「撲街」的券商，下一步需要腦洞

最近，在脈脈上流傳出一封內部信，據說是著名知識付費界大佬羅振宇老師，取消了得到app團隊年終獎，然後還發布了內部信解釋為何取消。

羅老師在信中表示，取消年終獎跟經濟寒冬沒有任何關係，也不是為了節約成本，跟裁員更是沒有關係。在他看來，年終獎就是一種懶政的大鍋飯行為，對那些真正表現突出的同事來說，非常不公平。

按理說，經濟形勢不好，很多公司都在收縮過冬，一些大公司也紛紛表示下調或者取消年終獎的金額，但是這封內部信引得網友紛紛吐槽的點在於，「不發就不發了，還要給你講一堆大道理，非得發一篇餿雞湯」。

其實年終獎這個事情，在很多行業不僅是標配，而且是從業人員收入中很重要的一部分，例如比較傳統的金融行業，很多項目考核的績效都會在在年底以年終獎的形式發放。

所以，如果這封內部信真的是羅老師寫的，那他這個邏輯思維可能只有在他自己的公司適用。

眾所周知，券商的日子這兩年一直不好過，很多優秀人才都在尋求更好的發展機會，本來資本市場從業還是一個相對高大上的職業，但是金融民工們常常有種生不逢時的無力感，覺得自己一身本領但其實跟人類歷史上最傳統的靠天吃飯的行業並沒有任何區別。

最近看到了麥肯錫的一份報告，算是對資本市場的疲軟有了定量的了解，往往比定性的描述更為直觀：

2018年月均獲批分支機構數比 2017年下降40%，更是有18家券商撤銷了位於東北和西部地區的多家分支機構；

2018 年上半年上海地區近四成的營業部出現虧損；

2018年以來多家券商降薪，中小券商受到的衝擊更為明顯，行業悲觀情緒蔓延。

然後再看下盈利能力的情況，下滑非常明顯：

2017年證券行業總收入為3,113億元人民幣，較2016年下滑5.0%，2018年上半年行業總收入為1,266億元人民幣，同期下跌11.9%。

總收入減少的同時，2018年上半年行業凈利潤率首次跌破30%關口，降至約26%。儘管槓桿率略有回升，但受收入減少和利潤空間縮小的雙重影響，證券行業凈資產回報率顯著惡化，2018年上半年行業年化凈資產回報率僅為約3.5%。

來源：麥肯錫報告

麥肯錫的研究報告還說，國內券商的利潤率和回報率都明顯低於國際市場水平。對比國際證券市場，雖然總收入自2014年以來也有約2.7%的下跌，但利潤率穩中有升，對沖了收入下降的影響，資產回報率仍保持在8%左右。

這個當然跟國內直接融資市場的欠發達有關係。在一個嚴格分業經營的市場當中，間接融資體系異常發達，直接融資的佔比只有14%左右，股票和債券市場的市值佔GDP的比重也遠低於成熟市場。

在這篇報告里，麥肯錫提出了券商轉型的六大建議，這些建議包括：明確差異化戰略方向，131家券商須分化定位，除少數幾家大型全能券商之外，大多數券商應摒棄大而全、小而全的定位，向行業專業化轉變，進行戰略聚焦； 要打造有特色的業務模式，抓住財富管理業務轉型、機構服務業務和重資本業務快速發展之機； 要擁抱數字化和金融科技，加大數字化應用、適時布局金融科技，並從組織、理念和文化方面加以促進； 精細化運營； 管理和經營風險； 重塑組織和文化。

當然，跟大多數諮詢公司高大上的報告一樣，這些建議聽起來都非常有道理，但是具體到落地的時候，大概率會出現水土不服和動作走樣的情況。其實我們可以逐一分析一下券商主要的業務情況，基本就能明白真正的挑戰在哪裡。

1

經紀業務

「雁過拔毛」的經紀業務可以說是券商的獨門武器，但是基本上就是靠牌照續命。要說移動互聯網和智能手機的普及摧毀了原有的信息傳播方式的話，如果沒有準入門檻和牌照保護，傳統券商的經紀業務分分鐘會被互聯網公司搞死。

有公開資料顯示，十年的時間，國內券商平均傭金率水平下降近80%，跟十年前躺著賺錢相比，現在券商覺得艱難太正常了，但是在經紀業務的層面未來恐怕只能更難。

很簡單的一個邏輯，作為一個普通用戶，當你已經可以在支付寶和微信買基金和理財的時候，為什麼就不能在這裡炒股呢？如果大家要比技術能力、用戶體驗和獲客能力的話，傳統券商是沒有辦法跟互聯網公司相抗衡的，基因根本就是不一樣。

這裡就順便點評一下關於「重塑組織和文化」的這條建議。一言以蔽之，要用互聯網思維來改造傳統金融機構何其難。最近跟一家正在準備上市的美港股券商交流，他們認為平台能夠提供給用戶的不僅僅交易這一項服務，而是基於交易的場景帶來的相似投資人的聚合與交流，提供小微投資人與公司高層直接對話的平台，以及平台要主動幫助投資者終身成長。

讓傳統券商從這個角度來思考，應該是「臣妾做不到啊」。

2

賣方研究

賣方研究會迎來一些比較大的變化。持續了20年的機構分倉傭金模式正在經歷前所未有的挑戰：前兩周一則「廣發證券開會，機構傭金費率將由萬八降至萬二且由基金管理費列支」的消息引發了市場強烈關注，雖然後來相關機構進行的闢謠，但是對未來的變化是有基本共識的。

另外，歐洲市場自2018年初開始實施的米菲兔(金融工具市場指導II,簡稱「MiFID II」）明確要求券商分拆研究業務和經紀業務、將研究服務單獨定價，很多國際大型券商已經開始實施。

行業人士預測，由於目前國內賣方研究同質化嚴重，所以濫竽充數缺乏研究能力的機構將被淘汰出局，與此同時真正能夠滿足客戶需求的將進一步鞏固地位。

就如同中泰證券研究所所長李迅雷所言，目前券商分析師過剩的局面已經非常嚴重，預計2020年之後，不少機構的賣方研究將被淘汰。

尤其是有些機構，把嚴肅的研究工作庸俗化和娛樂化，招聘分析師的時候主要的要求是「長得乖，放得開」，其實就是把研究人員等同於銷售，直接沖著分倉業務去了。

還有人說，未來「大批賣方研究員會跳槽轉崗，要麼去買方，要麼去「遠方」（轉行），轉型到投顧崗位也是一個出路。「

最後，國外的大型賣方也就只有大家耳熟能詳的幾家是大而全，另外的則是一些精品第三方獨立研究機構。

國內的賣方研究有以下幾個特點：

1、多！至少30家券商提供研究服務，且從傭金分賬；

2、同質化程度高！熱門的公司，10家以上的券商點評，也沒講出區別。而且發生變化了，不會風險提示；

3、只看多，不看空，不獨立！國內賣方習慣了買方和上市公司為衣食父母的關係，甚至為了維護關係而維護關係，不敢講上市公司的不好和已經預測出的潛在風險，有時候講了反而要被監管批。賣方研究的公信力和尺度究竟在哪裡，也是值得探究的問題。大家都成了演員，但是最後的結果不會陪你演戲。

3

資本化業務

未來重資本業務能力將成為券商的核心競爭力，要求券商具備更強的資產獲取、風險定價和主動管理能力。

依賴於資產負債表擴張的機構銷售交易、自營及投資業務將成為券商業績的主要推動力。資管新規下，券商須提高資管產品的設計和主動管理能力，發揮資產端和資金端的連接作用。

未來隨著投資者機構化，機構交易服務和風險中介需求增加，資產定價中心和風險管理中心由商業銀行轉向資本市場，將刺激資產配置產品和風險管理的發展。

從資產端看，成熟市場另類資產比重上升，中國也將呈現類似趨勢，資產證券化產品如ABS的不斷發展要求券商提高資產獲取、風險定價和主動管理的能力。從企業融資角度來看，CDR以及多層股權結構的開放將帶來投行市場的增長突破點，但一方面需要制度配合，另一方面也需要券商具備更強的資產定價能力。

4

外資進入，率先介入投行業務

摩根大通進駐上海中心，招聘投行團隊。最近有自媒體曝料，摩根大通計劃在2019年一季度前完成30多人的上海投行團隊的組建，主要覆蓋中國資本市場業務及跨境併購業務。

另據了解花旗有意脫離之前的合資公司東方花旗，單獨建立國內業務，成立投行團隊。

現在擁有豐富的跨市場經驗的國際機構紛紛進入國內的資本市場，很多外資機構，如摩根大通就曾公開表示，希望在中國快速增長的科技相關交易中賺取更大的份額。

總之，內憂外患之下，國內券商如何殺出重圍可能缺得真的不是高素質的人才，而是更多的創新的和一個更開放鼓勵創新的監管環境。

券商，下一步真的需要開下腦洞。

本文首發於來咖智庫公眾號

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