上海財大田國強教授課題組：資源錯配拖累經濟增長 金融系統存在信民企貸歧視 債務驅動模式不可延續

四、資源錯配拖累經濟增長，治本之策在於制度性改革

（一）資源配置與經濟增長

自改革開放以來，我國經濟經歷了30 多年的持續高速增長，取得了舉世矚目的成就。然而必須正視的是，根植於我國經濟內部的大量結構性、深層次的矛盾，長期以來都被各種發展紅利和外部機遇所掩蓋。各項制度變革的延滯，與經濟的高速發展形成了鮮明對比。隨著人口紅利的衰竭、要素總量的邊際報酬下滑，以及外部環境的劇變，我國經濟增長的中樞已進入下行的通道，然而與發達國家相比，我國居民消費中的食品佔比仍明顯偏高、而服務佔比則長期偏低，這代表目前我國的經濟結構轉型尚任重道遠（圖121、圖122）。在當前經濟存在下行壓力、內外部風險加劇的局面下，制度上的痼疾將對經濟下一步的穩定發展帶來巨大挑戰。切實地推

動和落實市場化改革和制度性改革，通過充分發揮市場在資源配置中的優勢，優化資源配置、釋放全要素生產率（TFP），是繼續推動結構轉型、實現經濟模式順利轉換和穩定經濟增長的關鍵。

2. 工業內部資源錯配程度加劇

分部門核算的結果顯示，部門TFP，特別是非食品部門TFP，是推動我國經濟增長的最大動力，而內部資源配置是影響部門TFP 的重要因素。在今年的年中報告里，課題組著重分析了服務業的資源錯配，作為補充，本報告對非食品部門內部的資源錯配情況進行考察。數據顯示，受到工業TFP 下滑的影響，非食品部門TFP對經濟的支撐作用正在減弱，而國有和非國有部門之間的資源錯配加劇，是造成工業TFP 增速下滑的一個重要原因。

通過考察規模以上國有和非國有工業企業在增加值、勞動力投入和固定資產投入方面的數據，課題組對2000-2016 年間國有控股和非國有控股工業企業的TFP 進行了比較。如圖123 所示，非國有控股企業的TFP 始終高於國有控股企業的TFP，而2011 年之後，兩者間的差距不斷擴大，至2016 年，非國有控股企業TFP 已達到國有控股企業TFP 的170%以上。

分行業看，非國有企業TFP在大部分行業中都高於國有企業，部分行業如石油和天然氣開採業、化學原料和化學製品製造業、煤炭開採和洗選業等，非國有和國有之間的TFP差距都超過或接近200，並且隨著時間推移，不少TFP 差異本已較大的行業甚至還在加速擴大。

國有和非國有TFP 差距的擴大，顯示了工業內部資源的錯配。如圖125 所示，國有企業在工業企業增加值上的比重近年來持續下滑，而固定資產佔比卻穩定保持在46%左右，這意味著國企儘管低效，卻佔用了相對更多的資源，而非國有企業儘管效率較高，但在資源獲取上仍然存在劣勢，這與民企在金融市場上「融資難、融資貴」的現象是一致的。在本章第二部分，課題組進一步從我國金融和財政體系中的制度性障礙著手，對造成民企、國企之間資源錯配的深層次因素進行探討.

（二）金融體系效率、民營企業融資與地方債務

金融危機之後，我國民企融資難、融資貴以及地方債務高企等諸多經濟問題集中顯現，對此，中央政府近期高度重視，特別是進入2018 年，密集召開了一系列會議著力破解民營企業融資難、融資貴以及地方債務高企問題。然而，治理效果卻不盡理想。首先，旨在調控實體經濟融資問題的寬鬆貨幣政策操作，因金融向實體經濟的傳導渠道淤塞，金融系統充裕的流動性並未流向實體經濟，一度出現「寬貨幣」與「緊信用」並存的局面，民企融資難、融資貴問題並未得到有效解決。尤其是，以民企融資問題為主要誘因而觸發的民營企業股權質押危機不斷的發酵與蔓延，進一步說明民企融資形勢不容樂觀。其次，意在治理地方債務的調控政策，並沒有徹底遏制地方債務的上漲勢頭，地方債務規模仍在高位運行。截至2018 年6 月末，地方債務規模達到16.80 萬億，佔GDP 比重約為20%。以上事實充分顯示，當前我國 如：2018 年4 月，中央財經委員會會議指出，要儘快把地方政府債務和國有企業的槓桿降下來；2018 年10月的中央政治局會議以及11 月的民營企業座談會強調，要著力破解民營企業融資難融資貴問題，幫助民營經濟解決發展中的困難。

經濟中的民企融資難、融資貴以及地方債務問題，並不是周期性短期問題，而是與金融體系效率和財政制度特徵密切相關的結構性中長期問題。那麼接下來一個自然的問題是，金融體系效率和財政制度導致民企融資難、融資貴以及地方債務問題的內在機理是什麼呢？

課題組將利用內含島嶼結構的動態隨機一般均衡模型（DSGE）來探究這一問題。首先，參考已有文獻做法，釐清金融體系效率概念，並利用我國宏觀經濟數據分析金融體系效率與地方債務之間的相關關係；第二，通過構建多部門DSGE 模型，考察金融體系效率對融資難、融資貴以及地方債務的影響機制；第三，基於反事實分析方法，考察「債務驅動」經濟發展模式的短期效應與長期效應；最後，分析金融體系效率對整個經濟體的福利影響。

1. 典型事實

參考已有文獻對金融體系效率的定義，課題組從金融運行效率和信貸配置效率兩個維度刻畫金融體系效率，其中，金融運行效率採用同業拆借效率度量，用3 個月銀行間同業拆借加權平均利率與3 個月銀行存款利率的差值表示，差值越小代表金融運行效率越高；信貸配置效率採用信貸歧視指數度量，用國有企業資產負債率與民營企業資產負債率之比表示，比值越小代表信貸配置效率越高。結合我國宏觀經濟數據，課題組分析了金融運行效率、信貸配置效率與地方債務之間的相關關係。

首先，考察金融運行效率與地方債務之間的相關關係。課題組結合我國經濟數據計算髮現，金融危機之後，同業拆借利差由2008 年的1.24%增加到2017 年的4.09%，增加了約2.3 倍，說明危機之後我國金融體系的運行效率有所下降。與此同時，自2008 年以來我國地方債務規模急劇攀升，地方債務規模從2008 年底的5.35萬億上升到2017 年底的16.47 萬億，增長了約2 倍。圖126 給出了2008-2017 年間金融運行效率與地方債務規模之間的關係。由圖126 可以看出，金融危機之後，我國的金融運行效率與地方債務呈現高度的負相關關係。

然後，考察信貸配置效率與地方債務之間的相關關係。課題組計算髮現，2008年金融危機時，我國的信貸歧視指數為1.05，其值大於1，表明國有企業從金融系統中獲得的融資數量多於民營企業獲得的融資數量，我國金融系統存在信貸歧視現象。金融危機之後，信貸歧視指數呈現增加趨勢，信貸歧視指數從2008 年的1.05上升到2016 年的1.22，增加了約16%。這意味著危機後我國金融體系對民營企業的信貸歧視程度增加，金融體系的配置效率有所下降。圖127 給出了2008-2016 年間信貸配置效率與地方債務規模之間的關係。可以看出，金融危機之後，我國的信貸配置效率與地方債務呈現高度的負相關關係。

（2）「債務驅動」發展模式的長期效應

然後，課題組通過對比不同債務規模情景下主要經濟變數的穩態值變化，以評估地方債務規模在長期對宏觀經濟的影響。兩種債務規模情景分別為：地方政府負債率為0（ 0 g B Y? ）與根據實際經濟數據校準的基準模型（ 0.2 g B Y? ）。g B Y為地方債務與總產出之比的穩態值，值越大說明地方債務規模越大。表26 給出了兩種情景下，各主要宏觀經濟變數的穩態值變化情況。由下表可知，地方政府舉債後，銀行部門的拆借規模、中小銀行和大型國有銀行的自有資金水平以及銀行資本規模分別下降了1.86%、1.88%、1.89%和1.88%；實體經濟部門的民營企業產出水平和

總產出水平分別下降了1.89%和0.08%，國有企業產出水平增加3.53%。課題組認為之所以如此的原因主要有兩個，一是當債務規模增加時，地方政政府的融資需求增加，會推高銀行部門在零售金融市場的融資成本，加劇銀行部門狀況惡化。二是地方政府通過增加債務的方式救助實體經濟的渠道主要是補貼相對低效率的國有企業，導致實體經濟投資回報率下降，而這又會反過來加劇銀行部門資產負債表惡化，如此循環使得銀行部門和實體經濟狀況都變差。

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