央行直接買股票？正反方激烈交鋒！這些約束下，央行效仿日本概率低，日本經驗就真的有效？看要點解讀

兩天內，多位機構分析師接連發聲認為央行可以直接購買國內股票資產，引發股市「騷動」，這是巧合，還是放風？

自昨日起，關於中國央行可以效仿日本央行直接購買國內股票資產（如ETF）的討論突然四起，支持這種做法的一派，主要理由就是可以穩定股票市場、提振投資者信心，同時刺激經濟。但考慮到國情不同，現實中，中國央行實踐的可能性並不大，且這一做法弊端也非常多。

證券時報記者就央行是否可以直接購買股票這一問題採訪多位機構人士，綜合受訪人士的觀點看，有以下幾點值得關註：

1、目前全世界只有日本央行還在直接購買國內股票資產，且一旦一國央行開始直接購買股票，基本很難退出，資產負債表只會越做越大。因此，日本的這一做法在國內外都有較大爭議。

2、中國央行效仿日本直接購買股票並不合適，這受到來自現有法律規定、監管機制、道德風險等方面的約束，短期內實行的概率很低。

3、歷史表現看，中國股市的表現與經濟增長的變動沒有明顯的正相關性，若是為了疏通貨幣傳導機制、提振股市和經濟，其他一些替代性方法同樣可以達到目的，直接出手購買股票弊大於利。

來自支持的聲音：央行買股票可提振股市表現

支持央行購買股票的聲音多來自券商分析師。包括東興證券、中信證券、野村控股都不約而同地提到了可以借鑒日本央行購買股票ETF的經驗。

據中信證券研究部首席策略師秦培景團隊介紹，全世界的銀行都極少把購買股票作為一種貨幣工具。部分央行會購買海外的股票或是ETF作為管理外儲的方式，但是直接購買本國的股票是極其例外的操作，這麼做的只有日本央行（2002年持續至今）和1998年亞洲金融危機時香港金管局的操作（建立平準基金）。香港金管局目前已經實現退出，而日本央行目前已經把擴張資產負債表購買股票ETF作為常規化的寬鬆工具之一。

東興證券首席經濟學家張岸元認為，出於穩定市場等多種原因，中央銀行持有本國股市資產，並不出格。如果按照日本央行對股票和ETF的持有比例測算，如果我國央行以合適的資產類型方式，持有1.58萬億-1.78萬億元的A股資產，不會對央行資產負債表和股市造成結構性影響，A股穩定市場資金來源的規範透明、目標函數的明確一致、操作指令的集中統一、標的選擇的進一步指數化，更有利於A股在2019年實現健康平穩運行。

秦培景團隊認為，中國央行購買ETF最直接的潛在作用是置換證金的持倉，相較證金，央行進行股票ETF購買成本更低，可減少不必要的交易。這既可以作為穩定市場舉措，也可以壓低風險溢價，刺激直接融資市場。

在秦培景看來，央行擴表直接購買ETF不存在信用乘數效應，流動性不會外溢，不會直接影響其他資產。可以學習日本設計「定向調控」式的ETF購買計劃，鼓勵企業在特定領域加大投資，包括固定資本、人力資本等。

彭博社援引野村控股亞洲研究部負責人Jim的觀點稱，股市是重要的國內政策工具。在近期的一份報告中表示，他認為中國人民銀行可能在2019年開始購買中國國內股票，他說道：中國將採取超越以往的措施來刺激股市。具體來說，政府可能會授權中國央行參與購買股票，強勁的股市表現在刺激國內消費方面，將比新建鐵路有效得多。

來自反對的聲音更為主流 央行買股概率較低

不過，相比於支持派的觀點，反對派的聲音和理由則更為主流。

「先不論日本央行的這種做法在中國是否行得通，單在日本國內，央行直接購買股票ETF就具有爭議性，且國際研究領域對此做法普遍評價也不高。」北京一資深貨幣政策分析人士對證券時報記者表示。

中信證券研究所副所長明明也表示，從日本看，它經歷了20年的通縮，並且是在金融危機爆發後，本土企業不願意投資的情況下才選擇了央行購買股票ETF的方式。從全世界的主權國家看，只有日本央行直接購買了本國股票，歐美國家或美國都沒有選擇這種方式。並且，現在事實證明央行直接購買股票弊大於利，導致市場流動性大幅降低。值得注意的是，當前日本的金融機構也希望日本央行能夠退出本國股票市場。中國與日本兩國的國情相差非常大，中國央行遠沒有到開展QE的階段。央行開展QE需要在實行零利率或近似零利率政策後，但中國目前離零利率政策還有很大「距離」。

回到中國國內的現實情況，現階段，央行直接購買股票資產在投後管理與退出安排、法律條件、監管央行購買行為、投資有效性等方面都不具備有力的支撐條件。

北京一大行研究人士對證券時報記者表示，央行購買股票，本質上是一種投放基礎貨幣的方式。買少了對流動性投放和股市提振作用不大，買多了又會降低二級市場的活躍度。我國股市的波動性太大，央行若持有大量股票會使得金融穩定與宏觀調控政策衝突，退出購買計劃和減持計劃帶來的暴跌風險都可能讓央行進退兩難。

原央行調查統計司司長盛松成也表示，央行購買股票容易加大股價波動性，很可能擾亂市場定價功能。散戶在我國股票市場的佔比較高，容易追漲殺跌，加劇市場波動。央行直接參与購買股票，很可能擾亂市場的價格發現功能，如果出現跟風行為，反而會進一步加大股價的波動。若央行購買ETF，那麼無論是指數型ETF還是板塊型ETF，均沒有很強的意義。

從法律條件看，《中華人民共和國中國人民銀行法》並未賦予央行投資股票的職責。《中國人民銀行法》第二十三條規定，央行為執行貨幣政策，可以運用下列貨幣政策工具：在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯；國務院確定的其他貨幣政策工具等。也就是說，除「國務院確定的其他貨幣政策工具」這一變通性表述外，法律並未明確規定央行可以在公開市場買賣股票。

值得注意的是，央行憑藉著自身獨有的信息優勢和資金成本優勢，一旦自己出手購買股票，與引發不少人對於如何監管央行購買股票行為的討論。「央行既是貨幣政策的制定者，又掌握那麼多消息，一旦自己出手購買股票，如何防範道德風險和利益輸送？誰又來監管央行的行為？如果低吸高拋，就會被冠以割韭菜的說法；如果高吸低拋，就容易遭來投資不力、利益輸送的質疑；如果只買不賣，沒有退出安排，央行的資產負債表只會越來越大，又如何進行投後管理？」上述資深貨幣政策分析人士稱。

此外， 從投資的有效性看，即便央行不直接購買股票，其他替代方法也能起到提振經濟、刺激股市的目的，不必非要央行親自出手。上述大行研究人士就表示，一方面，我國目前股市體量有限，股市對實體企業的覆蓋範圍也非常有限，即便央行購買股票，對流動性投放和直接作用於實體經濟的效果甚微；另一方面，當前所面臨的貨幣政策傳導不暢的問題，不是央行投放的流動性不夠，而是資金在銀行間市場「淤積」，銀行受資本約束和風險偏好不足等原因不願把流動性傳導給實體經濟。央行要解決的是貨幣傳導不暢和信用創造不足，買股票無法有效解決這個問題。

「與其讓央行買股票，可能還不如讓央行購買銀行發的資本補充工具（如永續債），甚至是不良資產效果來得更好。當然，我的意思並不是說後者就是好方法，但起碼是想說明前者不是個非他不可的好點子。」上述研究人士稱，至於改變銀行風險偏好，美聯儲量化寬鬆的做法，就是通過購買國債和MBS，將銀行資產端的國債、MBS等中長期資產置換成更低收益的超額流動性，迫使銀行追逐更高收益的實體信貸，改變了銀行的風險偏好；相比於中國央行，此前擴大MLF擔保品範圍，允許不低於AA級的小微企業、綠色和「三農」金融債券，AA 、AA級公司信用類債券，優質的小微企業貸款和綠色貸款等納入擔保品範圍，也是為了改變銀行風險偏好。

多位受訪的分析人士認為，市場對一些券商的觀點過度解讀了，歷史趨勢看，中國股市的表現跟經濟增長沒有明顯正相關關係，央行買股票若是為了穩增長，還不如多支持小微、三農。目前央行直接購買股票並不合適，這麼做的概率很低。截至目前，央行官方對此事尚無任何回應。

日本的經驗：一旦踏上此路，回頭再難

目前全世界，只有日本央行一家還在直接購買股票資產，且近兩年來，日本央行對ETF的年增持金額達到頂峰。截至2018年末，日本央行持有ETF資產餘額達到約23萬億日元，疊加持有的其他股票資產近1萬億日元，日本央行股票及ETF持有量占央行總資產約4.39%，占交易所總市值約3.7%。

「當一國央行開始直接購買股票的時候，基本上很難退出了，只能把資產負債表越擴越大。」秦培景團隊稱。

日本央行歷史上最初的股票購買計劃是出於穩定金融市場目的。日本央行的股票資產購買計劃始於2002年9月，持續2年，總額約2萬億日元，最初的目的是為了穩定股票市場。

金融危機後，2010年開始的ETF購買計劃則被當作一種貨幣寬鬆工具，規模為每年4500億日元，主要目的是刺激本土投資者的風險偏好，提高其所持有的股票佔總金融資產的比重，降低權益資產的風險溢價，從而降低權益資本成本以刺激企業進行主動投資。2013年4月新任央行行長黑田東彥推出了QQE（定性和定量寬鬆），ETF購買被當作QQE的一部分政策舉措，規模大幅提高至每年1萬億日元。

2015年12月至今實施旨在刺激企業固定資本和人力資本投資的ETF購買計劃，部分ETF購買計劃甚至被設計為「定向調控」模式。2016年7月，為了應對英國脫歐給經濟帶來的潛在的不確定性，日本央行進一步擴大ETF購買計劃規模，並且改變了購買目標結構。將ETF購買總額提升至每年6萬億日元，相較之前的3.3萬億日元的購買規模幾乎翻倍。

日本央行入市時刻及股市走勢一覽，紅圈處為2002年9月左右，黃圈處為2010年左右

從日本央行入市對股市的影響來看，短期內股市並未很快企穩或者上漲，但幾個月之後確有一定提振作用。如在2002年日本央行首次入市半年後，日本股市仍延續跌勢，這種趨勢持續了約半年時間，在此後才緩慢上升。2010年推出ETF購買計劃後，日本股市也繼續下跌，但幾個月後再次企穩。

相比於日本央行的直接出手，在2015年中國股市異常波動期間，中國央行也通過協助證金公司的方法，為後者提供穩定股市的流動性「彈藥」。彼時央行曾表示為支持股票市場穩定發展，會積極協助中國證券金融股份有限公司通過拆借、發行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動性。

該政策被市場認為是「中國版平準基金」。值得注意的是，當時央行並未公布具體金額和操作細則，市場認為原因可能有二：一是可能有匯率端的考慮，畢竟這種操作可能會存在人民幣貶值的壓力；二是預期比最終的金額更重要，理論上，央行有無限開火權，空頭永遠不知道央行的底牌。

正是此前央行有通過再貸款等方式為證金公司提供流動性支持的先例，一些分析人士也認為，若真要穩定股市，央行不必非要親自上陣，繼續通過證金公司穩定市場即可。

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