「嚴進嚴出」的科創板：信披成關鍵一環，券商承壓分化加劇

獵雲網註：嚴苛的發行和退市制度旨在甄選優秀的上市公司，而保薦機制的改革，則對目前中介尤其是券商的服務能力提出了更高和更全面的要求。上交所公布的科創板細則第十三條要求：保薦人在報送發行上市申請文件的同時，應當以電子文檔形式報送工作底稿和驗證版招股說明書，供監管被查。文章來源：稜鏡（ID：lengjing_qqfinance），作者：鄔川。

1月30日晚間，就在投資者驚訝於商譽「爆雷」的預虧公告之時，證監會發布了《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》和《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》兩份重要文件。

隨後上交所發布六個監管細則，明確了審核細則、發行和承銷辦法、上市委員會甄選和管理等實際操作指引。

一位現任發審委委員表示，出乎他意料的是，同股不同權和VIE架構也能回歸A股。「之前部委對此還有不同意見，現在看來高層是克服了不少阻礙的。」

他坦承，目前A股的IPO審核確實存在僵化的部分，活力不夠。「最終科創板會像港交所的審核模式邁進，交易所的上市委員會完全負責上市審核。」

並非「寬進「，發行市值成為上市核心

和目前A股刻意壓低發行價不同的是，上交所明確申請科創板上市的公司，需要在市值上達到一定規模。

上交所在細則中要求，發行人應當至少符合下列五項上市標準中的一項，發行人的招股說明書和保薦人的上市保薦書應當明確說明所選擇的具體上市標準：

（一）預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低於人民幣5000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元；

（二）預計市值不低於人民幣15億元，最近一年營業收入不低於人民幣2億元，且最近三年研發投入合計占最近三年營業收入的比例不低於15%；

（三）預計市值不低於人民幣20億元，最近一年營業收入不低於人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低於人民幣1億元；

（四）預計市值不低於人民幣30億元，且最近一年營業收入不低於人民幣3億元；

（五）預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果，並獲得知名投資機構一定金額的投資。醫藥行業企業需取得至少一項一類新葯二期臨床試驗批件，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件。

對於上述要求，不少業內人士認為科創板是「寬進」，至少未盈利企業可以上市，放寬了上市的盈利要求。

但一位券商投行的保薦代表認為，科創板並非「寬進」。「滿足5個標準中的1個，並不容易。」事實上，目前兩百多家IPO排隊的公司中，能滿足標準的也不多。

他表示，除了公司本身需要滿足營收和現金流要求，對於投行在發行階段的承銷能力也是個非常大的考驗。在6個月的發行期內，「能不能達到市值要求，取決於在發行詢價階段的定價多少」。

當然，在科創板的初期階段，由於供給和需求的不平衡，能夠登陸科創板的上市公司會受到資本的熱捧。「初期的發行人，都能夠達到發行市值的要求，但當供給多了之後，發行失敗的項目就會出現。」

退市比想像來得更快，信披成關鍵一環

可以說，縱觀科創板細則，實屬「嚴進嚴出」，因為，一旦在科創板退市，則無重新上市可能。

上交所公布的退市細則聚焦兩類退市；首先是存在財務欺詐等重大違法行為的，其次是喪失持續經營能力且恢復無望的「主業空心化「。

從退市指標來看，一是存在重大違法，包括信息披露和公共安全等兩類重大違法退市情形；二是財務指標；三是注重合規性，在現有未按期披露財務報告、被出具無法表示意見或否定意見審計報告等退市指標的基礎上，增加信息披露或規範運作存在重大缺陷等合規性退市指標。

上述保代表示，第一類是嚴懲信息披露不實，比如目前一些白馬股涉嫌偽造現金流的問題，以及類似長生生物出現的危及公共安全經營行為。「信息披露不實將是未來科創板退市的第一導火索。」

1月23日，中央深改委召開會議並審議通過了《在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制總體實施方案》、《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》。

會議指出，要穩步試點註冊制，統籌推進發行、上市、信息披露、交易、退市等基礎制度改革，建立健全以信息披露為中心的股票發行上市制度。

上述發審委委員注意到，會議兩次提及信息披露。「如此具體的實操指引，表明接下來改革的總抓手會圍繞信披展開。」在他看來，中央把信息披露視作深化資本市場改革的抓手，最終目的是為了推動資本要素的配置更加有效。

因此，在以科創板為註冊制試點的改革中，信息披露必將是最為重要的一環。

對於財務指標不達標者，科創板仍然會有退市風險警示，也就是*ST。主要針對以下財務指標：

（一）最近一個會計年度經審計的扣除非經營性損益之前或者之後的凈利潤（含被追溯重述）為負值，且最近一個會計年度經審計的營業收入（含被追溯重述）低於1億元；

（二）最近一個會計年度經審計的凈資產（含被追溯重述）為負值；

（三）本所認定的其他情形。

可以看出，上市後一旦某一年度出現凈利潤虧損，並且營業收入低於1億元，或者凈資產變為負值，將會立即被ST。如果第二年仍然觸及，將會被直接退市。

和目前A股退市制度相比，科創板將不提供暫停上市期，但仍然有退市整理期。退市嚴苛程度儼然高於預期。

最為複雜的是合規性問題的退市。一位律所合伙人認為，第三類退市將賦予交易所更多的自由裁量權。

全方位考驗，券商分化加劇

嚴苛的發行和退市制度旨在甄選優秀的上市公司，而保薦機制的改革，則對目前中介尤其是券商的服務能力提出了更高和更全面的要求。

上交所公布的科創板細則第十三條要求：保薦人在報送發行上市申請文件的同時，應當以電子文檔形式報送工作底稿和驗證版招股說明書，供監管被查。

「申請的同時還要報送底稿，這幾乎要革傳統投行工作模式的命。」一位中字頭券商的投行人士感嘆，通常IPO的底稿形成要遠遠落後於申請時間。

報送底稿意味著，一方面中介機構日常工作量將極大增加，另一方面中介機構的合規責任也要提高。

2018年，IPO申請排隊階段，在財務大排查時期，最後主動終止申請或被動勸退的公司不在少數。而這一現象將在科創板得到最大程度的杜絕。

「經營業績不好的公司也不會去申報，中介機構都會主動勸退這些公司。」上述投行人士認為，加之科創板增加了保薦券商的跟投機制以及較長的鎖定期，這也在鼓勵券商保薦質地較好的公司。

「利益是商業機構最好的激勵機制，將券商的投資利益與上市公司的經營狀況捆綁。」 接受《稜鏡》採訪的券商人士都表達了同一個觀點：未來券商的分化將會更加嚴重。比如對於發行市值的要求，這考驗著券商的市場定價權、機構銷售水平與賣方研究的整體服務能力。

中小券商要在科創板分一杯羹，猶如虎口奪食。因此，即將到來的科創板不僅在挑選好的公司，同樣也在甄別優秀的中介機構。

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