土巴兔上市之路受挫，互聯網家裝時代宣告終結？

12月20日，《證券日報》報出，土巴兔赴港IPO受挫，因資金問題未通過審核已撤銷上市。港交所官網因時間原因還未披露信息，預計半個月之後會在官網公開披露。

三年累計虧損24.2億 上市無望

土巴兔集團控股有限公司於8月28日，向港交所提交IPO申請。據招股書顯示，土巴兔2015年、2016年、2017年營收分別為2.03億元、5.7億元、8.81億元；2018年上半年營收為2.7億元，去年同期則為4.56億元，同比下降超過40%；

2015年、2016年、2017年，土巴兔虧損分別為7.5億元、5.63億元、11.13億元，三年累計虧損額24.2億元。2018年上半年土巴兔繼續虧損6.36億元。2017年、2018年上半年經調整凈利潤分別為6350萬元和2100萬元。

此外，據藍鯨財經報道，土巴兔6.5億元存管資金涉無證經營支付業務。上述消息人士稱，巨大的資金缺口以及不合規業務，使得土巴兔難以通過港交所審查，成為其撤銷上市的主因。

管理層震蕩，股權過於集中

此前，關於土巴兔遞交招股書前幾個月內，近20名高管接連離職的消息也甚囂塵上。據藍鯨財經報道，離職高管包括財務副總裁李源、營銷副總裁楊璐、人力資源副總裁俞鵬等人。

而招股書披露的核心管理層信息顯示，除公司創始人王國彬擔任公司董事及首席執行官，其胞兄王國春擔任負責日常事物管理的副總裁，其妻子謝樹英為媒體及公關部日常管理副總裁外，胡鵬、陳飛、郭南洋、聶金津等高級管理層人員均為近年任職。

作為互聯網家裝流量巨頭，土巴兔自2008年成立以來，即成為業內明星企業，頻受各方資本青睞，2011年12月,土巴兔獲經緯中國A系列投資,2014年完成經緯中國和紅杉中國B系列融資,2015年3月,完成經緯中國、紅杉中國及58同城的C系列融資。

在目前的股權結構中，除了創始人王國彬持有50.46%的股權，是最大的股東以外，經緯中國持有22.42%的股權，以及11.16%的投票權為第二大股東，紅杉中國以持有土巴兔16.23%的股權以及8.08%的投票權，為第三大股東，58同城持有其10.89%股權及5.42%的投票權，為第四大股東。

由其股權結構及家族成員擔任核心管理層的信息不難看出，土巴兔在管理方式上有權利集中傾向。而上市前高級管理層集中換血，雖原因不明，卻難免對公司穩定性造成一定影響，引發外界對其經營管理能力的質疑。

「一哥」地位也難挽救

互聯網家裝模式硬傷？

土巴兔的兩大核心業務，互聯網家裝平台業務和家裝自營業務一直是其盈利主要來源。

其中，通過為用戶提供一站式家裝解決方案，獲取入駐平台的家裝公司、設計師、建材傢具品牌商等的訂單推薦費、傭金和廣告收入，是符合土巴兔的互聯網平台屬性的輕資產業務，也是高毛利業務，2018年上半年毛利率達到94%。

而家裝自營業務，即以自有品牌向業主提供從設計、主材、施工到後續部分傢具軟裝產品的一體化整裝模式，賺取標準化家裝產品費用，打通線上線下，資產比較重並且毛利比較低。

由於土巴兔早期吃透了流量紅利，現在的流量大部分是通過自主獲取，已經是當之無愧的互聯網家裝流量第一入口。同時，據GMV（網站總成交額）統計，截至2018年6月30日,土巴兔已匯聚超過8萬家裝企業、100萬名室內設計師,落地全國66個城市。

2018年上半年GMV為236億元,2017年全年GMV為572.37億元，佔據國內互聯網家裝市場37.5%的份額。按照成交的金額來計算，土巴兔也是家居家裝行業線上最大的經營者，市場份額為18.8%，是名副其實的互聯網家裝一哥。

然而，市場龍頭地位帶來的巨大的體量並沒有為土巴兔帶來持久的盈利。隨著互聯網人口紅利消失，獲客成本進一步提高，靠收取訂單推薦費、傭金和廣告收入的線上平台服務業務很難撐起規模性盈利增長的壓力。

同時，互聯網家裝平台往往不甘於將高成本獲取的流量，導給入駐商家，自已僅分一小杯羹，渴望通過延伸後續服務鏈條在用戶整體家裝過程中賺取更多環節、更高比例的收益。這樣，與傳統家裝企業的線下競爭就不可避免，進而要求互聯網家裝平台深度拓展自營業務。

自2016年起，土巴兔不斷加大對家裝自營業務的布局，2017年佔比已經達到67.7%。

但家裝自營模式重，市場競爭激烈，源自互聯網平台基因的土巴兔，缺乏線下設計測量、施工交付、供應鏈管控等傳統家裝核心能力，導致成本高企，經營開支大幅增長並超出收益的增長速度。從招股書看，2018年，土巴兔已經調整了戰略，將自營業務削減。

另一方面，土巴兔平台業務研發開支過重，也是導致巨額成本一大原因。技術研發是在線平台的核心，從招股書數據來看，土巴兔總的研發開支從2015年的4928萬元增長了1.3倍至2017年的1.15億元。

截至2018年6月30日，土巴兔研發人員佔到公司全部員工的14.0%，研發團隊是由一群經驗豐富的人員構成，成員履歷基本含有中國知名科技公司的背景，例如百度、阿里及騰訊等。

同時，過高的營銷費用也成為其一大負累。

2015年，土巴兔開始了鋪天蓋地的廣告投放，不僅邀請著名主持人汪涵作為代言人，同時獨家冠名了真人秀節目，營銷費用達到2.48億，至2016年支出繼續暴增，高達3.1億元。

雖然，經過這一輪廣告轟炸，土巴兔從十幾家互聯網家裝平台中脫穎而出，行業地位得到進一步鞏固，但其高額的投入，也與當下盈利能力遠遠不匹配。

自2015年互聯網家裝風口席捲行業，國內相繼湧現出數百家互聯網家裝公司，到2016 年約留下120家，而據央視財經報道，2018年上半年，全國倒閉的互聯網家裝公司已超過100家，目前，行業內存活者已經屈指可數。

此次，身為領軍巨頭的土巴兔上市告吹，或將是互聯網家裝時代徹底宣告終結的一個信號，資本退潮後，只有腳踏實地打造核心競爭力，不斷通過智能化、信息化技術，致力於提升設計、生產、施工等各個環節的深度服務能力，才能在長期的競爭中持續領跑。

來源：未來家居產業研究院 作者：一路向北

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