中煙國際重組上市，意欲搶佔東南亞市場

2018年12月31日，港交所宣布，中煙國際（香港）有限公司擬在港股上市。中煙國際（香港）是中國煙草總公司的全資子公司，成立於2004年，負責中國煙草國際有限公司的資本運作及國際業務拓展。煙草行業一直以來屬於暴利行業，屬於國家專營的商品，而煙草所帶來的利稅也是國家財政的重要來源。但是近年來，隨著我國人口紅利慢慢消失，同時控煙政策日益趨嚴，最近幾年我國煙草行業銷售量出現了負增長，前兩年雖然通過增加消費稅的方式對沖了一定的風險，但是整體向下的趨勢無法避免，這次通過拆分旗下子公司上市，謀求海外市場增長，特別是東南亞市場。

公司發展歷程以及股權結構

中國煙草國際業務歷史可以追溯到1989年，此時，中煙國際旗下子公司天利開始從事煙草製品業務，2018年3月22日，中國煙草發布60號通知，指定中國煙草國際為中國煙草行業的國際業務拓展平台。在重組之前，中國煙草總公司總共有23家子公司從事煙草出口工作，但是中煙國際（香港）上市之後將會負責整個中國大陸的煙草產品進出口業務。

中煙國際(香港)有限公司上市後其股權結構將會有所稀釋，屆時天利直接持股75%，公眾持股25%，這也是首次中國煙草集團向公眾轉讓其股份。

主要業務為煙草產品進口業務

根據中國煙草總公司的聲明，中煙國際（香港）獨家經營四類業務，包括中國煙草行業所需煙葉類產品進口業務（辛巴威除外）；行業所有境內外實體銷售煙葉類產品至東南亞及港澳台地區的出口業務；行業所有境內外實體銷售捲煙類產品至中國香港、澳門、內地境內關外以及泰國、新加坡等免稅店的業務；行業所有境內外實體銷售新型煙草製品（僅包括加熱不燃燒煙草產品）至全球（中國內地除外）的業務。

（1）煙草產品進口業務

煙草產品進口業務為公司的重點業務板塊，根據中國煙草60號文，公司獨家經營煙葉類產品進口業務。公司主要從全球原產國或地區（如巴西、美國、阿根廷、加拿大、尚比亞及其他地區）採購煙葉類產品，並向中煙國際出售進口煙葉類產品，然後中煙國際向中國煙草製造商轉售，從而滿足中國對海外煙葉類產品的需求。

2015-2018年前9個月，公司業務整體保持波動趨勢，但是公司亦可以發現其進口業務在營業收入中所佔比重越來越大。於此，我們可以預計公司未來一段時間其營收的主要來源為煙草產品進口業務，但是我們根據目前煙草行業趨勢來看，隨著國內對煙草需求疲憊，煙草產品進口業務很難出現實質性的增長。

（2）煙葉類產品出口業務

公司獨家經營的煙葉類產品出口業務，企業主要是指從中國多個原產地區採購煙葉類產品出口至東南亞（包括印度尼西亞、泰國、新加坡、越南、菲律賓、寮國、束埔寨、緬甸、馬來西亞、汶萊及東帝汶民主共和國）、台灣地區、香港及澳門。

根據公司公布的年度報告來看，2015-2017年中煙國際(香港)有限公司煙葉出口業務呈現波動狀態，而其佔中國煙草總出口額比重為42.3％、38.1％及38.2％，這一塊業務預計未來還具有一定的空間。

（3）捲煙出口業務

公司獨家經營對免稅店及捲煙批發商的中國品脾捲煙出口業務，以於泰國、新加坡、香港及澳門以及中國境內關外地區銷售。截至到公司公布招股說明時，公司的產品組合中有24個中國捲煙品牌，包括約174個SKU單品。玉溪、雲煙、紅塔山、中華、芙蓉王及利群是產品組合的主要品牌。

同時，根據公司招股說明中披露，截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度各年，免稅中國品牌捲煙向海外市場的出口額分別為6.97億美元、7.24億美元及6.87億美元，在未來一段時間，根據這部分業務將會是公司的重點發展方向，也會是公司未來一段時間收入的增長極。

新型煙草製品出口業務：公司獨家經營向全球海外市場出口新型煙草製品的業務。公司於2018年5月開始新型煙草製品出口業務，此後公司向不同國家和地區出口新型煙草製品。目前，公司的出口國家和地區主要位於亞洲，如韓國。公司的新型煙草製品主要包括加熱不燃燒煙草產品。根據照顧說明書報告，全球加熱不燃燒煙草產品市場將在未來五年進入重要發展期，其全球銷售額將從2018年的97億美元增至2022年的196億美元，年複合增長率為19.3％

收入增長不明顯，產品盈利性較差

從財務的角度來看，公司的營業收入處于波動狀態，煙草產品進口作為公司的主要收入來源，近幾年並沒有出現實質性的增長，其中既有中國煙草近幾年來一直處於衰退階段，從近5年的走勢看，2013、2014年捲煙銷量保持穩定增長並在2014年達到峰值5099萬箱，在經歷2015、2016年連續兩年下降後，2017年銷量恢復增長。這也導致了公司營業收入呈現較大的波動性。其次，中國近些年的控煙政策趨嚴，這就導致了整個行業未來前景不確定性。

營業增長處於停滯階段，公司的毛利以及毛利率的產品競爭力指標也不太樂觀，公司毛利這三年整體處於下降階段，到2017年整個公司毛利只有4.94億元。更加離譜的是公司的毛利率一直維持在10%以下，而且近四年公司的毛利率一直下降，到2018年9月份，毛利率只有5.8%。根據公司公告中披露，毛利率下降主要是在公司重組完成後將向更多批發商出售免稅捲煙產品組合，而批發商的毛利要顯著低於免稅店的毛利率。

為了觀察公司產品的盈利能力，我們按照公報披露的品類進行拆分，從中我們可以看出公司整體毛利率偏低的主要原因是公司的煙葉產品進口毛利率偏低引起的，雖然說公司具有特許經營權，但是整個上市業務盈利能力也顯示出了此次上市的非中國煙草的核心業務，只是一個單純的進出口平台，其目的是為了整合整個中國煙草內部的煙草進出口業務，調整集團的業務架構。

捲煙出口業務雖說毛利率下降較快，對整體的影響非常明顯，三年時間整個業務板塊的毛利下降了50%左右。另外，我們對公司的營業收入進行推演，公司未來營收增長的主要來源還是煙葉產品進口、煙葉產品出口和捲煙產品出口，在近期新型煙葉製品現在公司營收中佔比較少，對公司的盈利不會有太大影響。

東南亞地區為提供了巨大的市場潛力

根據數據來看，公司業務將持續受於中國煙草行業的發展前景以及東南亞及其他國際市場煙草市場穩定的增長潛力所產生的機遇。

公司的客戶主要源自於中國及東南亞。我們相信，中國煙草行業的發展前景及東南亞煙草市場穩定的増長潛力會產生機會

根據中國國家統計局數據顯示，中國擁有全世界人數最多的吸煙者。2017年，中國吸煙者人數為3.06億人。在煙葉類產品進口業務方面，中國烤煙的獨特風味對煙葉類產品的質量和口味有嚴格的要求。這些特殊要求使中國煙草業對從世界不同地區進口的煙葉類產品產生了長期穩定的需求。

根據招股說明書數據，近年來全球對中國煙葉類產品的需求量一直處於穩步增長狀態，預計將從2018年的6.50萬美元會進一步穩步増長至2022年的6.85億美元，年複合增長率為1．1％。而東南亞地區是中國煙葉類產品的第二大市場，佔2017年中國煙葉類產品全球需求總量的34.0％。東南亞地區為中國煙草產品以及公司（作為面向該市場的中國煙葉類產品的獨家出口渠道）提供了巨大的市場潛力。

以上數據來源參考前瞻產業研究院發布的《中國煙草製品行業市場需求預測與投資戰略規劃分析報告》】

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