美房地產「次貸危機」十周年，全球央行的十字路口
目錄
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1. 雷曼時刻
2.槓桿的兇殘
3. 央行的十字路口
4. 結語
9月15日是個周末，廣東地區的朋友都囤好了泡麵、火腿與瓜子，等著風暴的來襲。
10年前的9月15日是個周一，也有一場襲擊全球的風暴，畫風是這樣的。
你是不是以為他們是在颱風前撤離？
No，他們不是在風暴前撤離，他們已經在風暴里了。
2008年9月15日，雷曼兄弟申請破產，上圖是雷曼兄弟的員工離開辦公室的場景，他們失業了！
在接下來的幾年裡，還有更多的人失去了工作。（下圖：美國失業率）
沒有了工作，就沒有了收入，許多人還不起月供，從而失去了自己的房子。
而房子，正是這場風暴的風眼。
現在我們經常提到危機十年了，不過要給全球金融危機一個標誌性的時間點的話，那非雷曼時刻莫屬了。
所以，我們在「山竹」的風暴中來複盤一下這場過去整整十年的全球風暴。
2008年9月12日（周五）晚上，美聯儲邀請了一眾大型金融機構的CEO來紐約儲備銀行開會，目標是達成一個能夠救助雷曼的協議。
這個場景，穿越百年，一直在不同的國家上演。最早可以追溯到1907年的金融恐慌，摩根把一眾銀行家關在屋子裡，要他們拿出錢來挽救危機。
1913年摩根去世，1914年11月16日，美聯儲正式成立，打開了摩根家族的大門，從此央行替代了摩根，在危機的時候組織救助。
雷曼當時是華爾街第四大投行，排名第五的貝爾斯登在2008年3月就出事了，在美聯儲的援助下，摩根大通收購了貝爾斯登。貝爾斯登的事情了結後，市場一度平靜了一段時間，道指2007年10月掉頭，2008年3月下旬開始反彈，到5月一度距離高位僅7個百分點。
但好景不長，市場很快找到了新獵物，盯上了雷曼。
當天晚上潛在的買家有兩個，一個是美國銀行，一個是英國的巴克萊銀行。BUG是這兩家都發現雷曼的資產有毒，毒性不是一般的強，他們要求美國政府提供400億到500億美元的資本。
美國政府也是頭疼，之前美國財政部與美聯儲已經動用巨額資金救助了貝爾斯登和兩房，政治壓力非常的大，三天兩頭的要去國會參加聽證會，飽受折磨。所以，雷曼上面美國政府也只想私人資本來，不想出錢了。
2008年9月14日（周日），美國銀行明確表示放棄收購雷曼，因為它盯上了美林，雷曼倒掉後，下一個倒霉的就是第三大投行美林。而英國金融服務管理局也擔心雷曼的毒，不批准巴克萊銀行的收購。
於是沒轍了，雷曼只能破產了。
2008年9月15日（周一），雷曼申請破產。當天，道指跌4.42%，是美國7年來股市最大的單日跌幅。因為美林被收購了，剩下的兩家投行高盛和摩根士丹利都跌超12.5%。
最誇張是的是AIG，全球最大的保險集團，跌掉了60%。沒錯，60%！9月12日（周五），AIG跌掉了30%，9月15日（周一）跌掉了60%，兩個交易日AIG的股價從321美元到87美元。
為什麼AIG會這麼慘呢？
AIG做的是保險的生意，本來只是普通人的保險業務，不過它的管理層發明了新的玩法，反正是做保險，就幫許多債務也做了擔保，發行了天量的金融衍生品CDS。雷曼破產後，更多的債務將會違約，AIG收了這麼多年保費，現在要承擔的債務也就成了天文數字。
而這家全球最大的保險集團如果破產，那會是什麼景象？
雷曼倒下後，還有一件可怕的事情發生了：貨幣市場基金出現虧損。
我們今天很難想像貨幣市場基金會虧損，但當時美國歷史上最悠久的貨幣市場基金——主要儲備基金，跌破了1美元的面值，原因是它投了7.85億美元在雷曼的商業票據上，雷曼破產後，這些票據變得一文不值。
這導致了投資者大量的恐慌性贖回，到周二，也就是兩天時間投資者贖回了400億美元，幾乎等同於這隻基金價值的三分之二，隨後幾天，擠兌波及其他貨幣基金。
幾乎所有市場的流動性都消失了。
這場風暴的風眼是房子。
美國的房價，跟我們的一樣，基本上也一直在漲。進入新世紀後，美國人終於相信房價再也不會跌了，於是房價的上漲速度變非常快，從2000年到2006年見頂，上漲了65%（嗯，跟我們比還是太小巫了，這個漲幅我們一年就可以完成）。
會漲得這麼快有各種各樣的原因，有民主政府的野心，希望居者有其屋，也有民眾的盲目樂觀。美國70年代通脹問題，80年代蕭條問題，這些問題解決之後，美國重新走向了高增長低通脹的光明道路。長期的增長，不僅帶來了收入的增長，還提升了民眾對未來的樂觀。
於是美國民眾開始愉快地加槓桿，因為房價一直漲，這個裡面，加槓桿的很愉快，放資金的也很愉快，政府也很愉快。
為了有更多的資金借出，金融機構們想出了新的玩法，這就是抵押貸款支持證券。投行們把民眾的房貸證券化後再賣給投資者，而且賣到了全球各地，這就把更多的人卷進來了。因為收益率不錯，投資者也很愉快。
由於大家都愉快，銀行就想為什麼不讓更多的人愉快呢？所以申請住房貸款的條件不斷被壓低，包括零首付，更多人加槓桿進入了房地產市場，從而進一步推高了房價。
2004年，美聯儲開始加息，但房價的美妙音樂直到2006年才停止。
2006年美國房價見頂，之後房價下行，抵押貸款的拖欠率不斷上升，尤其是可調整利率抵押貸款，原本穩賺不賠的生意開始虧錢。
2007年6月貝爾斯登宣布旗下兩隻基金涉足次級貸款市場的基金出現重大虧損，無法贖回。7月31日貝爾斯登宣布這兩隻基金倒閉。
2007年8月美國就業機會減少了4000個，這是2003年來首個出現下跌的月份。
2007年9月18日，美聯儲降低利率0.5個百分點，超出市場預期。原本下行的股市重新上揚，並在10月份創出歷史新高。
從美股當時的估值來看，與2000年的泡沫不同的是，它確實不貴，2007年1月標普500的估值是17倍，2008年1月是21倍，不能說便宜，但絕對算不上泡沫（如今也是，估值大概在24倍左右）。所以，即使新高也沒什麼的，恐怕當時沒有人想到一場股災即將來臨。
但泡沫其實可以從兩個角度看，PE=市值/盈利，一個是顯性的，即高得不可思議的市值，這是大眾所能常見的泡沫。另一個帶有隱蔽性，即泡沫化的盈利，由不可持續的槓桿推動。如果盈利消失了，看似不貴的估值立即就變高了。
今天許多人擔心美聯儲加息，但相信我，如果美聯儲降息，絕對不是什麼好事。美聯儲降息，意味著經濟中出現了逆風的因素，而壞消息一旦出現，從來不會露個鬼臉就消失的。
這就是後面發生的，2007年10月24日，美林（當時第三大投行）宣布了歷史上最大的季度虧損——23億美元，2007年11月4日，花旗宣布減記旗下80億到100億美元與次貸相關的資產。
雷曼一直不肯減記，直到2008年6月，雷曼宣布二季度虧損28億美元。
當槓桿不可持續後，盈利也就變得不可持續。雷曼時刻其實就是一場以破產的方式進行了去槓桿，而雷曼破產所造成的恐慌導致大量的投資者都在收回資金，這就是短時間內狂風暴雨式的去槓桿。
加槓桿是創造貨幣的過程，而去槓桿是消滅貨幣的過程，雷曼時刻，瞬間大量的槓桿被去掉，經濟體里的貨幣快速消失了。
這點我們可以看美國的M2貨幣乘數，幾乎是斷崖式暴跌，2008年8月是9.1，到2008年底，只有4.92了。貨幣消失了，資產價格當然支撐不起。可以想像，如果沒有美聯儲的那幾輪QE，美國的貨幣將緊縮成什麼樣。
去槓桿所造成的信貸緊縮，最終讓金融領域的危機走向實體領域的危機。2008年三季度美國經濟萎縮了2%，四季度經濟萎縮了8.2%，2009年一季度又萎縮了5.4%。當盈利消失了，所有便宜的股票都被殺死了，原本不貴的估值就變得相當貴了。
這場危機起於美國的次貸，在雷曼倒閉後演化成全球金融危機，在歐洲還分化出歐債危機，而在中東則上演了2011年的阿拉伯之春。這場危機被認為是自1929年大蕭條以來的最大危機。
比較好玩的是2006年1月上任的美聯儲主席伯南克，他幾乎就是為這場危機準備的，他之前對大蕭條進行了大量的研究，認為貨幣供應量的崩潰與隨之而來的通貨緊縮導致了大蕭條的嚴重程度和持續時間。
所以在十年前的那個十字路口上，在他的帶領下，全球央行都把自己推進了前所未有的未知狀態：不僅把利率降到了0甚至負的，還前所未有的擴張了央行的資產負債表。伯南克在2009年到2013年一共進行了三輪QE，和一輪扭曲操作。2013年12月開始逐月縮減收購規模，2014年10月徹底結束收購計劃。
這些操作之下，美聯儲的資產負債表擴到了前所未有的規模，2008年9月，美聯儲的總資產只有0.96萬億，到2014年10月超過了4.5萬億，2017年開始縮表，目前降到了4.2萬億美元。
這幾乎把所有的人都嚇壞了，一想到這麼龐大的資產，第一反應就是超級通脹要來了。不過至少到目前，通脹還沒有影子。
另一個擔心的是，一想到這麼龐大的縮表，資產價格分分鐘要崩，但也還沒出現。
主要的原因還是貨幣乘數，央行創造的基礎貨幣是通過貨幣乘數再放大的，如果M2乘數沒起來，貨幣總量的增加並沒有基礎貨幣擴張那麼恐怖。而如果M2乘數逐步增加，抵消了縮表的影響，貨幣總量並不受影響，自然對資產價格的影響也是有限的。
現在還很難評價伯南克的政策，畢竟縮表還沒完成，至少從目前的情況來看，美國是經濟恢復的最好的，歐洲與日本在量化上束手束腳，表現不如美國。
更讓人意料不到的是，在當時世界末日般的金融廢墟上，美國竟然走出了百年來最長的牛市，是主要市場表現最好的。多數國家都走出了08年來的深坑，不過我們還在坑裡。
相信目前中國許多投資者都擔心美國股市崩掉帶給中國股市的壓力。
從估值上面來說，美國標普500的估值大概是24.8倍左右，不便宜，甚至剔除2000年與2008年異常估值，這個估值是過去百年的估值區間上限。過去美國的估值大概是16倍左右，目前24.8倍看上去是非常高的，但簡單的這樣比較是有問題的，因為沒考慮利率。目前美國利率是歷史低位，所以考慮利率因素，這個估值不算便宜，但絕對說不上泡沫。
不過我們也說了，2008年金融危機發生前，美國股市的估值也一樣不貴，20多倍。但隨後的盈利消失讓這個估值立即驚人。
目前是否存在讓盈利消失的宏觀惡劣環境呢？不知道，預測宏觀是個算命的事情。
可以看到的是，目前新興市場的壓力。因為過去十年美國帶領下的全球放水，利率比較低，新興國家的美元債急劇上升。
現在隨著美國加息，美元升值，這些國家的貨幣承壓，貶得非常厲害，然後悲催的是明後兩年有一波債務到期高峰，是否會發生97年那樣的金融危機還是且看著。
然後還有美國與許多國家貿易衝突的不確定性。
在這些背景下，對今天的央行來說，怎麼處理龐大的資產負債表又是一個十字路口了。拿捏的不好，或許是像喊了很多年「狼來了」的通脹，或許是又一個危機。
遺憾的是，儘管人類的技術已經越來越厲害，我們仍然捕捉不到金融危機發生的跡象。雷曼倒閉十年了，美國股市也漲到了第十個年頭，總讓人覺得一場大危機將要到來。
然而，從來不是我們找上了系統性危機，而是系統性危機找上了我們。
不過吧，金融市場從來沒有逃過周期，無論人類對它進行了多少預測，進行了多少防範，危機總是突然間敲門，承平越久，越是世紀大危機，就像2008年的金融危機。我們唯一可以安慰自己的是，畢竟2008年金融危機後是百年來的最長牛市。
但你要享受這場牛市，是先要活著的。所以，目前這個環境下，不要用槓桿壓死了自己。
你知道，颱風會壓垮房屋，一方面是颱風的威力，另一方面是房屋的結構性缺陷。
（本文轉自格隆匯APP，分享和探討港股，美國中概股以及少量估值確有吸引力之A股的投資線索，投資機會與投資心得）
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