新增貸款大增！卻為何難抵社融增量萎縮？2018年社融成績單背後有何隱憂，寬信用仍需繼續發力

2018年金融和社融成績單出爐，數據不盡如人意，雖然反映出當前經濟的下行壓力，但隨著財政、貨幣政策等逆周期調節的持續發力，數據結構的改善依然可期。

1月15日，央行公布的2018年金融數據和社融數據顯示，儘管2018年新增貸款同比多增2.64萬億，多增量是上年同期的3倍，顯示信貸對實體經濟的支撐力度在增強，但由於表外融資遭遇強監管而出現持續收縮，表外融資的萎縮量並未得到表內信貸的足夠承接，使得去年社融的表現並不理想，社融存量增速繼續下跌至9.8%，繼續刷新有記錄以來的新低。

不少分析人士認為，由於社融存量增速與經濟增長的關係更為緊密，因此，寬信用政策的持續發力，需要對社融增速起到有效的支撐作用。單靠表內信貸投放不足以令社融增速回暖，預計今年表外融資的強監管政策會邊際放鬆，而社融增速也有望在今年一季度止跌企穩。不過，整體而言，多數分析師對12月金融和社融數據所反映的逆周期政策效果和實體經濟融資情況持謹慎態度，普遍預計短期內經濟形勢難見起色。

2018年12月新增人民幣貸款和社融增量數據好於市場預期，但結構隱憂「老問題」依然存在，先看一組核心數據要點：

1、12月新增貸款1.08萬億元，同比多增4995億元。新增貸款好於預期依舊得益於票據融資和居民短期貸款支撐，但與經濟發展更相關企業中長期貸款依舊錶現不理想，反映出目前銀行的有效貸款需求依然不足，甚至居民中長期貸款也出現回落。

2、12月社融增量1.59萬億元，比去年同期多33億元，增量雖略超預期，但增速下降的趨勢仍未改變，12月社融同比增速降至9.8%的歷史低位。

全年看，社融增量同比少增3.14萬億元。社融少增的主因就是強監管導致的表外融資萎縮，全年表外融資減少2.93萬億元，比上年多減6.5萬億元。

3、12月末，M2增速8.1%，增速比上月末高0.1個百分點，與上年同期持平；但M1增速則繼續下滑至1.5%，接近歷史低點，比去年同期大幅下滑10.3個百分點。

央行調查統計司司長阮健弘解釋稱，M1增速下滑有兩方面原因：

一方面，近年來第三方支付工具和貨幣市場基金快速發展，社會對M1的需求持續降低。

另一方面，央行調研顯示，當前房地產銷售減緩和平台公司財務紀律加強，導致企事業單位活期存款少增較多。M1是M2的組成部分，總量有55萬億元，在M2中佔1/3。目前廣義貨幣M2增長平穩，M1增速回落主要反映全社會流動性的結構變化，不代表流動性總量規模的變化。

社融增速持續下滑 央行解釋兩大原因

2018年12月社融增量為1.59萬億，比去年同期多33億元，增量雖略超預期，但增速下降的趨勢仍未改變，12月社融同比增速降至9.8%的歷史低位。

從細項看，非標規模收縮趨勢不變，其中委託貸款、信託貸款降幅有所增大，未貼現承兌匯票規模有所回升。

阮健弘稱，2018年社融規模變動呈現「三多兩少」的特點。具體來說，「三多」表現為：

一是對實體經濟發放的人民幣貸款同比多增。全年金融機構對實體經濟發放的人民幣貸款增加15.67萬億元，比上年多增1.83萬億元，信貸對實體經濟支持力度顯著增強。

二是債券融資顯著增加。首先，全年企業債券凈融資2.48萬億元，比上年多2.03萬億元。其次，存款類金融機構資產支持證券融資為5940億元，比上年多3963億元。第三，地方政府專項債券凈融資1.79萬億元。

三是貸款核銷同比多增。全年貸款核銷為1.02萬億元，比上年多2565億元。

兩少主要表現為：一是表外融資大幅減少。全年表外融資減少2.93萬億元，比上年多減6.5萬億元。二是股票融資同比少增。全年非金融企業境內股票融資為3606億元，比上年少5153億元。

值得注意的是，社融增速的持續下滑引發了市場的擔憂。華爾街見聞首席經濟學家鄧海清表示，隨著社融存量基數擴大，需要的新增社融會越來越高，只看社融新增不能抓住主要矛盾。看社融存量增速則包含了基數擴大的因素，從而與其他經濟數據的同比增速具有可比性。從社融同比增速對經濟的領先性看，社融存量增速對經濟具有半年左右的領先性。目前社融存量增速仍未觸底，意味著對當前經濟不宜太早樂觀。

對於為何社融存量增速會持續下滑，阮健弘表示，社融增速回落的原因，從金融方面看，主要體現為銀行表外資金減少，這是結構性去槓桿的結果，也與金融體系風險偏好下降有關。從實體經濟方面看，主要是平台相關行業和債務壓力較大的國有企業有效融資需求不足。

不過，雖然2018年12月的社融增速依舊繼續下滑，但一些分析人士認為，隨著寬貨幣和寬信用政策效果的逐漸顯現，社融增速開始逐漸企穩。

「從微觀層面看，當前非標融資正在好轉，社融增速大概率會在2019年一季度止跌企穩。」光大證券首席固定收益分析師張旭對證券時報記者表示。

全年新增貸款同比多增2.6萬億 但結構存隱憂

儘管去年社融增量不盡如人意，但依靠新增人民幣貸款的大幅增加，也對社融增量下滑起到了一定的對沖作用。2018年12月新增人民幣貸款1.08萬億，同比多增4995億元，全年新增人民幣貸款16.17萬億元，新增貸款同比多增2.64萬億，多增量是上年同期的3倍。

但即便如此高的貸款增速，也難抵社融的萎縮。北京一銀行業分析人士對證券時報記者表示，2017年的社融增速是25%，為了保障GDP增速的穩定增長，假定2018年、2019年的社融增速需要維持10%左右，2018年社融應該為24.2萬億，但實際上社融增量約19萬億左右；2019年社融增量應當為26.62萬億，假設以極端情況下所有表外都回歸表內，新增人民幣貸款增速需要達到60%才能達到2019年26.62萬億的目標。很明顯，現實中這不可能實現，所以預計今年表外非標融資強監管需要有所放鬆。

「資管新規已對影子銀行業務的規範發展框定了基本原則，即便監管有所放鬆也不會影響核心原則。隨著經濟環境的變化，監管的適當放鬆是有必要的。金融監管和金融自由化本身都是有周期性的，不能過於執拗地抱守一板一眼的強監管。」上述銀行業分析人士稱。

值得注意的是，儘管去年新增人民幣貸款多增較多，但從結構看同樣不理想。以2018年12月為例，當月新增貸款中，票據融資和居民短期貸款佔比較高，與實體經濟融資需求更相關的企業中長期貸款仍舊低迷。

中信證券研究所副所長明明稱，12月新增人民幣貸款略超市場預期，一方面，由於近期票據利率低位徘徊，12月票據融資3395億，同比多增1992億，票據需求增加對信貸構成支撐；另一方面，年末節假日增多居民消費需求上升，短期貸款增幅較大；此外，第四季度前幾個月信貸發放規模比較低，部分額度後移至年末。

鄧海清也表示，12月新增信貸之所以超預期，主要是因為票據、非銀貸款，而與經濟更相關的企業中長期貸款很差，甚至居民中長期貸款也出現回落。當月票據融資為2018年第二高；相比之下，與經濟更為相關的企業中長期貸款新增僅近2000億，為2018年第二低。從歷史上看，12月並沒有顯著的高票據、低中長期貸款的季節性規律，表明2018年12月信貸結構確實很差。此外，人民幣貸款比社融中的信貸高約1500億，主要因為對非銀行金融機構貸款1500億，這顯然不是對實體經濟融資的範疇，因此人民幣貸款存在虛高。

經濟短期尚難見起色 需更多政策相配合

12月的金融數據和社融數據結構的不理想，依舊反映出寬信用政策效果尚未有明顯起色，實體經濟的有效融資需求依舊疲軟。

展望下一步的貨幣政策，業內普遍認為，依舊有進一步寬鬆的空間。摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊認為，金融機構負債端增長緩慢無法支撐表內信貸擴張，因此預計央行今年會繼續降准，通過提升貨幣乘數來增強銀行貨幣創造的能力。去年內央行多次通過降准來置換到期的MLF，預計今年央行還是繼續 「收短放長」的操作思路，目的是釋放更多的廉價的中長期資金來鼓勵投資。預計今年央行會有3-4次降准。

不過，寬貨幣向寬信用的傳導並不能只指望貨幣政策，正如央行多次強調，疏通貨幣政策傳導機制要靠「幾家抬」。京東數字科技首席經濟學家沈建光表示，若想從「寬貨幣」到「寬信用」，除了貨幣政策寬鬆以外，還需要與結構性改革相配合。切實地減稅降費提振企業信心，恢復企業盈利水平十分關鍵。可以看到，新年開局，決策層已經在小企業普惠減稅方面力度有所加大。除此以外，未來進一步降低社保費率對於降低企業成本，提升企業利潤率也十分必要，建議未來在規範社保繳納背景下，全面降低當前企業較高的社保稅負，並且加大國企分紅補充社保等，切實做好減稅舉措，通過宏觀政策的協調配合幫助中國經濟避免陷入「流動性陷阱」。

鄧海清還表示，目前與2008-2009年不同，政府通過行政化手段逼迫銀行承擔高風險的可能性不大，在實體經濟仍在下行、企業資質仍在下降的時期，有效融資的回升難度很大。從社融存量增速與經濟的領先關係看，至少在半年內中國經濟回升難度很高，且中國經濟更多的是結構轉型等中長期問題，仍需要貨幣政策、財政政策、宏觀審慎政策的逆周期加碼，債券牛市仍將繼續。

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