2018上市熱潮：風來了豬都能飛上天，風停了摔死的都是豬

「儘管大勢不好，但我堅信好的公司依然會脫穎而出！」當雷軍在簇擁下宣布小米上市，勞模般嚴謹的臉上掠過激動和喜悅，瞬間又被平常的表情蓋過。

這句致辭，成了2018年上市熱潮的一記伏筆。

2018年，港交所里擠滿了前來敲鑼的企業家，大洋另一邊，紐交所和納斯達克的鐘聲也此起彼伏。長長的隊伍里既包括小米、美團為代表的行業老兵，也有拼多多、嗶哩嗶哩等巨頭新寵，還有映客、趣頭條這類創業新貴。

嘗到「上市紅利」的企業已屬幸運，但經歷了估值、市值縮水，獨角獸們只能強顏歡笑。經濟寒冬里，資本市場和投資人的眼光和尺度愈加審慎，樂觀累積的泡沫發出了破滅的聲響。

01

鑼不夠用了

上半年開始，種種跡象都在指明一個趨勢：「沒錢了」。

今年一季度，國內VC/PE完成募資規模僅110.3億美元，與去年同期相比下降了74.85%。一級市場只是整個金融體系流動性收緊的部分切片。

今年資產管理新規出台後，銀行表外融資收緊，監管還在不斷向市場傳遞信息：不要指望水管會松。整個經濟宏觀面持續低迷，貿易戰陰霾下，紡織、外貿、汽車等行業壓力在不斷升級。

P2P和股市也被抽血。2017年四季度，監管發文限制現金貸，有些P2P平台就開始失血。進入5月，P2P公司接連「暴雷」，大量沒有兌付能力的平台倒閉。「網貸天眼」統計數據顯示，截至目前正常運營平台數量降至1798家，接近2015年行業頂峰時期的一半。A股2018年累計跌了24.59%，截至12月28日最後一個交易日收盤，全年市值蒸發掉2.4萬億美元。

一級市場錢荒，二級市場心慌，獨角獸們就更慌了。在「燒錢」的慣性中，企業必須有充足的彈藥支撐才能生存，如果擊鼓傳花式的遊戲就此停止，本就無利可循再加上虧損的窟窿，企業很快就會被拖垮。

投資人也坐不住了。小米上市前已融資至E輪，金額在十億美元上下，越往後尋求更大的資金體量，前期投資方很難再滿足其胃口，只能推上市。在他們看來，經濟即將進入低迷周期，如果不抓住現在的上市窗口，未來或許很難再有這種機會了，IPO是公司融資最有效的辦法。

四面嚴寒中，獨角獸和投資人終於捕捉到一絲生機：港交所推出同股不同權制度，確保創始人在融資過程中不喪失對公司的控制權。美國交易所的高管們則繫上了紅色的小狗領帶，在上海和美國間來回奔波，以示重視和歡迎。登陸資本市場成了新經濟公司爭搶船票的最後一艘「方舟」。

一時間，三大「獨角獸」TMD均傳出上市「緋聞」，王興一改去年10月份「不上市」的口徑，美團早早地遞交了招股書。7月9日，雷軍在豪華朋友圈簇擁下敲響大鑼，小米正式上市發行，各方長舒一口氣。

資本狂歡的序幕隨之拉開，美團、映客、51信用卡、海底撈、華興資本、寶寶樹等先後登陸。IPO火爆的場景定格在8家企業兩兩一組登台，連鑼都不夠用了……

在紐交所和納斯達克歷史中，中國互聯網公司曾划下里程碑式的刻度：2005年百度在納斯達克上市，IPO當天暴漲354%；2014年阿里巴巴在紐交所發行，250億美元融資額創下了全球歷史。2018年，赴美上市的中國公司則在速度和數量上刷出了新紀錄。趣頭條僅成立2年2個月，就叩開了納斯達克的大門。全年美股有395隻股票IPO，中概股就佔了63隻。

在香港中環或華爾街加冕成功的企業跑快一步，完成了勝利「大逃亡」。

02

撞在「槍口」上

前有發行後爆火的閱文、美圖，新經濟公司們都憧憬著評一個好估值，借上市多拿錢。時移事易，老套路已經不靈了。

前幾年，獨角獸們做估值、搭「生態」的底氣來自遍地開花的業務板塊，最典型的要數「八爪魚」美團點評。團購之外，還涉足酒店旅遊、出行，在O2O領域做出了Groupon Yelp Grubhub Kayak uber的龐然大物。完美體現了互聯網創投一貫的「流量思維」，即不急著談盈利，先用真金白銀燒，爭一波市場、挑一群對手，拼的是單量、用戶量和增長率。

資本襁褓中的互聯網企業，被養成了巨嬰——動輒百億級別的業務體量和財務虧損大到驚人，盈利能力卻少有見證。美團點評2017年凈虧損190億元，調整後的數字是28億元；小米招股書里最抓人眼球的一句話莫過於「2017年虧損439億」。

投資行業觀察人士指出，前幾年太多資本在追捧少量好項目，估值也水漲船高。一級市場估值虛高太多，二級市場最終會對其調整。以小米為例，2017年曾躊躇滿志期待1000億美元，香港市場最後只給出540億美元的價格，時隔一年近於腰斬。

香港財政司司長陳茂波在小米掛牌現場言明，為了保護投資者的利益，對扎堆來港IPO的內地新經濟公司，監管機構將加強對這些公司上市申請的審核把關。多位港股分析師對此的感受是，不只監管尺度收緊，投資者也多選擇觀望，路演期間估值水溫就慢慢往下降，公開認購環節只能說是差強人意。

像小米這樣為了爭做同股不同權第一單而撞在「槍口」上，也是意料之外。首單不順，立馬拉低了排隊企業的心理預期。

只要發出來就算贏，早發肯定要比後來強。為搶佔時間窗口，新經濟公司們就算「流血」也要搭上最後一班車：映客、51信用卡、極光大數據、華興資本、寶寶樹、蘑菇街、360金融等均按最低價發行，在優信二手車更是主動將融資額從5.47億美元降到2.25億美元。

只可惜一級市場不買的賬，到了二級市場也是慘淡。

03

風口上的豬，摔了

不知從什麼時候開始，雷軍常在掛嘴邊的詞，從「風口上的豬」變成了「厚道」。

小米上市第二天，股價回升，雷軍發微博「厚道的人，運氣不會太差。」後面還附了一個調皮的笑臉。

小米高開低走的行情，恰如今年整個IPO市場走勢。截至12月27日收盤，在2018年登陸港股市場的206隻股票中，有154隻跌破發行價，破發率高達75%。

蔚來汽車、小牛電動、嗶哩嗶哩等開盤即宣告破發，愛奇藝上市首日慘跌13%，華興資本跌幅達22%

「資訊界拼多多」的趣頭條IPO首日開盤大漲，半小時內市值翻倍，然而一周後還是跌回原形，距今市值減去17%

手機直播平台映客的市值從上市時107億港元跌至如今的40.6億港元，縮水近62%

二手車交易平台優信上市半小時即宣告破發，優信29.67億美元的IPO市值，甚至低於上一輪融資後32億美元估值

美團點評也沒有撐過4個交易日。如今距離上市節點的市值已掉去1500多億港元，損失近四成

獨角獸們「跌跌不休」，甚至成了2018資本市場上的一道景觀，既反應出市場對新經濟公司密集上市的波動情緒，也離不開鐵一般的價值判斷。「如果新股發行時市場預期普遍比較樂觀，那麼定價自然會比較高，上市後一旦大市下跌或市場對它的預期變得比較悲觀，價格就會下降，就會出現破發。」港交所總裁李小加說。

放眼望去，港股恆指今年以來跌幅已達15%，受大盤整體傳導，IPO公司多半未能守住發行價。中美貿易戰6月開打後，整個中概股都急轉直下，新公司更是避無可避。

華平投資中國區聯席總裁程章倫認為，公司很好，但都賣得太貴，多半都是賣兩年後的業績，這也是從私募市場帶過來的一種融資行為，新經濟最大特點是你需要往前看，一個未來的商業計劃，賣的預期太超前就會太貴。

場內人要通透得多。餓了么、滴滴、映客的投資教父朱嘯虎早有判斷，今天的互聯網創業企業價值增長基本都已在一級市場完成，甚至透支，所以上市破發潮毫不奇怪。泰和資本調查結果同樣證明，80%IPO的基石投資人在虧錢；再往前看Pre-IPO輪，50%的投資人在虧損；甚至還有25%的公司市值低於再上一輪估值。

時也，勢也。投資人也無法改變潮水的方向，被割了韭菜。大部分最後一輪投資人都出現虧損，甚至沒有跑贏理財收益。

隨便舉幾個例子大家感受下：

美團點評最後一輪融資估值2219億，上市市值2141.21億，年化回報-3%；

51信用卡最後一輪融資估值67億，上市市值42.21億，年化回報-18.6%；

映客最後一輪融資估值40億，上市市值36.87億，年化回報-3.6%

賺不到錢，何來接盤俠？

04

誰還在裸泳？

鼎暉資本創始人王功權曾做過這樣一個判斷，小米和美團IPO三個月內的股價表現，將深刻影響中國創投行業的投資價值取向，好，則大家繼續做爆炸成長的夢想；不好，則風險投資的一個泡沫時代結束。

2018結束，答案已經無比真切。

最根本的問題依舊是，這些企業過去以規模為傲，自己真正的內在價值和驅動力是否可持續？通過商業展現出來的價值觀和最終目的是否清晰？為了對股東和投資人負責，獨角獸們還需要找到突破性的增長點，保持增速曲線陡峭上升。

企業最基本的邏輯是生存，過去新經濟公司強調快速增長、輕視盈利，導致虧損巨大、管理粗放，上市後這些問題都需要一一解決。能否運轉出可持續的發展動能，不僅關乎二級市場能否持續買賬，也關乎這些「獨角獸」將是曇花一現，還是最終成長為一個偉大的企業。

智能手機行業見頂，憑藉東南亞和歐洲這些新興市場，小米還保持著 20% 以上的增長。握手宜家、合併美圖等一系列新動作，小米依然在突破手機公司這個傳統角色。

美團點評也不得不改變原來四處樹敵的擴張方式，一方面提高營收、支出雙高的外賣業務盈利水平，收縮甚至砍掉久未見起色出行業務。業務架構調整顯示，主力的餐飲業務和2B端將是重點發力的方向。

今年上市的另一位老兵，品鈦 CEO 魏偉說得實在：上市不是歡慶的鑼鼓，而是起跑的發令槍。上市後競爭更加激烈，宏觀不確定因素增多，更需要企業和投資者具備放長線的智慧和眼光，沉下心來打一場「持久戰」。

風來了，豬都會飛——曾經，很多人都躍躍欲試迎上風口。如今風停之後，摔死的還是豬，唯有自己能夠翱翔的人，才是王道。

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