將血液樣本送到化驗中心，化驗分析後將結果反饋給檢驗窗口，等病人來取報告。
驗血，是一種「中心化」的體外診斷。
POCT，則是一種「去中心化」的體外診斷。
直接由現場操作人員在病人身邊進行檢測，在現場採樣由設備進行及時分析。
省去標本實驗室檢驗時的複雜步驟，而且通常不需要臨床檢驗師來進行，對人員配置要求較低。
醫療行業，時間就是生命。
特別是對於心臟衰竭，心肌梗塞標誌物如BNP、Myo、cTn-I的檢測，POCT只需要花費15分鐘就可以得到結果，而傳統檢驗科檢測需要1~2個小時。
POCT市場在全球範圍內穩定發展，過去五年內保持了8%的年複合增長率，從2013年的160億美元市場規模發展到今天的240億美元。
全球POCT市場規模（億/美元）
我國POCT尚處於發展初期，整體市場規模相對偏小，而且由於我國地區發展不均衡，東富西窮，醫療資源差異較大。
POCT發展具有潛在的巨大市場。
2013年，國內POCT市場規模僅有30億左右，到今年預計規模100億，年均增長25%左右，發展十分迅猛。
體外即時檢驗還特別適用於我國近年大力提倡的「分級診療」的應用場景。
所謂分級診療，即按疾病的輕重緩急和檢查治療的難易程度，由不同級別的醫療機構承擔不同的工作。
別得個感冒就去擠三甲，掛專家號。
普通社區醫院哪裡有錢去建化驗分析中心，配備一些簡單的「傻瓜式」檢測儀器是必須的。
比如最常見的血糖儀、血壓儀、血氣分析儀等設備，雖然精準度不如大醫院的實驗室，但畢竟即時出結果，方便醫務人員進行下一步診療。
POCT的關鍵詞，無非四字：方便快捷。
2
眾病之王，是癌症。
但真正提著死神鐮刀的，是心血管疾病。
我國心血管疾病死亡占居民疾病死亡構成40%以上，居於首位。
大魚大肉，海吃海喝，是心血管患病率飆升的罪魁禍首，據統計，我國心血管疾病患病人數為2.9億。
試想，如果可以快速篩選判別心臟標誌物，就能較早發現心梗、心衰等及炎症疾病的徵兆。
就能挽救無數人的生命，功德無量。
基蛋生物的拳頭產品——心臟標誌物檢測儀及其試劑，正適合這些應用場景。
通過檢測心肌梗死和心肌微小損傷的標誌物，即使給出是否有發生心肌梗死等疾病的風險的定性判斷，事關病人生命安全。
即時性尤為重要。
心臟標誌物檢測儀
如此有剛性需求的產品，激烈競爭在所難免。
目前A股市場中和基蛋一樣，主營業務涉及POCT即時檢測的上市企業還有明德生物、萬孚生物和理邦儀器。
行業內這四家公司，就基蛋生物和明德生物顯得「異樣」——毛利率高的令人咋舌。
此外，基蛋生物還要獨特些，是行業內毛利率下降最慢的一家。
按理說，醫療器械作為高新技術產業，毛利率高一點也是正常的，行業平均毛利率普遍在40%~60%之間，可基蛋生物的毛利率卻常年維持在80%上方，下滑速度還最慢。
難道有什麼絢麗的財技？
別想多了，我們還是先從體外診斷行業的產業鏈說起。
體外診斷產品分為儀器和試劑兩大部分。
儀器部分的核心是電子元件和光學元件，技術含量較高，目前還不能國產化。
國內POCT儀器廠商一般只是組裝廠，儀器毛利低是常態。
從營收上也可以看出，賣儀器確實不是這兩家公司的強項。
況且儀器是耐用品，且不論財大氣粗、經費充足的大型醫院們願不願意「屈尊」購買國產組裝貨，社區小醫院又不想花幾萬塊買個儀器。
上不沾天，下不接地。
就算廠商推廣得當，儀器銷售順利，下一次換新不知要等到什麼時候（POCT設備壽命在3~5年）。
所以國產試劑商為了佔領市場，往往會用成本價將儀器半賣半送給醫院。
占坑為上。
這個行業賺錢的真正關鍵點在於耗材，也就是POCT檢測儀器所使用的標誌物試劑盒。
試劑一人份的售價大約在20~30元，雖然單價不高，但其毛利率在85%左右，隨著檢測儀器在各級醫療機構的鋪開，試劑消耗量保持增長沒什麼問題。
如此高的毛利水平和肉眼可見的海量需求，不可能不吸引群狼環伺。
日益激烈的競爭造成的直接結果就是價格戰，反正盈利空間還很大，為了搶佔市場，各廠商壓低自己的報價無可厚非。
數據顯示，2014~2018年間，乾式免疫熒光定量法和膠體金法的價格都呈現出逐年下調趨勢。
暴利終究會在市場的調節下回歸正常水平。
單位：元/人份
面對單品利潤空間不斷下滑的現狀，各大廠自然要想點辦法。
3
你走你的獨木橋，我走我的陽關道。
「特洛伊木馬」，是廠商們想的第一招。
順應分級診療的趨勢，廠商們開始給各級中小醫療機構直接免費送儀器。
世上沒有免費的午餐，送你的木馬，啊不，是儀器，遲早用試劑耗材連本帶利給賺回來。
這樣的營銷手段幾乎是POCT行業慣例。
但沒有任何壁壘，誰都能依葫蘆畫瓢。
基蛋生物雖然不能免俗，但他有一樣大多數企業暫時學不來的「硬實力」，那就是試劑原料自產化。
關於這一點，基蛋在年報中是這麼敘述的：
生物試劑原料是體外診斷試劑生產中用量較大，成本佔比較高，決定產品質量的關鍵點。
基蛋生物通過不懈的研發，掌握了基因工程技術、單/多克隆抗體製備技術、小分子全合成技術等重要技術。
目前已經可以自主生產所需的各類抗原抗體、生物活性原料、層析介質、質控品等常用原料，直接可以供給公司的試劑生產線，減少了對進口原料的依賴。
生物行業的名詞讓人頭大。
怎麼生產出了單克隆抗體就能用於生產心臟標誌物的試劑了？質控品又是什麼意思？
我們以心臟標記物試劑中的重要成分cTnI質控品為例：
cTn意即心肌肌肉收縮調節蛋白，起調節肌肉收縮和舒張的作用。
cTnI，多了個「l」，則是心肌肌肉細胞特有的抗原，通常以複合的cTnI-C-T形式存在於細胞內。
當心肌細胞受損時，cTnI會以遊離狀態被釋放到血液循環中，只要用和cTnI抗原匹配的抗體檢測血液，我們能通過測算cTnI抗原的含量，來判斷心肌受損的程度。
換言之，cTnl是個可愛的信使，攜帶著心肌受損的信息。
所謂cTnI的質控品，就是事先製備好的標準化、定量化的抗體，這些抗體與抗原的反應程度可以定性或定量的被機器檢測到，最終變成一個顯示在儀器上的數值。
在整個過程中，外界唯一能把控的點就是cTnI抗體。
抗體的質量和精準度直接決定了最終測量的準確性。
這十分考驗公司的抗體研發能力。
基蛋的研發支出一直保持占營收的10%以上（2018h萬孚佔比8%，明德佔比9%），近年在投入量上還有不斷加碼的趨勢，近年上半年的研發支出已經接近2016年的全年投入額。
當然，只看投入，不出成果是不行的。
基蛋每年不斷加碼的研發支出除了讓大部分試劑原料實現自產化以外，也沒有忘記產品的更新和迭代。
目前市場上主要有兩種檢測方法，傳統膠體金法和乾式免疫熒光定量法。
兩者最大的差別在於：
傳統膠體金法只能給出定性分析的結果，無法精確給出心肌受損的程度數值，無法完全代替醫院化驗中心的作用，還只是「半自動」檢測，適用場景受限。
而乾式免疫熒光定量法提高了檢測靈敏度和檢測效率，實現全自動、定量檢測。
萬孚生物、明德生物和基蛋生物這三家企業，目前在心標檢測儀器領域並駕齊驅，產品線中都包含了定性分析儀器和定量分析平台。
競爭可謂十分激烈，將進一步考驗各企業的新產品迭代速度。
基蛋生物在2015年推出了全自動免疫熒光定量儀Gentein1600， 2016 年銷售加免費投放數量381 台。
根據調研，目前市場保有量1400 台左右，帶動試劑用量單台年產出量可以達到10 萬元/年。
公司今年上半年的研發成果之一就是新一代的Getein3600全自動熒光免疫定量分析儀。
兼容了更多的定量檢測項目，預計年底推向市場，與之同步的當然還有專供乾式免疫熒光定量檢測儀器使用的試劑。
研發推新儀器賣新試劑再研發新儀器再賣新試劑。
完美的上升螺旋。
恍然間，忽然發現基蛋竟把POCT玩出了晶元行業「擠牙膏」的感覺。
靠著在研發上的持續投入，不說現在的基蛋足以全方位碾壓同行對手，至少首先做到了關鍵原料的自產化，供應不受制於人。
新產品迭代速度也不比別的企業慢。
那實際經營結果如何呢？
面對競爭，基蛋選擇了一條狹窄而縱深的發展路線。
產品線廣度上略遜於競爭對手，營收佔比在20%左右的感染性疾病類POCT試劑，營收金額在8000萬元左右。
產品線結構更為均衡的萬孚生物，感染性疾病的營收已經達到了3.06億。
產品線廣度上的劣勢，讓基蛋的綜合市佔率略輸一籌，但是心臟標誌物這一細分行業內卻是毫無疑問的龍頭。
體外診斷POCT綜合市佔率
心臟標誌物POCT國內市場佔有率
這一點從基蛋近年的研發投向上也可以看出一二。
中性粒細胞明膠酶相關脂質運載蛋白/N-端腦利鈉肽前體二合一檢測試劑盒（心臟功能和心肌損傷指標聯合檢測）、發光心肌系列試劑。
這都是今年上半年的研發重點並計劃明年推入市場的項目。
都是心腦血管檢測相關的產品。
基蛋面對POCT試劑行業日益激烈的競爭環境，沒有選擇盲目擴張產品線。
而是固守自己的優勢領域，錨住心血管疾病這條寬廣賽道。
不斷更新迭代產品功能的同時，努力實現試劑原料的自產化，通過在價值鏈上向上攀登來維持自身的毛利率優勢。
這就是基蛋擁有高毛利的秘密。
正如主席所言：
「我們不要四面出擊，不可樹敵太多，必須在一個方面有所讓步，有所緩和，集中力量，向另一方面進攻。」
4
策略正確，研發給力，基蛋生物上市後一直保持高速增長。
今年上半年實現的利潤已經是剛上市的兩倍有餘。
雖然業績增長很快，有一些問題我們也不能忽視。
比如最近的應收賬款增長的確實有點快了。
上半年，應收賬款為4548萬元，比去年同期增長了62%，預付款項也增長較快。
基蛋對此給出的解釋是：
「隨著營業收入的增長，應收賬款有所增長以及產能規模擴大，原材料採購費用增長。」
官話四平八穩，看起來好像有點道理。
但這兩個項目增長的幅度較營收增速而言，偏大了。
原因可能還是醫療器械在產業鏈中尷尬的地位造成的。
下游角度來說，POCT檢測設備面對的客戶是大中小各級醫療機構，採購審批流程還未完全市場化，較為繁瑣，賬期也很長。
公立醫院的匯款賬期最長達到960天，但好歹信譽有保障，基本不會產生壞賬。
但問題會在基蛋營收規模進一步增長後顯現，過慢的資金迴流將來可能影響到基蛋的研發、生產進度，拖累業績增長。
從上游來看，一些儀器的部件和部分原料試劑還是需要仰賴進口。
面對有核心技術的廠商，只能在付款期限上讓步。
這也說明了基蛋努力向真正的價值鏈上游（原料試劑：單抗、多抗等）延伸的必要性。
未來若想繼續觀察基蛋的原料進口替代真實進度，預付款項增速是一個很好的觀察指標。
還有一點值得注意的是，這兩年基蛋的在建工程增長很快，在一年的時間內，從0增長到了5799萬。
說明公司在謹慎經營了多年成功上市之後，也想著擴大產能。
目前主要在新建的有南京POCT廠房和吉林的原料試劑廠房。
雖然有關基蛋目前整體產能利用率的詳細數據暫時缺乏，但依據調研紀要中的記載，目前基本沒有閑置產能。
未來隨著各廠商陸續擴建產能，POCT的毛利率必然會持續下降。
基蛋目前靠著原料自產的優勢，毛利率下降速度是最慢的。
擴產，拿下規模優勢，有利於進一步加深成本護城河。
讀到這裡，也許你會想，「這家公司我能投嗎」？
這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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作者：君臨團隊.
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