從每天兩條地產新政到 180 度轉向的金融規定，愈加頻繁的調控說明什麼問題

2018 年 2 月 1 日，想往餘額寶里轉錢的用戶發現，自己以後需要每天 9 點搶購。

5 月 16 日，超過 30 萬人在那一天填表申請落戶天津。但隨後 96 小時出台的 4 個調整，讓他們的未來規劃又不確定起來。

11 月 7 日，代購們鬆了一口氣，商務部發言人宣布電商零售進口繼續按個人物品監管。一個月前的國慶假日，浦東機場開始嚴查代購。

11 月 29 日，各地影視工作室公司開始接到通知，要求補足過去三年的稅款。之後一個月里，他們補繳稅款 115 億，超過整個行業一年的總利潤。

今年 1 月 29 日，至少 46 家 A 股公司宣布 2018 年轉虧。一天後，科創板發布細則。

這些大大小小，距離每個人或遠或近的變化會在過去一年間發生，背後都有著一個共同原因，政策變化。

在中國，有形的手從未將對於市場的控制完全交給無形的手。不過最近幾年，能夠看到的干預變得更多更頻繁。它的影響也滲入中國經濟的每一個細節。

但它所面對的市場，在過去 20 年間有著天翻地覆的變化。1999 年，整個中國 GDP 剛到 9 萬億元，A 股一共 949 家公司，總市值 2.5 萬億元。

當時還沒有銀聯、銀監會，整個中國國內信貸規模 11.7 萬億。那一年星巴克在北京開出第一家店，還不願意佔股份，擔心消費潛力；馬化騰、馬雲乃至整個互聯網產業都不被認為是個多大的事情。

到 2018 年結束，中國的 GDP 達到 90 萬億元，但債務也達到 199 萬億元。A 股 3563 家上市公司價值 48.67 萬億。兩大互聯網公司市值都超過了最大的央企，被列入大而不能倒的防範範圍。

面對這樣一個龐大的市場、放緩的經濟增長、正在到來的人口結構轉變，調控變得越來越難。在這一年我們也看到更頻繁的調整、更接近 180 度的轉變。從關乎所有人和公司的稅、吸納了八成居民收支結餘的地產、到驅動著整個經濟增長的金融市場都是如此。

近十五年間，中國房地產調控政策始終在避免樓市過熱和防止過冷中交替，按照恆大研究員副院長夏磊的觀點，調控不斷地在「刺激—收緊—再刺激—再收緊」間切換。

中原地產研究中心統計，2018 年全年地產調控政策一共出台 450 條，創下歷史紀錄，平均每個工作日發布 2 條調控政策。其中上半年就有限購政策 135 條、限貸政策 176 條，另有 51 個城市以及海南全域實行限售。

上一次中央政府大規模放寬買房和貸款限制開始於 2015 年 3 月。當時央行和財政部調低二套房首付比例上限，允許人們多貸款。年底的時候中央又提出地產去庫存的任務。

一些地方城市的樓市鬆綁已經提前開始。2014 年就有 46 座城市取消買房限制或降低門檻。2015 年年中，西安推出買房即可全家落戶的政策。這一系列的政策變化再疊加拆遷補助款放大了購買力，使得部分二三線城市房價快速上漲。

以杭州為例，2010 年 5 月，杭州房價曾一度超過北京、上海居全國第一，每平方米約 22066 元。

提高首付比例、上調貸款利率等限購政策緊隨其後，一直延續到 2014 年。這導致杭州房價從 2011 年到 2015 年整體一直在下跌。中間 2014 年 12 月更是創下國家統計局 70 個大中城市房價同比跌幅第一，達 10.3%。

直到 2014 年取消外地人買房限制、允許購房者多貸款，杭州的房價才企穩，並在 2016 年 G20 的推動下全面大漲。

地方政府放鬆樓市限制的主要原因在於 2010 年前後推出的強有力限購，已經抑制房價多年。有購買力的人買不到房，買了房的人又因為房價不漲捨不得買。而買房需求減少又抑制了開發商拿地蓋樓的動力，從而使政府從土地出讓收入到經濟增速目標等多領域受挫。

而這又是它們放寬買房限制的動力，政府每年土地出讓收入相當於財政收入四成或者更高。

「沒有中央政府的壓力，所謂分城施策原則下的各地方政府沒有任何打壓樓市的原動力。寬鬆的貨幣政策又為公眾和企業的投資提供了足夠的彈藥。」浙報傳媒地產研究院在一份杭州樓市報告里提到。

當杭州、南京、合肥、西安等城市房價一個接一個的漲起來以後，新的限制又來了。2016 年 9 月 22 日前後，全國 50 個城市出台調控政策。9 月 30 日，住建部公布全國熱點 16 個城市出台限購限售政策， 「930 政策」開啟了新一輪調控。

限售限貸以外，地產調控實際上已經變成了計劃經濟。一家地產代理銷售公司在杭州的負責人曾對《好奇心日報（www.qdaily.com）》說，「從拿地開始，你最高多少價、最低多少價，都是政府說了算。然後開發商拿地，你多久之內是要開發要上市的，政府說了算。就連上市時候你賣什麼價格還是政府說了算。」

然而政府只限制了新房價格，它們同區域的二手房仍是市場定價，兩者價差反而刺激更多人把錢投入地產，因為他們覺得買到就是賺到，即使有些樓盤買房前先交 1700 萬意向金，也能在一天內迅速售罄。

在一輪輪調控中，中國房地產規模不斷壯大，而調控的影響力逐漸減弱，調控周期不斷縮短。我們測算下來，嚴控調整的周期從 2016 年 10 月持續到 2017 年 4 月，比此前 1 年多的平均時間縮短接近一半。

但是中央政府並沒有鬆綁樓市。部分二三線城市適時推出人才新政，他們落戶以後自然成了本地購買力。

人才新政最戲劇化，爭議最大的莫過於天津的「海河英才」計劃。5 月 16 日 12：30，天津市人才新政公布，不要求工作和社保年限，40 歲以下的本科生即可落戶，流程簡化到手機就可以在線辦理。

但隨後湧入落戶的 30 萬人顯然遠高出政策預期，在新政發布的 80 小時內，天津人才新政連續發生 4 次改變，門檻一再提高來控制落戶人潮。同樣因人才新政，西安半年增加 50 萬人，武漢一年大學生落戶 14.2 萬，增長 6 倍。

還有一向被稱為北京睡城的河北燕郊，它在 2018 年 7 月 11 日發布了《人才引進落戶需知》，放寬專科落戶門檻。但政策在發布 4 小時後被刪除，是 2018 年消失最快的調控政策。

2018 年年末，中國樓市的調控從中央統一力度變成因城施政，地方政府又重新有了鬆綁調控的動力。 比如 12 月 26 日，衡陽發布《關於暫停執行的通知》，解除新房限價銷售。

但不到 24 小時，衡陽就撤回了解除通知。

稅收方面的政策反覆主要體現在執行力度的變化上，例如創投企業合伙人的個人所得稅、影視工作室所得稅稅率和徵收基數的調整，以及社保徵收權由社保部門移交至稅務部門。

中國個人所得稅最高稅率 35%，但是在 2015 年前後，國家鼓勵雙創、私募和創投基金髮展，允許部分地方政府對創投企業的合伙人按照 20% 的優惠稅率徵收個稅。北京、上海、深圳等地都執行了這一政策。

這可能促成了 2015 年人民幣風投、私募基金數量增加 379.7%，資金募集規模增加 249.5%。2017 年 5 月，中國財政部和稅務總局再發新規，允許科創投資抵稅。清科研究院的數據進一步顯示，2017 年，中國股權投資市場人民幣基金規模達到 9377 億元，是 2015 年的三倍。

但隨著 2018 年人民幣進一步貶值以及貿易摩擦提高了經濟增長的不確定性，股權投資領域新增基金數、募資規模大幅減少，2018 上半年中國股權投資資金募集數額為 3800 億元左右，同比下滑 55.8%。部分人民幣基金正在撤出中國市場。

這也意味著稅務機關可以徵稅的對象正在減少。

2018 年 8 月，《第一財經》援引一位地方稅務官員的話稱，此前幾年當地一直對合夥企業轉讓股票收入分配給自然人合伙人按 20% 徵稅，「但這一行為在今年已經被上級部門叫停，正在等待稅務總局協調。」

國稅總局方面的說法是「近年來一些地方政府為發展地方經濟、引進投資類企業，自行規定了一些政策，突破了現有政策口徑，違背了征管法第三條規定（任何部門、單位和個人作出的與稅收法律、行政法規相抵觸的決定一律無效，稅務機關不得執行，並應當向上級稅務機關報告），應予以糾正。」

不過今年 1 月，國務院又決定維持創投企業合伙人 20% 個人所得稅優惠稅率。

同樣遭到調整的還有影視行業，跟創投類似，前幾年影視行業曾享有一定的補貼、稅收、辦公條件的優惠。但 從 2018 年開始，多個此前承諾給予優惠的地區都重新調整政策，提高稅率、變更核定收入的範式，並追繳此前的稅款。

《好奇心日報（www.qdaily.com）》曾測算過，按照網上流傳的查賬徵收、回溯過去三年收入的 70%、以個人勞務來補繳稅款的調整措施，如果一家工作室 2016－2018 年三年總收入總收入為 100 萬，其實際所得按 80% 計算，其中的 70% 需要按照 40% 的稅率繳納稅款，減去已經繳納的部分後，該工作室需要補繳 19.2 萬元的稅款，占其過去三年總收入的 20%。

而且不像創投公司最後得到國務院寬限，影視業自查補稅從去年下半年持續至今。截至今年 1 月 23 日，影視從業人員申報稅款 117 億，已經入庫 115 億，比電影、電視業公司 2018 年凈利潤都多。

幾乎跟每個中國勞動人口有關的社保徵收政策，2018 年到 2019 年間也是幾次變化。

2018 年 3 月，社保和稅務部門聯合發文，自 2019 年 1 月 1 日起由後者徵收養老、醫療、失業等「五險「，公積金仍由各市徵收。

政策宣布三月後，社保虧空嚴重的黑龍江省發布文件，稱稅務機關將對企業所欠繳社保費予以追征。金杜律師事務所合伙人姜俊祿表示，雖然從地域來講這份文件的效力僅限於黑龍江省，但其所體現出的稅務機關對待徵收社保費一事的嚴厲態度已經顯現。

不過 2018 年 9 月，社保局、財政部、國稅局、人社部舉行聯合記者會，提出改革社會保險費徵收體制總體上不增加企業負擔，「在社保徵收機構改革到位前，各地要一律保持現有徵收政策不變」，「嚴禁自行對企業歷史欠費進行集中清繳」。

地方對於轉移社保徵收權的執行力度也有差異。比如北京、吉林、山西等地只將居民基本養老保險和醫療保險徵收權移交給稅務部門，企業職工社會保險費仍由社保部門徵收。

根據 2018 年《中國企業社保白皮書》，社保繳費基數完全合規的企業僅占 27%，31.7% 的企業按照最低標準繳費。中金公司測算，參考城鎮職工基本養老保險的數據，2017 年實際繳費費率 21.6%，低於 28%的全國標準。實際繳費基數是上一年社平工資的 77%。

「按規定基數上繳社保費影響範圍大，會使參保企業整體的社保費成本提高 14%。從社保白皮書來看，73% 的企業都會受到影響。「中金公司首席經濟學家梁紅在報告里說。

浙江大學經濟法研究所執行所長鍾瑞慶教授則認為，社保徵收的調整，創造了一種不確定性，「監管部門其實沒有說清楚這麼做的含義，大家認為這是不是代表一種政策方向的演變，就是當社保變相變成某種稅，那麼執行的剛性是不是像個人所得稅一樣強？正是這種政策和預期的演變，讓中小企業覺得好像要完蛋了。」

對於中國稅收執行力度的變化，他曾對《好奇心日報（www.qdaily.com）》表示，中國徵稅的邏輯同時按照稅法和稅務局或者更上層或者地方政府下達的指標進行。

「比如政府完成徵稅任務了，那它就非常寬鬆地解釋這個法律，有些稅就睜一隻眼閉一隻眼。可征可不征的，政府可能放過去了。執行法律的那個尺度就會變得不一樣。那我完成不了任務的時候那就往死里摳，可交可不交都給我交。」鍾瑞慶教授說。

而經濟、財政學者們對於稅收和經濟的普遍看法是，在經濟繁榮的時候，稅收的增長率應該超過居民收入增長，政府稅收增加。而稅收增加意味著更多居民收入轉移給政府，遏制消費需求。經濟不好的時候，居民收入下降，但稅收減少的速度要比居民收入減少速度還要快。在稅率不變的情況下，稅收隨經濟周期自動地同方向變化，起著抑制經濟過熱或過冷的作用。

但這並不是你在中國看到的情況。最後稅的徵收奔著一個目標而來。結果是經濟下行期徵稅嚴格遵照法律，多徵稅；上行的時候就寬鬆點、少徵稅。

由於歷史原因，中國的融資體系紮根於銀行抵押信貸融資。但隨著輕資產為特色的新興產業日漸蓬勃，直接融資變得更迫切。

2012 年 5 月，證監會主持召開第一屆「券商創新大會」，會後陸續出台了《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》和《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》，對券商、基金、基金子公司、期貨公司、保險公司的資管業務逐漸放行。這意味著，銀行理財能夠嵌套的資管產品範圍大為上升。因此，銀行理財能夠通過嵌套其他資管產品的方式，投資原本不好投資的品種，擴大投資範圍。

銀行本是整個市場最大的資金來源。隨著這一系列政策的出台，銀行的錢能夠流向各類資產。

而在當時利率市場化改革的背景下，商業銀行傳統的信貸業務面臨較大壓力，理財業務自會更受到銀行重視。

從圖表可以看到，2010 年的時候，銀行每個月只有數百款理財產品向大眾銷售、募集資金然後投向各種資產。從 2011 年下半年開始，銀行每月發行的理財產品數量開始突飛猛進，每年上一個台階。

一直到 2018 年 4 月，限制資管產品的《資管新規》出台前。銀行理財產品達到頂峰，單月發行超過 17000 個理財產品。募集的餘額從 2011 年底的 4.57 萬億元，增長到 2017 年底的 29.54 萬億元。

銀行理財產品規模擴大的同時，一個突出的矛盾出現。錢多了，但值得投資的好資產卻不是那麼容易找到。

於是理財產品的錢開始流向上市公司的併購業務。

由於 A 股上市公司的信息披露相對充分公開與透明，因此 A 股上市公司是國內資本市場和金融市場的信用高地。這種信用高地的地位，讓它成為了整個資本市場的小支點，具備了極強的融資平台價值。與此同時，A 股還有比較好的流動性，便於投資者退出。

因此，對銀行來說，圍繞上市公司做併購業務的顯著優點是，由於上市公司、上市公司的控股股東具備了上市平台的退出渠道，以及不能明說的剛兌價值，所以把理財資金投向上市公司是可以確保投資者預期收益的好選擇。

而對上市公司來說，在具備更強融資能力後，也就有了更強的資本運作需求、融資需求以及戰略布局需求，簡單說就是需要錢去收購資產、維持高增長的故事。

例如清華控股，就是 2013 - 2015 年槓桿收購時代的翹楚。2003 年 9 月，清華控股以 25 億元註冊資本成立，隨後從 2013 年起接連收購展訊、迪銳科、新華三等半導體公司，後來旗下擁有紫光股份、同方股份、紫光國芯、啟迪桑德、華控賽格、啟迪國際和紫光學大等十餘家國內外上市公司平台，市值總和接近 2000 億元，以上市公司為基礎，收購半導體、教育、能源環保和生物健康等行業的標的。

從 2013 年開始，理財資金與上市公司一拍即合，併購浪潮到來。

2013 年，全國併購數量為 5470 個，涉及金額 3920 億美元；而到了 2015 年，併購數量幾乎翻倍到 9892 例，金額高達 7993 億美元。收購的資產從國內買到國外，從港股買到美股，從中概股到境外公司，從納斯達克上市公司買到紐交所上市公司。

在一併購、股價就漲的市場環境下，認購配套融資，復牌即可獲得高額浮盈，這馬上成為了一種廣泛流傳的投資策略。比如萬達去年夏天 116 億重組，王健林從中拿到 27 億現金。

另一方面，認購方開始大量加槓桿，最極端的例子之一，趙薇自己出資 6000 萬、借款 30 億收購上市公司萬家文化 29%的股權。

此外，在交易金額急劇增加的時候，連估值方法都發生了變化，從給業績估值，到給未盈利的收入估值，直到給路過的用戶估值，最後基於一個故事或者夢想的大小估值。

從 2013 年到 2016 年上半年，互聯網泡沫期間發生的事重現在中國的手游、互聯網金融、影視、新能源汽車等等各行各業。大泡沫加上剛性兌付，有顯而易見的潛在危險。

在 3 年半的併購浪潮、加槓桿周期後，監管政策開始 180 度轉向。

2016 年 6 月，證監會發布併購重組新規，借殼方案不得募集配套融資；收購時承諾的業績後續不能調整；並且對影視、虛擬現實等行業的公司實行嚴格審核，從那時起到 2018 年底，再也沒有影視、虛擬現實類公司通過被收購實現上市。

2017 年 2 月，證監會發布了再融資新規。根據新規，上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於 18 個月。考慮再融資普遍 4 - 6 個月的在會審核期，也就是說，上述股權融資品種，2 年才能做一次。

而上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的 20%。也就是說，定增融資規模不得超過上市公司市值的 20%。這一條嚴重限制了通過大額定增，實現公司業務大轉變的操作。

2017 年 5 月，又發布了減持新規，與 2 月的再融資新規是一脈相承的，防止投資方「快進快出」。

但新規又帶來新問題。

從貨運總量數據中，可以清晰看到，2017 年開始，貨運量同比快速反彈，甚至出現單月同比增長 21% 的高增長，全年增速逼近 2010 年、2011 年的水平。而 2010 年中國 GDP 年增長還有 10.6%。

從出口金額數據中也可以看到，出口在 2015 年觸底，在 2017 年也恢復了增長。

至於社會零售總額，2015 - 2017 上半年，在經歷了一輪下滑期後進入到了平穩期，消費對於 GDP 的貢獻佔比也在持續提升。

這些重要的經濟數據指標，都指明了中國的經濟在 2017 年出現了復甦的跡象。但驅動復甦的中小企業貸款因為政策變動變難了。

因此，進入 2018 年後，中小企業負債率並沒有出現政策制定時所期望的降低槓桿的效果，而是出現了股權質押爆倉危機、負債增長速度重新加速的弔詭現實。

伴隨而來的是，中小企業融資進一步困難。因為投資者購買的企業債券，它的投資回報方式很單一，就是借錢企業按時還本金、利息。

結果是以上游原材料、國企為主的高信用債券利率不斷走低，而經營效率更高、關係更多人生計和消費能力的中小企業發債利率還在變得更高。

在 2018 年底，製造業 PMI 顯示，半數以上工業企業由擴張轉為收縮。工業企業利潤增速也在持續下滑，社會消費品零售當月同比增速新低。央行、銀保監會、證監會再次 180 度調整政策，力圖讓小微企業、民營企業重新可以用更低的成本借到錢。

2018 年 10 月 12 日，證監會重新允許企業募集配套資金可以用於補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務；以及，從深圳開始，多個地方國資委開始斥資緩解上市公司債務、質押危機。

到 2018 年 12 月 13 日，中國人民銀行行長易綱，在清華大學的演講中表示，影子銀行是金融市場的必要補充，只要依法合規經營，便能成為金融市場的有效部分。

再到 12 月 19 日，央行出台了新的面向小微企業、民營企業貸款需求的定向貸款資金，利率低至 3.15%，比三年期貸款基準利率低 1/3。又一輪大調整。

政策變化的背後，不難找到合理的初衷。

根據 SEC 的報告，美國 2010－2016 年年均證券發行規模 3.37 萬億美元，約合人民幣 22.81 萬億元，約佔 2016 年美國 GDP 的 18%。對比之下，中國 2018 年非金融企業債券融資加上股票融資一共 2.84 萬億，占同期中國 GDP 的 3.2%。

企業融資能力決定著發展速度，而中國企業的需求沒有得到滿足。最早放開資管行業是要以行政力量解決這個問題。

但中國已經不再是 20 年前的樣子。它的 GDP 翻了 10 倍、消費品零售額翻了 12 倍、債務翻了 17 倍、上市公司規模翻了 19 倍。這個龐大的市場多來年養成了複雜的消費以及資本使用習慣，干預它不再那麼容易。

之後發生的就是上述一系列意想不到的問題，以及行政力量繼續化解當中出現的新問題。再加無人料想的貿易問題，問題來得更快，解決問題的政策也越來越快。

但人的行為都是基於一種預期，球來了你伸手，因為伸手可以接住是生物本能的預期、打字不看鍵盤是肌肉記憶帶來往哪裡敲出什麼字的預期；每天等公交是因為每天到來的班車讓你有了車總會來的預期。

金融和消費完全一樣。你把錢存銀行，是預期存裡面不會消失；買理財產品，是預期買了能賺錢；決定負債買房而不是租房，是預期這筆買賣至少不會太糟糕。

個人如此，公司也一樣。一切消費和金融行為都是由人們對未來的預期支撐起來的。

而不管大大小小的政策調控，還是政府直接以現金干預市場的救市，都隱含著引導個人和企業，對於投資和消費預期的目的。2008 年美聯儲要救被金融產品裹挾的房產、2015 年 A 股救市要買穩健上市公司的股票，都是如此。

但如果球的飛行不是按照拋物線、鍵盤的字母位置總在變、公交不一定每天發車，你的預期就變了。相應的，行為也會變。

在地產、稅收、金融，個人和公司面對著不同的預期改變，但相同的處境是改變變得更快。最終，市場里的行為也變了。原本已經習慣了更多消費的中國人開始更擔心自己的未來。2017 年年底以來，中國城鎮家庭儲蓄存款比例從 40% 提升至 2018 年年底的 44%。儲蓄增多，借貸減少，消費也就自然少了。而一個人少花錢，就是另一個人收入的減少，收入減少的人往往也不會選擇花更多，如此循環。

製圖 / 馮秀霞 鄭舒雅 龔方毅

題圖 / unsplash

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