與泡沫共舞，做時間的朋友——靶向治療與技術投資新思考

12月7日，「2018醫療健康產業投融資峰會」在上海開幕，與會嘉賓就精準醫療領域的投資及人工智慧+醫療新風口等話題展開了討論。聯想之星合伙人冷艷出席峰會並發表題為《與泡沫共舞，做時間的朋友——靶向治療與技術投資新思考》的演講。

以下為冷艷演講，enjoy~

今年下半年以來，很多基金都選擇了加強修鍊內功的策略，所謂修鍊內功，一般會有兩個表現形式，一是多看少投，二是積極參會。所以我們發現，今年下半年，很多會的質量還蠻高的，同時，有些辭彙高頻出現，比如市場下行、資本寒冬、反周期投資等。那麼醫藥行業是什麼情況呢？

在幾個超級大deal close的拉動下，2018年第三季度，全球生物醫藥行業共完成了130筆風險投資交易，總共募集資金40.02億美元，同比增長51%，頭部項目吸金效應明顯。

我們來看一下中國的情況，在中國，本輪生物醫藥的周期，大概從2014年開始，歷時4年，今年開始出現調整，這個數據截止到11月底，就算加上12月，2018年完成融資的醫藥企業數量肯定明顯低於去年，甚至低於2015年的水平。經過4年的火熱，這個行業產生了一系列高估值公司，今年進入D輪或E輪，結果就是：整體拉高了融資金額，交易金額並沒有體現資金緊張，但交易次數顯著降低提示活躍度下降及資金向頭部聚集。

市場好的時候，投資機構往往積極追逐和參與制造泡沫，市場不好的時候，就開始擔心泡沫破裂殃及了自己，而事實上，投資作為一種經濟活動，泡沫，是其生命周期中不可迴避的要素。

什麼是泡沫：經濟泡沫是一系列資產 (尤其是虛擬資本) 價格膨脹，即在一個連續過程中大幅度上漲，使其市場價格遠遠超過了它實際代表的價值。產生經濟泡沫的兩個主要原因是：①投機成為一種潮流，在它的推動下，資產價格持續上升；②資產具有過度的、異常的評價收益。這種過高的評價收益使資產的市場價格遠遠脫離了它實際代表的價值即經濟的真實基礎。在經濟學範疇，泡沫，也是一個中性辭彙，只要控制在適度的範圍中，對活躍市場經濟有利，只有當經濟泡沫過多，過度膨脹，嚴重脫離實體資本和實業發展需要的時候，才會演變成虛假繁榮。

衡量有沒有泡沫，是看市場價格有沒有遠遠超過了它實際代表的價值。從這個角度來說，對於生物醫藥行業，答案幾乎是肯定的。我們需要警惕的是：創新葯變成升級版的「仿製葯」，用了更長時間、花了更多錢，做出了與競品差異化並不顯著的「創新葯」。對於創新葯研發，並不是其報批周期長、風險大就一定對應高收益。高收益，首先要來自這個產品在市場上是否具有獨特的地位，是否具有稀缺性，其次才是一段時間內的壟斷（上市快、專利保護），無稀缺性的壟斷沒有商業價值。

從這張國外各階段靶點在中國的研發情況可以看出：中國在研新葯靶點主要以追隨為主，在國外已上市的新葯靶點已有一半被中國企業覆蓋，但國外處於臨床Ⅰ期及以前的靶點覆蓋率則不到10%。

從靶點的視角來看競爭與機會：這兩張圖梳理了腫瘤領域相關靶點的開發數量，上面是追隨熱門前10的靶點，下面是國外開發較多國內較少的前10靶點，我們看到CD19、PD1/PDL1這些熱門靶點，中國開發中的藥物數量竟然遠遠超過了美國，國內pd1兩家進口，4家國產報證，君實已經進入行政審批階段，臨床中還有70多家。所以，我建議這70多家應該考慮一下，還要不要繼續做下去了，因為後面花的錢比前面多得多，但假設這70多家真的都繼續做下去，那麼已經上市的pd1就尷尬了，因為很大比例的病人會在臨床入組免費用藥中分流。

從靶點的角度，可能的機會也許出現在，美國已經開發比較成熟，但是國內開發競爭還比較少的靶點上，不過這些藥物也需要考慮市場空間，比如標誌物相關潛在病人數量。上個月FDA批准的TRK抑製劑，大家應該記得那個廣為流傳的驚人標題，就是所謂廣譜抗癌藥上市治癒率75%。首先，腫瘤治療行業，還沒有治癒率的準確定義，只是一般認為生存期超過五年等同於治癒，但是我們去看臨床研究的資料，其實75%是客觀緩解率（腫瘤縮小超過30%或者消失），且，持續有效超過1年的病人只佔39%；其次，NTRK基因融合發生突變主要發生在一些罕見癌種，而且即使是罕見癌種，突變率也不到10%，在肺癌里更是不到1%，所以其實能受益的人群並不多，完全不是標題黨所謂的「廣譜」，所以正確的說法是在有突變的病人中有75%人的應答。不過，只要是靶向藥物上市，對於測序公司來說卻是明確受益的，因為耐葯人群會希望看一下自己是否是符合用藥條件。

中國新葯研發企業完成原始積累的必經之路：美國排名前10位的藥廠，市值總計19300億美元，中國排名前10位的醫藥上市公司，市值總計約1500億美元。美國前兩大藥廠，市值加起來約6400億美元，約等於中國2016年的醫療支出規模。

談論這些數字，並不是為了簡單說明中美之間的差距問題。我們都知道，所謂技術升級、創新驅動，是要基於原始積累的，比如美國3萬億的市場，5000億的研發，由大葯企和VC共同支撐，我們知道美國大葯企的研發費用率到達或超過20%，而中國醫藥工業的基礎，是不可能支撐這個量級的研發投入的。

中國2001年加入WTO後，在醫藥工業相關知識產權領域，幾乎完全兌現了入世承諾，使得中國的醫藥工業發展只能和印度走不同的路徑，這個原始積累非常薄弱，中間的差距，很大程度上需要由政府撬動下的投資機構來完成補課，中國生物醫藥投資的這一波泡沫，是中國投資機構的必修課，是完成創新葯工業原始積累必經之路，池子不修得足夠大，是長不出大魚的。

泡沫是否會破裂：創新葯研發企業，除了管線選擇和開發進度外，會面臨兩個挑戰，一個是藥物上市，一個是企業上市。

藥物上市見光死？一般情況下，一個產品的價值曲線是這樣的波動曲線，而對於有些創新葯研發企業，拿證時點可能成為估值最高的時點。由於新葯研發周期長，這個問題一度可以被掩蓋或者暫時擱置，然而目前中美新葯上市時間縮短、價格差異減小，企業產品能否經得住商業考驗，已經成為不得不面對的問題。

?藥品上市時間縮短：近兩年上市的新葯，中美上市的時間縮短為1-2年，甚至幾個月。例如，2016年9月被列入優先審評名單的泰瑞莎（AZD9291），在2017年3月獲批，僅晚於美國1年4個月；近期上市的肺癌新葯安聖莎（第二代ALK抑製劑阿來替尼），在歐美獲批9個月後獲得CFDA批准。

?葯價：由於中國創新葯開發及審批速度的進步，外企創新葯在進入中國初期便開始採取低價搶先佔領市場的策略。例如，國產PD-1上市在即的情況下，Keytruda在國內市場定價達到了全球最低，全年治療費用為304606元，僅為美國市場價格的54%。我們一定都聽創始人講過成本優勢的故事，說：你看進口葯那麼貴，我這個做出來便宜，所以市場能擴大多少多少。那麼如果進口葯從上市就主動降價，國產me too的商業價值如何實現，就成為了非常大的挑戰。

企業上市見光死？另外就是二級市場，截止11月底，港股新政後上市的未盈利新葯研發公司沒有破發的只有信達，後續上市的研發企業能否經得住二級市場估值考驗，會成為影響一級市場估值的重要因素。

聯想之星是一家早期投資機構，我們專註於天使輪和A輪投資，目前管理著總規模約25億人民幣的天使投資基金，投資了260餘家創業企業，其中醫療方向52家，生物醫藥方向約20家，目前這個版塊是醫療方向收益率最高的版塊。作為一家早期投資機構，我們的投資策略，就是不追熱點，儘可能在熱點之前布局，並且識別企業發展價值規律，不追趕過估值明顯偏離價值的項目，所以我們不懼怕泡沫，也會更有耐心。

聯想之星技術投資策略演變：這個圖展示的是國內外聯合開發的情況，從金額的角度，中國license out的合同金額整體比license in高，一定程度體現了近些年中國新葯研發水平確實發生了實質性提高，有了國際對話的能力。

我們的投資策略，也從2013年之前考慮國內市場容量和技術領先為主，演化成近5年來我們更關注可被國際合作檢驗的創新（創新性）、有做葯經驗的創始人及團隊（速度）、產品是否圍繞未被滿足的臨床需求（獨特性）等。

而對於靶向治療這個方向，未來會形成生物標誌物發現、靶向藥物加速上市、檢測病人標籤這樣一個閉環，並且互相促進、螺旋上升，無論是創業還是投資，大概率會圍繞這個閉環進行。其實早期投資人選擇投資項目和創始人選擇創業項目，思路應該是高度一致的，我特別願意和創始人探討，關於「創新」、價值、回報空間的含義，我想，創業和投資雙贏是行業逐漸成熟的標誌。最後也祝大家創業成功、融資順利，謝謝大家。

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