富途證券：兩天蒸發百億，汽車之家被誰拋棄？

近日國內四大汽車經銷商宣布暫停與汽車之家的商務合作，這個全球訪問量最大的汽車平台股價受到了巨大震動。

首先是傳出中升集團內部文件要中止有關汽車之家新增會員和廣告投放計劃的所有審批。其後上海永達集團、運通集團、龐大集團等大型經銷商也相繼傳出類似通知決定。運通汽車集團總裁李竑在1月12日凌晨在微博里怒斥「一個靠汽車經銷商起家的垂直網站當羽翼漸豐是居然想依靠壟斷來侵食。」印證該矛盾正在激化蔓延，汽車業內人士也預計接下來會有更多經銷商集團下發此類通知。

（來源：新浪微博）

隨著消息的蔓延傳播，儘管汽車之家做出公告澄清，但汽車之家在1月14日仍大跌13.82%，近兩個交易日蒸發近120億人民幣市值。

（汽車之家股價近兩個交易日，股價暴跌，成交量放大）

作為早年後來居上超過太平洋、易車網等一眾平台的汽車內容巨頭，汽車之家一向建立了與經銷商們如「魚水」一般的相互依存感情。為何在當下撕破臉，並「涸澤而漁」呢？

攔不住的汽車消費下滑

汽車之家與經銷商的矛盾源於2018年以來，汽車銷量的持續下滑。

根據中國汽車協會數據，2018年，汽車產銷分別完成2780.9萬輛和2808.1萬輛，產銷量分別同比下滑4.2%和2.8%，為20年來首次負增長。不僅如此，汽車消費下滑還有加速擴大的趨勢。2018年12月數據，全國乘用車產量205.5萬輛，同比下降21.3%；銷量223.3萬輛，同比下降15.8%。

汽車消費下降如此之快，究其原因，與2017 年購置稅優惠政策逐漸退出帶來歷史高基數與需求透支疊加宏觀經濟的不確定性（宏觀經濟增速回落、中美貿易戰、消費者信心等因素）相關。而汽車作為大件可選消費品首當其衝，行業增速自 2018 年下半年就快速回落。

儘管國家發改委近日表態要出台促進汽車、家電等熱點產品消費的措施，但悲觀預期之下，經銷商自然先想的是勒緊褲帶的生存問題。

汽車之家逆勢漲價原因何在

作為國內領先的汽車垂直平台，汽車之家又怎麼會不知道行業下滑，而一意孤行逆勢漲價呢？

一、汽車之家的流量上漲論

關於這點，汽車之家副總裁吳濤通過採訪中曾經表達2019年汽車之家會員價上浮20%，20%漲價是會員費漲價，不是單條線索的漲價。2019年汽車之家線索總量預計將增長10%，換算成線索單價僅提升9%，相較於市場整體6%的通脹和市場流量15%的漲幅，吳濤認為20%漲幅是合理的。

（經銷商流出2011年-2019年汽車之家廣告報價）

而從經銷商流出的2011年-2019年汽車之家廣告報價來看，價格確實在每年以20%上漲，但是2019年的報價並沒有增長，和2018年基本持平。不過儘管如此，2018年負增長的車市大環境讓汽車經銷商開源節流的成本意識更加強烈，面對2019年的市場不確定性，汽車經銷商普遍更希望是汽車之家的廣告線索費能下降。更何況，即使汽車之家流量在2019年能繼續上升，但帶動經銷商銷量上升恐怕並不現實。

二、廣告收入是汽車之家命脈

2016年開始，汽車之家將營收分為三類：媒體、線索、線上銷售。媒體服務（Media Services），是指汽車製造商和區域品牌商在它的平台上打廣告，賺取廣告費。銷售線索服務（Leads Generation Services），是指經銷商可以通過它的平台進行銷售，收取服務費。線上業務（Online Marketplace Revenues），是指平台上汽車直接銷售，收取傭金收入。自2017年平安入主汽車之家以來，線上自營業務由於成本高企，利潤率低而基本被大幅壓縮。

在2017，汽車之家的前兩項廣告收入（線索服務可以視作效果廣告）佔比達到91.8%之高。在2018前三季度，這個佔比也去到接近9成。這也意味著，每對經銷商讓出去的一份利就是汽車之家割去的一塊肉。

汽車之家是一家很賺錢的公司。從2015年至2017年來看，汽車之家的毛利率為80.68%、59.86%、78.12%，凈利率為28.60%、20.40% 、32.12%。營收、利潤、毛利率都在穩定增長，並且現金流也很充裕。即使考慮到2018年，近5年投資回報率（ROIC）都在20%以上，以2017年數據，它的 ROIC甚至高達27%。

27%的ROIC，是一個很優秀的數字，媲美A股大白馬茅台（2017ROIC為29%）。這意味著，從股東投入資本回報率的角度，股東投入的每一塊錢資本，每 年能賺到高達2毛7的利潤（當然，這是關於內在價值的說法，而非價格）。

有了優秀的財務數據，自然汽車之家也備受資本市場的認可，從2017-2018年間，它的最大區間漲幅也達到500%！

平安入主後，還是那個汽車之家嗎？

很多人懷念李想時代的汽車之家，懷念那個聚集一群愛車之人，原創內容高質量，商業氣息較低的大眾論壇。但冷靜的對待這個問題，汽車之家作為上市公司，向商業利益傾斜是必經之路。事實證明，在平安控股，陸敏入主後，汽車之家的業績穩定增長，利潤喜人，股價上漲帶來的回報也讓一眾股東非常滿意。一如當大家質疑庫克能否肩負起後喬布斯時代的蘋果時，他用優秀的業績為世界帶來了一家萬億美金市值的巨頭公司，甚至打動了巴菲特這位對互聯網企業敬而遠之的「股神」大量買入。

（來源：李想微博評論）

而蘋果近期的的下跌，不少投資機構歸咎於它技術創新的匱乏以及逆勢漲價的舉動。這也是汽車之家最應該思考的問題。近年來，張一鳴的頭條系產品，帶來了媒體信息傳播的新模式，而當下如「懂車帝」之類的APP用戶流量增長迅猛。儘管作為專業化信息集中的門戶，汽車之家短期優勢無可取代。但假以時日，汽車之家不加緊技術創新，慢慢面對流量被蠶食可能也是大勢所趨。

結語：短期之內，汽車之家還是有望與一眾經銷商達成共識，畢竟和則雙贏，分則雙輸。但行業寒冬之下，2019年汽車之家的業績會與經銷商的銷售情況緊密相連，難見樂觀。經濟的周期低谷是具有普遍性的，一旦好轉，優秀的龍頭又會重新起飛，只是汽車之家能保住他的「護城河」優勢嗎？

來源：富途證券

風險提示：上文所示之作者或者嘉賓的觀點，都有其特定立場，投資決策需建立在獨立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內容之準確和可靠，亦不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害。

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