《財富》：蘋果無法再給投資者帶來豐厚回報

騰訊科技訊 據《財富》雜誌網站報道，蘋果股票曾是華爾街的寵兒。在去年10月3日，蘋果股價達到233美元的峰值，市值達到創紀錄的1.1萬億美元。因此，當蘋果股價自那以來下跌33%的時候，分析師們都大呼蘋果股價現在真的很便宜。但蘋果疲軟的財報，以及目前的下滑軌跡，傳達了相反的信息：投資者要小心。

簡單地說，蘋果不再是一隻能為再投資資本帶來豐厚回報的成長型股票，也不再是一隻能不斷向股東返還大量現金的價值型股票。

未來，蘋果將被迫投資開發新產品或進行收購，而這些舉措充其量只能帶來平庸的回報，只能帶來像iPhone那樣的回報。

鑒於蘋果首席執行官蒂姆-庫克(Tim Cook)在1月2日發出了令人震驚的警告，聲稱蘋果的收益將遠低於他之前的預測，周二發布的第一財季財報結果並不令人意外。

蘋果第一財季的營收為883億美元，實現了38%的「毛利率」。這與庫克年初的警告相符，遠低於他在去年11月1日發布的超樂觀預期。

去年11月1日，蘋果公布了2018財年全年(截至9月30日)的創紀錄數字，當時庫克預計銷售額為890億美元至930億美元，營業利潤率高達38.5%。在1月2日的發布會上，庫克將這一不足歸咎於其在中國市場銷量增速的急劇放緩。中國市場占蘋果銷售額的五分之一，消費者不願花1000美元甚至更多的錢來升級新的iPhone XS系列。

華爾街似乎鬆了一口氣：在收盤後的交易中，蘋果的股票上漲了3.6%。事實上，即使是1月初的可怕警告也沒有動搖投資者對蘋果的長期信心。因此，證實這一壞消息的聲明不太可能引發任何「賣出」的建議。

就在財報發布之前，跟蹤觀察蘋果的大約50名股票分析師中，有一半將其股票貼上了「買入」的標籤，另一半則給予了「持有」評級。沒有一位分析師建議客戶出售股票。分析師預計，到年底，該公司股價平均將上漲13%，至176美元。

撤退中的公司

要理解為什麼蘋果股票實際上還遠遠不夠便宜，我們有必要審視一下自2018年輝煌的秋天以來蘋果的幾次命運逆轉。那一年標誌著一次巨大的復甦，這促使投資者相信蘋果會恢復增長。

從2015年末到2017年底，蘋果公司陷入了恐慌。衡量其下滑的一個很好的指標是資產的現金經營回報率(COROA)。COROA越高，管理層利用投資於工廠、倉庫、商店和營運資本的每一美元的業績就越好。而且，一年又一年上升的COROA意味著，一家公司正在為其資產負債表中每增加一美元的資產創造更高的回報。換句話說，它在不斷改進，並且朝著正確的方向充電。

相比之下，蘋果則在撤退。從2016財年開始到2017年9月30日，蘋果的總資產增長了1040億美元，增長到了3920億美元。然而，儘管蘋果將增長的這1000多億美元資金用於了再投資，但2017年蘋果的運營現金流比2015年少了170億美元。在這兩年的時間裡，它的COROA從33.1%下降到19.9%。

2018年財年，蘋果經歷了顯著的復甦。在股價觸及10月初峰值一個月後，蘋果公布了本財年創紀錄的業績，扭轉了2015年至2017年的格局。2018年，蘋果將其運營現金流提高了130億美元，增幅為17%。但它沒有增加新的資產。事實上，從本財年開始到年底，蘋果的資產負債表縮水了60億美元。在減少資產的同時能夠擴大現金流——這是股價上漲的公式，也是管理良好的標誌。

蘋果公司產生的現金用來做了什麼的？所有的錢，甚至更多的前，都流向了投資者。在2018財年，蘋果實現了637億美元的自由現金流。但它回購股票和支付股息的總支出額高達864億美元，是其自由現金流的136%，這意味著它從資產負債表中拿出了多餘的現金來獎勵投資者。

蘋果的基礎業務似乎為增長注入了新動力。2018年，營收增長了370億美元，增幅為16%，而成本僅增長13.8%，這兩個因素加在一起提高了利潤率。中等價位的iPhone 6非常暢銷；事實上，iPhone銷售額的漲幅佔到了總營收漲幅的70%。

雖然以最少的新投資創造大量新現金的轉變令人鼓舞，但蘋果並沒有充分利用這些現金。它動用了731億美元，以高價回購自己的股票——平均價格為180.30美元，比今天的水平高出14%。如果蘋果用同樣的資金以目前的價格購買其股票，它將能夠把每股收益再增加1.5%。

閃電很少兩次擊中同一個地方

第一財季的利潤下降，以及庫克對中國市場和iPhone XS銷量的警告，清楚地表明，2018年是一種不可重複的獨一無二的現象。

另一方面，蘋果的市值下降了三分之一，蒸發了3620億美元，這意味著投資者預計未來的收益將比他們四個月前預測的要低得多。那麼，其看似一般的估值是否低估了一家偉大公司的未來前景，從而使蘋果股票成為值得買入的對象呢？

實際上，在下面這兩種情況下，蘋果的股票確實是廉價的。

第一種是將智能手機巨擘塑造成一隻沒有增長價值的股票。過去幾年，蘋果的可持續自由現金流約為500億美元，遠低於2018年的非凡數字。這使得該公司的市盈率達到14.5倍。

因此，如果蘋果像去年那樣，以回購和股息的形式將所有現金流返還給投資者，它將產生6.9%的「實際」回報(與14.5倍的倍數相反)，8.9%的名義回報率 (假設通脹率為2%)。

由於10年期美國國債收益率僅為2.5%，這看起來是一筆很划算的交易。

「這就像購買一隻收益率幾乎永遠為9%的優先股。其想法是，蘋果將繼續從其龐大的客戶群中獲得穩定的收入。」切謝爾斯基(Ciesielski)說。

如果這種情況是可信的，那麼蘋果的股票確實很便宜。但蘋果是在一個動蕩、快速發展的行業中運營的，長期保持高利潤依賴於不斷推出新產品，而不是依賴於舊產品。

「蘋果就像幾年前的微軟。」切謝爾斯基說，「微軟從Windows軟體上產生了大量資金，但它找不到新的熱門產品。它最終通過服務業的擴張恢復了增長。」

在第二種情況下，如果蘋果能成功找到的iPhone繼任者，那麼它的股票也將是廉價的。

到目前為止，XS還遠遠沒有成為熱門產品。三星等競爭對手正對iPhone的霸主地位不斷發起挑戰。最有可能的是，蘋果將被迫投入巨額現金來尋找新的熱門產品。

過去，蘋果沒有表現出通過保持現金流來提高回報的能力。它可能會轉向收購，這是它以前一直迴避的選擇。但大型併購既有風險，也很昂貴。從某種意義上說，蘋果是自身成功的犧牲品。它將繼續創造相對較高的盈利和利潤率，但隨著它以低回報或負回報(例如2016年和2017年的情況)進行再投資，其現金流將持平或減少。

投資者拋售蘋果的股票是有充分理由的。（騰訊科技審校/樂學）

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！