2018年中概股研究報告：中企境外IPO數量反超境內

來源：金融界網站

近年來，隨著中國經濟發展步伐的加快，企業上市的需求增大。2018年，隨著嗶哩嗶哩、拼多多、小米、美團、蔚來汽車等一批知名企業相繼上市，又一波海外上市的熱潮席捲全國。在此背景下，1月8日，基岩資本、基岩研究院聯合清科研究中心共同發布《2018年全球中概股市場研究報告》，對全球中概股市場最新發展趨勢進行了系統性的分析和盤點。

中概股市場2018年政策

隨著國內經濟發展步伐的加快，企業境內外資本市場上市融資的需求不斷膨脹。2018年以來，在國內A股IPO審核趨嚴，IPO過會率大幅下滑的影響下，2018年前11月中企境內上市數量僅100家；相反，港股、美股市場上市數量均有所增長，上市中企數量共計103家，首次反超國內上市數量。值得注意的是，港股市場為吸引內地優質獨角獸企業，尤其未盈利生物醫藥企業的上市，發布了上市新政，此後，中企赴港上市數量也迎來一波新的增長，前11月上市數量達到73家，逼近歷史中企赴港上市高峰。

政策1：美股市場允許尚未IPO情況下符合條件的私人企業「直接上市」

2018年2月2日，美國證券交易委員會批准了紐約證券交易所的提議，在企業未進行首次公開發行（IPO）的情況下允許符合條件的私人企業使用「直接上市」（Direct Listing Offering，DLO）方式在紐約證券交易所上市，前提是能夠證明其公開持有股份的市值至少為2.5億美元（基於獨立第三方估值）。相較於傳統的IPO上市方式，直接上市對於不需要籌集公共資本但希望為現有股東提供更多流動性的企業而言可能是更具吸引力的選擇。

政策2：港股市場開放「同股不同權」結構企業以及未盈利生物科技企業赴港上市

2018年4月24日，港交所也正式公布《新興及創新產業公司上市制度》修訂諮詢總結，此舉意味著新政正式落地。港交所將允許「同股不同權」結構的公司以及尚未盈利的生物科技公司赴港上市。對於企業發展依賴股權融資但公司核心競爭力由管理層/CEO掌控的互聯網、科技行業，這一修訂製度的發布有助於企業在戰略掌控和融資發展的博弈中找到最優折中方案；對研發周期較長的生物科技類企業，制度也提供了可持續的成長資本來源。港交所的上市規則修訂體現了其對於「新經濟」的開放態度，並直接為後續小米和美團點評的掛牌上市奠定了良好的制度基礎。

政策3： A股CDR政策出台有助於中概股回國上市。

2018年3月30日，證監會發布了《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》。中概股中的大部分公司屬於互聯網和信息科技類公司，由於A股在互聯網和信息科技領域的上市公司較為稀缺，投資者對於優質標的較為渴望，也導致該領域市盈率遠高於美股相關行業企業的市盈率。例如360私有化回歸後出現連續18個漲停，國內上市後市值最高達到美國私有化退市時市值的7倍左右。BATJ等巨頭企業若選擇CDR發行，將會獲得較高的估值，有利於相關企業融資發展，也會因較高的投資回報而吸引更多資本參與到股權投資行業中。

全球中概股上市現狀

目前，赴美股上市的中企多分布在納斯達克交易所。根據基岩資本《2018年全球中概股市場研究報告》中，2014年至2018年年底，中企赴美國上市數量達到92家，其中，納斯達克交易所上市中企57家，佔比57.62%；紐約證券交易所上市中企35家，佔比39.78%。同期，中企赴港上市數量達到334家，其中，赴香港證券交易所主板上市中企數量達到290家，佔比87%；香港證券交易所創業板上市中企44家，佔比13%。

美股上市的大盤績優藍籌股漲幅相對更高

在美國紐約證券交易所和納斯達克證券交易所上市的美國中概股主要分布在TMT、互聯網金融、生物醫藥等新經濟領域。其中，分布最為集中的行業即為金融、互聯網、IT行業，分別達到21家、20家、10家。

以2018年12月31日的市值來看，2014至2018年年底赴美上市中企中，市值大於500億人民幣中企市值相對上市首日漲幅高達153.9%；100至500億市值之間中企市值漲幅達到88.6%；50至100億市值之間中企市值漲幅達到23.4%；10至50億市值之間中企市值下跌36.6%；市值小於10億人民幣中企市值下跌幅度超過40%。

從按行業市值增長幅度的角度來看，生物醫藥領域的中企市值增幅最高。根據《2018年全球中概股市場研究報告》，以2018年12月31日的市值相對上市首日市值的漲幅來看，2014至2018年底赴美上市中企中，生物技術/醫療健康行業市值平均漲幅高達148.6%；其次，教育與培訓行業的美國中概股市值平均漲幅達到71.9%；IT行業美國中概股市值平均漲幅高達45.5%。可以看到，市值漲幅較高的行業相對偏向一些生物醫藥、TMT等領域。

2014-2018年底美國上市中企市值漲幅按行業分布

港股上市的能源及礦產領域中企市值增幅最高

2014年至2018年年底，在香港證券交易所上市的香港中概股主要分布在傳統產業領域。其中，分布最為集中的行業即為金融、房地產、生物醫藥行業，分別達到53家、32家、30家。與赴美上市互聯網金融企業不同，赴港上市金融企業多為銀行、保險等傳統金融企業，主要是因為香港擁有開放且成熟的資本市場，多年來已經得到了國際投資者的廣泛認可，赴港上市已成為中資銀行補血的重要途徑，且多數國內銀行選擇在A股及港股同時上市。

根據《2018年全球中概股市場研究報告》，以2018年12月31日的市值相對上市首日的漲幅來看，2014至2018年年底赴美上市中企中，能源及礦產、半導體、建築/工程等傳統產業的漲幅最大。其中，能源及礦產行業的市值平均漲幅高達44.7%；其次，半導體行業的香港中概股市值平均漲幅高達43.3%；再次，建築/工程行業的香港中概股市值平均漲幅達到41.7%。可以看到，市值漲幅較高的行業相對偏向一些傳統產業領域。相反，一些新興產業的香港中概股企業市值表現相對較差。

2014-2018年底港股上市中企市值漲幅按行業分

中概股未來的三個發展機遇

一級市場美元基金募集熱度高漲

2018年，在中國資產管理行業施行最嚴新規、國際貿易爭端挫傷投資者信心、中國推行金融市場擴大開放等重大事件的綜合作用之下，國內私募股權市場的外幣基金募資和投資兩端卻呈現高漲的熱情。未來伴隨著高新領域創業公司的發展成熟，中概股的「實力派」陣營還將繼續擴張。

根據《2018年全球中概股市場研究報告》，2018年前11月，中國股權投資市場外幣基金募資總規模達到2370.43億元人民幣，相較去年同期上升136.9%；投資總規模達到4475.76億元人民幣，相較去年同期上升69.6%。由於傳導機制的因素，外資募資端較投資端呈現出更為可觀的同比增長率；未來隨著募得資金逐步投資釋放，國內一級市場的外幣投資比例也將持續上升。

美股價值投資理念有助新經濟企業獲得合理估值

美股相對於國內A股市場擁有更長的發展歷史，經歷了數次經濟周期、金融危機的洗禮，市場更為成熟，投資者更加理性，更適於長期投資、價值投資。憑藉市場規範、價格形成機制以及投資者構成等方面的領先優勢，美股體現出較高的價值投資稀缺性，有助於新經濟企業獲得合理估值。

其中美股在價值投資方面的優勢主要表現為：美股的市場規範化程度較高；美股價格形成機制更加完善；美股投資者結構更成熟三個方面。更進一步而言，美股對TMT/醫藥等新興產業的估值高於A股，是相關行業企業上市的首選市場。A股、美股、港股市場均對於生物醫藥、互聯網等新興產業企業給予了較高的估值，雖在市場整體估值方面，美股市場低於A股，但在生物醫藥、互聯網企業而言，美股市場估值已遠超A股。

美股、港股相對A股市場估值對比

2018.10.31，市盈率中值

科創板註冊制強勢到來

科創板的設立意義是巨大的，主要體現在兩個方面：一是支持國內未上市科技創新型企業在國內上市，使中國投資者分享其業績增長的紅利。

二是為了海外的中概股公司回歸提供對接平台。目前，中概股回歸中國資本市場的路徑主要是通過私有化重新在A股上市或借殼上市等。隨著CDR政策的頒布，CDR模式成為海外上市中概股回歸A股最新途徑。但目前CDR上市相關細則尚未明確通過CDR模式回國上市的具體板塊，科創板的設立已被業內眾多機構猜測或將作為承接中概股通過CDR模式回歸的特定板塊。

原創： 基岩資本 基岩資本

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