資金面將大幅寬鬆，春節國債逆回購難「薅羊毛」

「元旦前，銀行委外客戶突然贖回近10億資金，一下子讓我們措手不及，不過估計降准後資金面不會再繼續緊張了，可以平穩度過春節。」某非銀機構交易員對第一財經記者表示。

時間回到1月2日，GC001（上交所一天期國債逆回購利率）一度飆升至20%的高位，資金面較為寬鬆的銀行間利率也小幅攀升，始終在2.5%徘徊的DR007一度來到3%以上。跨年資金面歷來趨緊，一方面銀行需要面臨監管指標的考核以及存在跨年資金需求，因而融出資金量大降，並可能大量贖回非銀機構的資金，這也導致本來就量小、易受擾動的交易所資金利率大幅攀升。

不過，情況在1月4日的全面降准後完全逆轉——DR007上周末利率水平為2.34%，較前一周末下行70bp；Shibor 3M上周末利率水平為3.22%，較前一周末下行13bp。記者也發現，銀行凈值型理財產品收益率都呈現下滑趨勢。

眼下，各大機構普遍認為，1月的降准僅是拉開序幕，全年降准幅度大概率超過2%，同時下調逆回購、MLF等公開市場利率也並非不可能，因此春節資金面大概率將平穩度過。興業研究分析師郭於瑋對記者分析稱，這次降准釋放1.5萬億流動性，但置換的MLF是在一季度分四次到期，一月到期的只有3900億，所以對春節的流動性補充其實有1.1萬億左右，大幅超出了市場預期。

不過這可能也意味著，投資者要通過「國債逆回購」薅羊毛的可能性今後會大大降低。

貨幣市場利率全面下行

2019年1月4日，中國央行宣布降低金融機構存款準備金率100bp（基點），標誌著2016年4月後被雪藏的全面降准工具重回歷史舞台。在全面降准回歸後，市場利率全面下行。

1月7日，DR001利率下降至1.379%的低位，交易所1天逆回購（GC001）、7天逆回購（GC007）等交易所品種利率也大幅下降至2.215%、2.47%的水平附近。1月7日，央行不開展逆回購操作，原因是降准後目前銀行體系流動性總量處於較高水平，當日有1500億元7天、200億元14天逆回購到期，實現凈回籠1700億元。

其實，從1月2日晚間央行宣布定向降准後，資金面的緊張程度就大幅緩解。整體而言，上周貨幣利率大幅下行，其中R007均值下行至2.49%，R001均值下行至1.96%；DR007下行至2.37%，DR001下行至1.9%。

此輪資金面緊張其實從12月的最後兩周就開始醞釀。12月26日，交易所1天逆回購（GC001）利率報5.5%，較前日大漲近40%，最高一度飆至9.4%；GC007利率報6.865%，一度觸及8.5%。交銀金融研究中心高級分析師陳冀對記者表示，當周公開市場有1900億元逆回購到期，財政存款的下放力度低於市場預期，加之跨年資金緊張，這也加大了當時資金面緊張的態勢。

有非銀行機構交易員對記者表示，拆藉資金無非是為了兩件事——兌付贖回和買債券。在2017年末資金最緊的時候，甚至有從業人士戲稱，「隔夜違約金五萬，比跨年價格便宜多了」。

進一步降准預期升溫

未來，進一步全面降準的預期也持續升溫，同時機構也認為，逆回購利率、MLF利率等公開市場操作利率的調整可能也會接踵而至。

天風證券首席固收分析師孫彬彬認為，受監管壓力影響，目前銀行負債存在一定壓力，同時專項債發行需要流動性配合，一系列因素都使降准成為必須。

「一方面，銀行傳統負債呈現流失壓力；另一方面，派生負債受制於寬信用不暢，再加上主動負債受制於同業監管，在資金面上最終就體現為SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）的上行。如果未來看不到監管要求放鬆，商業銀行寬信用還會受到負債的制約。央行推出TMLF（定向中期借貸便利），體現了減輕銀行負債端壓力的思路。但TMLF不能代替降准，TMLF由商業銀行向人民銀行提出申請，同時也需要質押品，而且該工具有較高的成本，規模上也有待觀察。我們認為商業銀行負債壓力的根本性緩解還是需要依靠降准。」他稱。

交易員普遍反饋，在這種預期下，春節前後資金面大概率平穩。

郭於瑋告訴記者，去年以來，DR007這一市場利率已經多次下跌至7天逆回購利率這一政策利率之下，二者不可長期割裂。當市場利率低於政策利率時，商業銀行從市場中獲取資金的成本低於從央行獲取資金的成本，一定程度上削弱了央行精準調控市場利率的能力。因此，2018年下半年在DR007多次跌破7天逆回購利率的同時，短端利率的波動顯著加大。

「未來可能進一步降准，銀行間流動性水位也會繼續提高，這意味著市場利率與政策利率之間的分歧或進一步凸顯。」她表示，這也代表了央行有必要下調政策利率。

「國債逆回購」難薅羊毛

每到跨年，「瘋狂高價借錢」都會成為「奇景」。交易員苦惱，但往往散戶們則可以得利，即趁著資金面緊張、利率攀升的時候購買「國債逆回購」。

國債逆回購其本質是一種短期貸款，即你把錢借給別人，獲得固定利息；而別人用國債作抵押，到期還本付息簡。資金面越緊，自然意味著投資者獲得的利息越高。逆回購產品的期限有1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天、182天，此處都是指資金占用的天數。此外，逆回購的安全性強，等同於國債，而銀行間品種的利率普遍低於交易所品種。

舉例而言，在2017年12月27日購買了2天上交所國債逆回購10萬元（實際占款天數為5天），盤中購買時利率為15%，則收益率＝100000*15%*5/365-100000*0.002%＝203.48元；如果是放在賬戶上享受銀行活期存款利息（年化利率0.35%），那麼相應的收益僅4.75元。

一般而言，在周四買入逆回購最為划算。按照現行的規則，在周四參與1日逆回購可以收穫4天收益。而且，這些資金在周五可以繼續使用，例如再用來購買逆回購（但不可取出）。這在年末資金趨緊的時刻尤其令人受益，當然也可以在月末、季末資金價格走升的時候活用。之所以有這個邏輯，是因為逆回購實行「T 0」清算、「T 1」交收制度。

以投資者參與的周四1天期回購為例，因為實行「T 0」清算，因此，首次清算日為周四；由於實行「T 1」交收，這次降准釋放1.5萬億流動性，但置換的MLF是在一季度分四次到期。1月到期的只有3900億，所以對春節的流動性補充其實有1.1萬億左右。

不過，有交易員對記者反饋，就此次春節前後而言，「薅羊毛」並不容易，1月初降準的力度大大超出預期，降准所置換的MLF是在一季度分四次到期，1月到期的只有3900億，所以整體資金面將偏向寬鬆。

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