科創板推出需要在與主板兼容中進行制度突破

自去年11月上海「首屆中國國際進口博覽會」宣布我國將設立科創板之後，相關部門行動不斷加快，據悉，科創板核心制度設計已進入公開徵求意見前的關鍵時期。推出科創板是深化我國投融資體制改革、提升資本市場服務實體經濟、促進全社會科技創新能力的重要戰略布署，也是構建我國多層次的資本市場體系的重要內容。時間進入2019年，依託重大制度推出一慣堅持的穩重審慎原則，在科創板推出之前進行充分討論，最大程度地集思廣議與凝聚共識，碰撞出適應我國市場實際需要、且符合未來發展潮流方向的制度體系，並與現行主板等其他市場平穩「接軌」，仍屬於當前十分必要的務實之舉。

科創板在發行環節將試行註冊制，註冊制實施細則以及交易環節規則、市場監管措施等仍在討論與制定之中。我們認為，與現行A股主板市場相比，滿足多層次資本市場建設與「吐故納新」原則，新設立的科創板應當體現出制度規則方面的差異性，這種差異應當儘可能做到市場效率與公平相統一，與其他市場一道構成多層次、差異化、兼容互補、互相打通、協調發展的證券市場體系；而對於主板功能的完善以及廣度與深度拓展，新設立的科創板因沒有歷史負擔，仍可以擔當一定的「試驗田」功能。從市場功能拓展與前瞻性角度，科創板需要形成儘可能與成熟市場接軌的制度突破，同時避免對主板產生不利的衝擊。基於這些認識，我們謹提出以下的幾點意見建議，供進一步討論與參考。

第一，註冊制背景之下在市場主體准入方面區別於主板市場，將對科創板在發行環節進行規則設定提出一些新的要求。

為了確保科成功創板推以及長久健康發展，註冊制條件下的上市公司質量不能下滑，決定了IPO准入條件的掌握較之主板不能失之過於過寬；但初創型科技公司又通常不具備在主板IPO的條件，所以科創板在規則設計時又需要有相應的融通性安排。對於這一問題，我們支持科創板准入在制度設計時，在財務指標方面（如營收、凈利潤、現金流指標等）、研發投入、企業估值以及完善的內部治理等方面，應當設定相應門檻的主張，同時建議針對不同行業的稟賦特徵，進行規模、業績增長波動以及估值等方面的適當分層，進行相應動態的變通對待。對於企業盈利指標的衡量，應當更多注重行業發展潛力、趨勢特徵、市場需求以及公司自身發展與成長潛質，體現出區別於主板更重現實業績表現的篩選標準。如此，才能更好地滿足對科技創新型企業、對實體經濟進行「精準支持」的現實需求。

對於市場准入涉及的合格投資者的認定問題，目前滬深交易所主板、深圳中小板、深圳創業板這三個市場都基本沒有設定起點金額方面的限制，在投資者適當性安排方面基本沒有實質差異；新三板的資金准入門檻是500萬元，在適當性方面有一些要求(如個人投資者應具有兩年以上證券投資經驗，或具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷等）。對於科創板，我們支持目前市場基本形成的共識，將50萬元作為準入門檻，並比照新三板對投資者適當性方面規定的具體要求，進行設定。這一設定主要考慮到科創板投資者應具備一定的財務抗風險的實力，但與新三板相比，又不至於標準太高而過度限制其流動性。同時，因為科創板直接試行註冊制，其對投資者在風險識別與防範能力方面的要求非旦不能降低，而且還需要相應提高，由此須對科創板進行合格投資者的風險等級進行評定劃分，並在後續的監管、培訓、教育等方面與主板、新三板設計更加嚴格的制度要求。

註冊制背景之下，科創板推出還將會對各類市場主體（不只應是上市公司主體，還應當包括各類投行與交易做市商、會計師事務所、律所等）在信息披露、自我監管等等方面，以及政府准入、社會監管機構事中的過程監督與事後監管等等方面，都將提出更多、更高的要求。這些要求是科創板設立需要著力構建的基礎性配套制度，當然本著「事務導向」原則，註冊制先行邁步，可以對這些方面的制度改進與建設形成倒逼催促，成為促使主板規則、機制不斷完善的契機，從這一角度考慮，科技仍可以視為是主板市場的一塊「試驗田」。

第二，在二級市場交易環節，科創板應當體現出一定的前瞻性，區別於現主板市場，在交易規則方面盡量與國際成熟市場接軌，以更好地實現設計目標，也對主板制度優化進行試驗探索。

科創板在IPO環節註冊制落地，股票創設與退出理論上做到了與成熟市場接軌，雖然實踐中因各種差異不可能完全接軌，但至少應當儘可能趨近。我們認為在二級市場交易環節，畢竟成熟市場的經驗已經歷了長期的探索完善。我們建議科創板實行T 0日內轉回交易以及無漲跌停板限制的交易制度，以保持二級市場相對的活躍和效率，更有效地吸引潛力科創企業與成熟資金進入科創板融資與投資。當然，與現行主板市場的一些制度相比較，科創板應當有許多不同的機制安排，為防止過度投機，市場投資主體的槓桿融資制度應當嚴格受到限定，因為科創板實行註冊制，按照發達國家的經驗，退市將來會是常態，甚至有可能在某一段時間退市公司數量會超過上市公司數量，場內投資交易面臨極大風險，因此應從源頭防止過度投機，嚴格控制槓桿交易。在股票增減持方面，也應當與主板進行區別，為滿足創業公司保持股東平衡、股權激勵與流動性等方面的需要，可以允許大股東在嚴格尊從制度規則的前提下進行股份的增、減持，但規則限定（尤其是減持）應比主板嚴格，總的原則應當是鼓勵增持，限定減持，以順應創業型公司對股東與管理層穩定更加依賴的事實，如此安排也有利於穩定市場信心，同時可以凸顯主板市場在退出機制方面優於科創板的體制特徵，增強科創板公司向主板「轉板」的動機，體現出證券市場的層級價值。

註冊制、T 0轉回交易與放開漲跌停板限制，初期的科創板市場可能會出現較大的波動性。我們認為，保護投資者工作應從事前、事中、事後三個方面進行強化。首先對科創板本身的交易特點，對於科創板上市公司，應當事前的廣泛宣傳、充分的信息披露與「買者自負」的風險提示，將投資者保護的行動「前移」，使投資者在進入市場之前就應對市場風險有充分的預知。其次，在市場交易過程中，應當嚴厲打擊虛假信息、內幕交易、操縱市場等各類違法行為，為市場交易創造公平、公正的環境。最後，也應當強化「事後」的監管，對於市場違法、違規行為，可以允許與設計保護投資者的案件訴訟制度，以此形成對各類市場違法行為的有效威懾。

第三，從多層次資本市場體系建設角度，對於不同層級的市場，應當既清晰劃定各自邊界，同時又能夠促進資源在不同市場間合理有序流動，是科創板推出時需要考慮的一個重要內容。

目前，主板、中小板與創業板三個市場之間的流動已做到了「無縫連結」。雖然三個市場由於人們在認識、 風險偏好、股本流動性以及情緒傳導等方面存在著一些差異，導致二級市場波動在風格表現方面有所不同，但在同類公司估值與價值發現方面，三個市場並沒有本質上的差異，市場之間存在基本一致的同向波動性。由於上市公司標的與投資者准入方面的差異，尤其是直接試行註冊制之後，科創板與主板之間將會存在各個層面的顯著差異性，對於主板而言，科創板推出首先就需要注意防範對主板、中小板、創業板形成不利的衝擊問題。

目前能夠設想，這種衝擊可能會存在於以下方面：一是擴容預期的衝擊。註冊制試點推出對市場而言還是新生事物，由於市場有追逐新事物的傳統慣例，科創板公司登陸可能會有一定的規模流量，如何控制、引導這一入口流量，並防範可能發生的投機，需要進行預先考慮與預案設想。

二是估值衝擊，科創板融資與投資至力於行業與企業未來的高成長性，但對於缺乏現實業績支撐的公司，由於規則設定、市場情緒等各種不同與不確定性因素的存在，其均衡與合理的市場價格與估值在最終確定之前，可能存在高波動情況，這種波動可能會向其他三個市場同質性股票傳遞、傳導，如何防範這種傳導造成的負面衝擊，就需要有預案措施。反向來看，科創板公司退市也可能拖低主板同類比個股估值，而鑒於主板市場艱難退市背景下「殼」資源依舊具有溢價可能，以及准入門檻等方面的限制，理性地預測，科創板估值不會高過主板市場。這就需要考慮科創板與主板市場如何進行有序打通，允許進行轉板以使得科創板公司擴大後續融資能力以及更便捷退出能力等，同時也可以在制度上進行估值的合理區隔。我們認為，從預期引領角度，新三板、科創板、主板三個屬於不同的市場層級，完全可以進行科學、合理、有序地進行轉板設定，以促使資源在不同市場之間有效配置、有序配置，同時也設計與體現出市場的層級價值。目前來看，新三板推出並不十分成功的一個重要原因，就是一直沒有有效設定與主板市場的轉板機制，這一情況不應在科創板市場重演。

第四，在市場監管方面，科創板推出應注重促進與保持各類市場主體進行有序競爭，無論政府監管還是市場監督，能夠對問題進行跨市場的穿透監督。

科創板設在上交所之下，與深交所創業板、全國中小企業股權轉讓系統（新三板）功能既區隔又重疊相對應，三者在上市行業、掛牌選擇上與功能定位的一定區別，但也有相當的雷同性，決定了未來三個交易系統之間可能會存在一定的競爭性，而市場的差異性為上市主體多元化差異選擇提供機會，這種競爭當然對促進市場效率有好處，但也需要防範無序競爭。同時，市場差異性可能會給投機者提供跨市場的套利機會，與跨境套利相比，由於存在市場環境方面的便利性，一些投資者可能會利用自身對資金、資源信息等方面的掌控優勢，在不同市場之間進行各種不當套利，如設局進行情緒誘導、製造套利機會，進行混水摸魚等，這些方面需要有清晰明確的規則設定以及有效的監管預判性進行應對。

以上四點，是基於我們在實踐的認識提出的觀點主張，不一定成熟，僅供各方決策參考，以及進一步的討論。我們認為，創業板推出最終能否取得成功，其所帶來的示範效應關乎資本市場整體的制度創新、實踐創新；而在現有的制度體系之下，以及在當前A股市場處於嚴寒時期，科創板推出如何避免造成不利衝擊，同時今後能夠形成良性互動以及層級性互補，仍需要充分的論證，需要審慎而為、科學而為。

（本文作者陳海東為華鑫證券有限責任公司總裁；傅子恆為華鑫證券上海分公司副總經理、華鑫證券私募基金研究中心總經理，文章僅代表作者個人觀點）

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