資管新規重構下的財富管理

來源：《家族企業》雜誌

（微信公眾號ID:jiazuqiyezazhi）

作者： 倪紅福 李羅偉

鑒於近幾年我國資產管理需求的大規模爆發和資管行業的非理性發展潛藏著巨大的金融風險，以及碎片化監管的亦步亦趨，自2017年11月17日以來一年的時間內，相關部門重拳出擊，出台了一系列有針對性且目的明確的監管措施，規範資管業務理性發展，防範系統性金融風險。目前來看，資產管理業務中新的、統一的監管體系已經初步具備。資管新規對資產管理業務進行了系統化的重新定位，其重視程度之高，政策出台效率之高，影響範圍之廣，實為金融行業罕見。資管業務幾乎涉及金融行業所有部門，由於此前監管規則和標準不一致，監管套利活動頻繁，而且一些產品存在多層嵌套、資金池運作、風險底數不清、拉長的融資鏈條，因此提高了社會融資成本，影響了金融服務實體經濟的質效，信息披露不充分等也加劇了風險的跨行業、跨市場傳遞。

資管新規的出台重在防風險、促改革。 2017 年中央工作會議明確提出未來工作重點是打好三大攻堅戰，其中防範化解重大風險放在首位。資管新規政策體系為未來資管業務健康發展創造了良好的制度環境，將會推動我國金融行業轉型發展、更好地回歸服務實體經濟本源。具體來說，資管新規將重塑資管業務在金融機構的布局，對私人銀行、保險公司、基金公司、券商資管、信託機構、財富管理機構等產生不同影響。

「資管新規」相關條文

2017 年銀監會發布《關於開展銀行業「監管套利、空轉套利、關聯套利」專項治理的通知》（銀監辦發〔2017〕46 號，簡稱「46 號文」）；

2018 年 4 月 27 日 中國人民銀行等四部委聯合印發了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱「資管新規」），隨後相關部門的配套細則密集推出；2018 年 7 月 20 日，人民銀行發布了資管新規實施細則《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，同日，銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》，向社會徵求意見；

2018 年 9 月 28 日，銀保監會正式發布《商業銀行理財業務監督管理辦法》（簡稱「理財新規」）。

宏觀調控：優化金融市場結構

提高直接融資比例 「開正門，堵偏門

從宏觀來看，資管新規有助於優化金融市場結構，提高直接融資比例。

我國金融行業經濟增加值占 GDP 的比例在6%~7%，與美國等發達國家相差不遠，但長期以來商業銀行在我國金融體系中佔據著極其重要的位置。從融資結構來看，我國企業融資由商業銀行的間接融資主導，間接融資所佔比例在70% 左右，遠高於發達國家的 40%—發達國家直接融資所佔比例較少。

從負債端看，銀行理財、信託等資管產品因其收益高、剛性兌付等特性，對存款具有明顯的替代性；從資產端看，由於各種通道及迂迴投資，導致出現了遊離於銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系，具有較為明顯的「影子銀行」特徵。

在中國的市場現實中，影子銀行主要涵蓋三種類型：一是商業銀行的理財產品，二是各類非銀行金融機構銷售的類信貸類產品，比如信託公司銷售的信託產品，三是以民間高利貸為代表的民間金融體系，也因而進一步固化了我國的金融結構，導致我國資管業務始終圍繞著間接融資而開展的格局。

資管新規的出台有助於避免資管業務淪為信貸業務，也就是所謂的「開正門，堵偏門」。具體來看，資管新規嚴格限制通道和嵌套，從而能夠規制理財資金流向，優化金融市場結構，未來一部分融資需求會轉向直接融資。資管新規的另一個重要作用就是打破剛兌，金融機構不得承諾保本收益，投資者需要自擔風險，這就可能削弱一些理財產品的吸引力，提高了投資者對債券和股票的需求，會帶動直接融資的發展。

私人銀行：強者愈強

專業資產管理能力成為核心競爭力

資管新規對商業銀行的私人銀行業務影響深遠，呈現強者越強現象。資管新規出台以前，商業銀行理財產品一般具有剛性兌付特點，銀行理財產品向客戶提供了無風險收益，也就是說多少收益就是會獲得多少收益。在資管新規出台後，商業銀行理財產品將向凈值化轉型，採用市值法計量，打破預期收益率型的剛兌模式。

從具體操作上來看，凈值化管理能夠及時反映所投資基礎資產的收益和風險，讓投資者明晰風險，同時改變投資收益超額留存的做法，即扣除金融機構收取的管理費之後，投資收益全部歸屬投資者。這對投資者和銀行機構都將產生一定影響。從投資者來看，投資者的收益將會隨著市場起伏而出現波動，需要投資者提高風險意識和對金融機構及其所投資產品的識別能力。而從銀行機構來看，由於投資風險轉移，這將會降低銀行的管理費收入，而且由於凈值化和透明化，將會減少銀行理財中所出現的「質價不符」現象。

目前商業銀行的私人銀行管理部門為私人銀行客戶提供的資產管理服務，按照基礎產品管理人不同主要可分為兩大類：一類是銷售本行理財產品；另一類是代理銷售（簡稱「代銷」）其他金融機構發行的資產管理產品（簡稱「資管產品」），主要包括資金信託、證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構等發行的資產管理產品。

由於資管新規出台以前商業銀行私人銀行業務主要是銷售本行的理財產品，而且由於存在剛性兌付，客戶的資產管理業務服務需求層次比較簡單，幫助客戶降低資產組合波動、提高回報率、增強應對風險的能力要求較低。這樣各商業銀行的私人銀行的差異性難以體現出來，甚至一些商業銀行的私人銀行業務發展非常緩慢。然而，資管新規出台後，銀行理財產品面臨的衝擊最大，打破剛性兌付、實行產品凈值化管理、規範資金池防止期限錯配、從嚴管理非標投資等，使得銀行理財無論是資產端還是負債端都面臨更嚴格的管理，短期內銀行理財產品發行總規模預計將收縮。2017 年全年民生、光大、平安三家銀行的理財餘額同比均下降 8% 以上。在規模收縮的同時，一些銀行理財產品結構也出現變化，保本理財佔比下滑明顯，凈值型產品佔比提升。以農業銀行為例，2017 年末，農行保本型理財產品佔比下降了 2 個百分點。這樣原來僅有管理剛性兌付的銀行理財產品的私人銀行面臨著業務萎縮。

另外，原來購買剛性理財產品的大量資金，部分資金將轉向購買凈值資產，對於具有較強資產配置能力、對凈值資產具有較強識別能力的私人銀行，能為私人客戶提供較好的大類資產配置，更好地維護、新增私人銀行客戶數量。而對於過去僅銷售本行的理財產品，為私人銀行客戶提供風險資產管理能力較差的銀行，由於剛性理財產品的大幅縮減，將對其私人銀行業務造成轉型衝擊，私人銀行成為私募產品的主要代銷渠道，從而，具有較強私行專業資產管理能力和核心競爭力，如選證券產品的能力、把握市場主題和熱點等投資管理能力，滿足客戶需求的產品創意設計、產品發行、產品運營評估等產品創設能力。

同時能夠為私行客戶個人和家族提供完備的資產管理解決方案的私人銀行，面臨著較大的發展機遇。能為家族定製專屬資產管理方案，為委託人可投資資產實現境內與境外同時配置，並幫助客戶設立家族信託、保險計劃實現資產風險隔離及財富的傳承，提供家族企業管理、子女教育等一整套家族解決方案，具有這些能力的私人銀行將會得到客戶青睞。但是對於資產管理服務能力弱的私人銀行，鑒於資產管理具有高知識、高技能和專業性特點，短期內這方面的人才難以培養和服務體系難以健全，對其發展帶來不利影響。這樣，商業銀行私人銀行將呈現強者越強的現象。

資產管理公司：長期利好

壓縮風險業務 長期規範發展

資管新規促進證監類資管更加規範的發展，長期利好基金、券商等資產管理公司。在證監體系下，證券公司、基金公司、期貨公司及其子公司均可開展資管業務，之前的業務規定基本上比較規範，資管新規的出台能夠促進證監類資管更加規範的發展，通道、非標業務或進一步壓縮，證監類資管的風險降低。之前存在的超過200 人的券商大集合資管計劃在過渡期內會慢慢去規模，證監體系下剩餘的公募資管產品就僅剩公募基金。雖然近幾年證監會監管的機構通道業務一直在壓縮，但資管新規對純通道業務進行了嚴格禁止，預計通道業務會進一步壓縮。為通道而通道是純通道業務的一個重要特點，純通道業務加劇了資金空轉、無故拉長資金鏈條、刻意規避監管，無助於資管業務的良性發展。證監類資管投資非標的比例較銀行理財更大，其非標資產的規模佔比遠遠超過資管新規35% 的限額，未來證監類私募資管產品對非標業務的投資會逐步減少。

由於資管新規出台以前，基金和券商資產管理公司一般主要提供了風險凈值資產，這些資產對客戶的吸引力難以與銀行的剛性兌付的理財產品相抗衡，從而導致基金管理公司在市場上難以與銀行的進行競爭。而打破剛性兌付後，資產管理能力將會成為資金真正追逐的重點。這樣更能體現基金、券商的資產管理能力。資管新規要求金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，打破剛性兌付；金融機構發行的資產管理產品資產應當由具有託管資質的第三方機構獨立託管；同時對各類資管產品做了詳細的信息披露要求。這些要求與公募基金長期以來所奉行的準則基本一致，相當於各類資管產品，包括銀行理財和公募基金站在了同一起跑線上。這在短期內將會壓縮資管規模，進而利於公募基金規模的擴張；同時公募基金與其他資管產品相比，其制度優勢更加凸顯。顯然，這些將長期利好具有較強資產管理能力的基金、券商等資產管理公司。

信託機構：家族信託成為重要新興業務

經歷轉型「陣痛」 回歸本源創新

資管新規對信託行業影響較為深遠，利弊參半。前期，信託機構作為通道之一，是資管業務的重要參與者，數據表明，截至 2017 年末，以通道業務為主的信託佔比已接近 60%。在一些情況下，信託機構成為資管資金繞過監管投向禁止或限制行業的得力工具。在資管新規陸續實施的大背景下，信託業難免經歷轉型的「陣痛」。數據顯示，截至 2017 年末，全國 68 家信託公司管理的信託資產規模達 26.25 萬億，隨著監管趨嚴，信託業面臨著行業收入增長放緩、信託報酬率下滑的挑戰。但辯證來看，危中含機，資管新規將促使信託機構回歸本源，主動開展創新，走差異化和特色化道路。例如，家族信託作為重要的新興業務，將成為信託業的重點轉型方向。隨著國內富人群體規模的不斷增長，財富管理的市場需求逐漸增加，近年來不少信託公司開始調整發展戰略，開闢家族信託業務。

資管新規重在規範資管業務發展，但有些問題還要從他處著眼。例如，非標、通道業務的快速發展與我國的民營企業融資難、地方政府融資平台等有很大關係。在很多金融問題都與實體經濟結構相聯繫的背景下，還要從根源入手，釜底抽薪，從資金的需求方發力，清理殭屍企業和過剩產能，降低國企和地方政府的槓桿率，推進經濟結構優化。

資管新規必將是我國金融發展史上濃墨重彩的一筆，其對金融機構、投資者乃至宏觀經濟都將產生深遠而廣泛的影響。目前來看，資管新規的影響正逐漸顯現，有一些影響我們甚至還無法完全預料，只能邊走邊看。資管新規的成功實施和落地，需要各個部門的配合，不同金融機構既面臨挑戰也面臨機遇，只有不斷提高自身能力，積極轉型，為實體經濟的發展提供更好的支持，才能實現自身的長遠穩定發展。

（本文作者倪紅福為中國社科院經濟所副研究員；李羅偉供職於中信建投證券公司。本文詳見於【《家族企業》雜誌2018年12月刊】 未經本刊授權，不得轉載；經本刊授權轉載的，請註明來源。）

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