併購協議中的對賭條款升級，賭現金流而不是常見的利潤達標

利潤是一個企業的面子，資產是底子，但實實在在把錢拿到手上的現金流才是日子。在去槓桿周期，A 股上市公司的併購也變得謹慎了。12 月 6 日，京藍科技成功收購中科鼎實，中科鼎實不僅需要承諾完成未來 3 年的利潤，而且還要完成現金流承諾。

京藍科技是做環保產業的公司，有兩個主要業務，灌溉工程和城市園林。而它要收購的公司中科鼎實，是國內土壤修復、地基工程業務的龍頭公司，曾承接了國家體育館鳥巢、國家游泳中心水立方工程。

儘管中科鼎實的經營質量不錯，但在這次收購中，京藍科技非常謹慎，交易方案分成 3 部分，先用 3.03 億現金收購中科鼎實 21%股權，然後引入安信證券和中國化工集團合資的併購基金中安和泓用 2.4 億收購 17％股權，最後再發行股份募集 8.76 億收購中科鼎實 57％股權。

也就是說，自己投入的資金不會太多，還引入了中國化工作為投資人，為後期拿到中國化工及其下屬企業眾多城市化學污染場地的土壤治理項目作了鋪墊。

更值得一提的是，在業績對賭協議中，中科鼎實不僅承諾了 2018-2020 年累計凈利潤不低於 4 億、每年不低於 9000 萬，還承諾 3 年累計經營性現金流不低於 1.5 億，且每年都是正數。

一般來說，上市公司的收入和利潤都比較容易操縱，而實收實付的現金流則比較難操縱，因此，現金流是衡量經營質量的一個重要指標。

這個罕見的對賭條款之所以出現，跟近年併購市場、環保行業的變化有直接關係。

一方面，前幾年是 A 股公司併購活躍的周期，但買回來之後，新舊業務協同、保持增長卻不容易。2014 年，155 家A 股公司收購了其他公司，但在隨後的 2015、2016、2017 年，只有 23 家在隨後 3 年保持年均營收增速超過 20%，占 15%；而連續 3 年營收增速低於 20%的則有 32 家，占 21%。而那些後來業績跟不上承諾業績的公司，形成了高額商譽和減值風險。

另一方面，京藍科技本身的園林業務、中科鼎實的土壤修復業務很多是政府訂單，需要自己先墊資開工，政府後期才給錢，比較依賴政府財政和對環保項目的支持力度。而且以往為了降低資金壓力而用的借新錢還舊債的「短債長投」策略，也因為去槓桿、難融資而難以繼續下去。事實上，今年國內最大的城市園林工程公司東方園林就遇到了這樣的問題，想發債 10 億，只募集到5000 萬，正好有 5 只總規模本金 37 億、利率 5%左右的公司債到期需要兌付，一下子就陷入資金周轉危機。

因此，這樣對賭現金流的條款，其實上市公司更加專業、更加關注收購項目的內在價值了，從而對收購潛在風險提前控制，而被收購方接受這樣的條款也體現出對自己經營質量的自信。

題圖來源：rawpixelonUnsplash

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