遊戲版號審批恢復 三七互娛等遊戲龍頭有望受益

遊戲觀察1月15日消息，2018年12月29日晚，在遊戲版號停止發放過半年後，國家新聞出版廣電總局官網公布了首批遊戲版號名單，11天後，2018月12月第二批公示名單在1月9日出爐。

這兩批名單共有164款遊戲上榜，其中三七互娛(002555，SZ)、掌趣科技(300315.SZ)、巨人網路(002558，SZ)等A股上市公司均有遊戲上榜。

對於遊戲行業來說，遊戲版號的發放意味著政策端最大不確定性因素解除，但這卻並不意味著遊戲行業可以回到「高增長時代」。如今的遊戲行業似乎已經達成一個共識：在移動互聯網紅利漸漸消失、用戶成熟度越來越高、行業監管趨嚴等因素的影響下，遊戲行業的增長邏輯已從「人口紅利」轉為「內容紅利」，「強者愈強」似乎漸漸成為行業趨勢。發展邏輯的變更改變著行業走向，也在改變著資本市場的態度：如今在標的的選擇上，券商研報的主角也從此前善於「講故事」的標的轉為三七互娛(002555，SZ)、完美世界(002624，SZ)、游族網路(002174，SZ)等擁有生產精品內容能力的A股遊戲巨頭上。

行業拐點已到

行業人士習慣將遊戲行業在2018年的際遇總結為「寒冬」，行業中的冷風同樣也影響A股遊戲上市公司的表現。年初以來，在整體下行的市場環境中，遊戲行業所在的傳媒板塊(申萬)整體總市值比年初水平縮水了近30%，申萬傳媒下跌32.53%，相對上證綜指下跌14.28%，目前市盈率中位數較年初縮水37%。

首創證券的研報表示：估值下行既有A股市場波動的因素，也受到行業本身發展環境變化的影響。但相對2016、2017年來說，2018年傳媒板塊的整體行情還是顯現了投資活力修復的跡象。

在多家券商看來，遊戲行業在2018年已經進入估值底部區間，隨著政策逐漸穩定，商譽、質押等風險有望逐步化解，整個行業有望在2019年迎來行業拐點。國海證券的文化傳媒團隊在研報中寫到：「我們認為遊戲經歷 2018 深蹲，2019 年遊戲行業進入門檻將提升，讓優質產品進入市場，頭部企業受益，同時帶動周邊衍生品產業鏈」。

監管依舊趨嚴

拐點的一個主要邏輯便是監管趨嚴，儘管前兩批版號的發放中間僅間隔6個工作日，在申萬宏源的文化傳媒研究團隊眼中，這表明管理層對於遊戲行業發展的重視，對於行業訴求的積極響應。但多個券商分析師表示，存量版號的加速審核不意味監管的放鬆，對於遊戲產業特別是遊戲內容合規性的強監管將是未來的常態。

監管趨嚴的一個主要特徵便是對新發放遊戲版號的數量限制，這也意味著如今業內部分依賴換皮、內容打擦邊球的研發商和小規模的發行運營商的市場空間將被壓縮。中泰證券的研報顯示，「行業供給端收緊，對於此前以換皮、堆量為核心打法的遊戲公司來說，將是不小的衝擊」。

但版號數量控制對頭部游企的影響是有限的，國盛證券的研報顯示：近2年包括騰訊、網易、三七互娛等在內的 9 家頭部企業每月遊戲獲批數量總和均在30個及以下，佔總量的比重在2%以內。此外，國盛證券的文化傳媒團隊也在研報中表示，「我們認為頭部游企在政策理解、內容合規、研發質量等方面都有較大優勢，總量監管政策對頭部游企的版號發放影響或許不大」。

遊戲內容也是嚴監管的主要方向之一，合規運營的規模化廠商優勢就此將逐漸顯現，合規經營的有優質產品研發能力和規模化運營能力的公司將獲得更大的市場空間並擁有更好的市場競爭環境。申萬宏源的分析師團隊在研報中表示：「對於遊戲研發商未來的發展，我們認為在把社會效益擺在優先位置的大前提下，遊戲廠商必須加大精品化產品的研發力度，生產思想精深、藝術精湛、製作精良的精品遊戲」。

需求邏輯仍在，大廠或將收益

毋庸置疑的是，遊戲行業將在未來一段時間內處於控量提質狀態。在多家券商看來，遊戲行業未來核心增長邏輯仍在於精品內容驅動用戶付費率和 ARPU 提升，精品內容龍頭將因此收益。

儘管目前，遊戲行業的雙寡頭格局難以撼動，但這並不意味著其他遊戲公司不會從此輪行業調整中收益。

西部證券的研報顯示，研發實力強的中等公司有望搶佔小公司的份額。因為「在研發人員數量和研發資金的投入等方面，大公司一般比小公司更有優勢」。而且由於內容產業的獨特性，騰訊和網易亦無法壟斷市場。目前手游市場的格局是啞鈴型，即頭部和長尾的市場規模大於中等公司的市場規模，「預計隨著對手游研發能力要求的逐漸提高，手游市場最終會走向『倒金字塔』結構(類似於目前端游市場的結構)，即頭部和中等公司佔據了絕大部分的市場份額」。

國盛證券的文化傳媒研究團隊在研報中指出：在二梯隊遊戲公司中，三七互娛、完美世界等公司的市場份額較為領先，但收入份額仍為個位數。二梯隊公司依然保留相當比例的自主發行產品，在供給側繼續出清的趨勢下，騰網之外剩餘 25%的中長尾份額對任何一家二梯隊公司來說都意味著數倍的空間。此外目前二梯隊公司之間尚未拉開太大差距，研發實力強、研發效率高、IP 儲備豐富、具備內容和題材創新能力的遊戲公司在未來有望脫穎而出。

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