五大要點看明年貨幣政策定調：穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕

定調明年宏觀經濟的重要會議——中央經濟工作會議近日在北京舉行。中央經濟工作會議指出，宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求；積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模；穩健的貨幣政策要鬆緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。

一、穩健貨幣政策不見「中性」二字。

去年中央經濟工作會議上定調的貨幣政策更強調「中性」，而今年的中央經濟工作會議上已不見「中性」二字，具體的表述為：穩健的貨幣政策要鬆緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制。去年是「關注貨幣政策供給總閘門」，今年強調「鬆緊適度」和「流動性合理充裕」；去年強調「保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長」，今年是「改善貨幣政策傳導機制」。

實際上，從最近幾個月來央行貨幣政策的操作、央行行長易綱的公開場合的重要表態，以及12月13日舉行的中共中央政治局會議分析研究2019年的經濟工作中，明年貨幣政策基調穩健偏松的預期早釋放。

央行行長易綱近期在公開講座中表示，貨幣政策的主要任務是支持實體經濟，同時中國還是一個開放的經濟體，因此我們的貨幣政策既要考慮到內部均衡，也要考慮到外部均衡。

人民銀行連續給出兩個操作再次印證了此話。12月19日，通過央行公開市場逆回購操作投放流動性600億元，本周以來已累計投放4000億元，直接拉動當日DR007加權平均利率比18日下降2個基點。央行稱，進一步增加流動性投放，市場流動性合理充裕。

同日稍晚時候，央行再稱，為加大對小微企業、民營企業的金融支持力度，決定創設定向中期借貸便利（TMLF），TMLF資金可使用三年，操作利率比MLF優惠15個基點，目前為3.15%。這一新的貨幣政策工具，向大型銀行提供長期穩定資金，定向支持大型銀行加大對小微企業、民營企業的信貸支持，能夠將央行流動性投放和金融機構的信貸緊密聯繫起來，有效疏通貨幣政策傳導機制，央行流動性之水實現了精準灌溉實體經濟的目的。

與此同時，今年以來央行先後三次調增再貸款、再貼現額度共4000億元，用於支持中小銀行對小微企業和民營企業發放貸款和票據貼現。

值此美聯儲議息會議前期，中國央行作出此表態，市場人士分析稱，這意味著央行釋放明確信號，我國貨幣政策仍以國內經濟為重，明年有進一步寬鬆的空間，全面降息（下調MLF利率）仍然可以期待。

中信固收團隊表示，實際上任何貨幣政策工具的動用都有一個循序漸進的過程，2018年貨幣政策經歷了從定向降准置換MLF到定向降准再到全面降準的過程，定向降息也並非完全封堵了全面降息的窗口，若貨幣政策傳導渠道仍未疏通，普遍降息並非不可能之選項。

中國民生銀行研究院首席研究員溫彬表示，如果明年的進出口不樂觀的話，對外匯占款對基礎貨幣的補充進一步帶來影響，降準的可能性很大。其中，降准有兩種形式，一個是降低存款準備金率，一個是降准置換MLF的方式，大的方向直接降低存款準備金率，結構性優化來看，後者效果更好。他預計，2019年每個季度有降准一次的可能性。短期內央行會加大公開市場操作，創新貨幣政策工具，明年採取不同期限的組合，保持流動性合理充裕。

二、強調逆周期調節。

此次中央經濟工作會議上，繼續強調了，打好防範化解重大風險攻堅戰。在金融方面提出，要堅持結構性去槓桿的基本思路，防範金融市場異常波動和共振，穩妥處理地方政府債務風險。在此背景之前，宏觀政策要強化逆周期調節，被提到了第一位。

易綱在前述講座中提到，貨幣政策要根據經濟形勢變化靈活調整，特別是要加強逆周期調控。如果槓桿率比較高，或者資產價格出現泡沫，最好的策略是「慢撒氣」「軟著陸」，實現經濟平穩調整。當市場或者經濟遇到外部衝擊時，應當及時出手，穩定金融市場，特別是穩定公眾的信心，這是一個比較好的調控策略。下一階段貨幣政策要繼續支持實體經濟。

加強逆周期調控，創立宏觀審慎和貨幣政策雙支柱框架是2009年國際金融危機之後，全球主要經濟體反思後的結果。2017年，「健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架」被正式寫入黨的十九大報告。我國金融調控和宏觀審慎管理框架逐步完善。

近年來，隨著我國金融去槓桿，反防範化解金融風險稱為經濟金融活動的主旋律，逆周期調節被提到一個前所未有的高度，和貨幣政策一起，始終將維護經濟金融穩定作為重要目標。

三、不提保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長，強調「改善貨幣政策傳導機制」。

溫彬認為，這也是抓住了問題的關鍵和核心。今年來看，央行在保持流動性穩定方面效果比較明顯，市場利率趨於回落，但是整體信用緊縮的狀況，還是對實體經濟，包括民營小微融資難融資貴產生了一定的壓力，所以產生了寬貨幣和緊信用的組合。

由於今年年初，包括去年金融去槓桿，對影子銀行表外業務的治理，目前來看，社融中委託貸款、信託貸款還是負增長，導致了企業融資鏈條收緊，乃至信用風險的出現。銀行表內的信貸資源留給了國有企業，民營企業主要是依靠表外融資，因此今年使得這部分企業產生了緊縮的壓力。

央行數據顯示，最近幾個月來，社融增速和人民幣貸款增速仍然保持歷史地位，因此明年的關鍵在於，改善貨幣政策傳導機制，讓資金真正流入到實體經濟中去。

四、提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題

實際上，這條政策承接了上一條。紓困民營和小微企業融資難、融資貴問題成為今年下半年以來金融領域的工作要點之一，央行行長易綱不止一次提到「三支箭」來解決這一難題，其中第二支箭，民企發債融資支持工具被認為是一個關鍵入口，是協調好信貸和股權融資的核心關鍵。

第一財經記者了解到，近來，民營企業「發債難、發債貴」已有緩解，發行失敗和募資不足的情況減少。以債務融資工具市場為例，民企債券發行成功率上升至年內最高水平，發債金額佔比創近期新高，扭轉了9月以來環比持續下降的趨勢。

根據中央經濟工作會議的安排，明年將會進一步暢通民企直接融資的渠道，實現精準滴灌。

五、沒有提及人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

不過，和去年不同，貨幣政策的表述中，沒有提及人民幣匯率。

人民幣匯率走勢是內外部因素共同影響的結果。受內部經濟下行、貿易順差縮小和貿易摩擦、新興市場風險上升等因素影響，2018年人民幣匯率相對於 2017 年較為弱勢，尤其在三季度下跌較快。

溫彬認為美國經濟增速放緩，美聯儲加息節奏放緩，不排除明年美元指數出現沖高回落的走勢，會對人民幣產生相對寬鬆的趨勢，所以對明年匯率衝擊不大，更多是一個合理均衡水平上的雙向波動。

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