2013年的兩顆雷相繼爆炸 1.5萬億商譽的前世今生

來源：金融界網站

2013年5月，上交所、中證登聯合發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，券商股權質押駛入快車道，發展速度超出預期，2016年到達巔峰，涉及市值2.76萬億。

還是2013年，併購重組也迎來春天，監管層推動消除跨行業、跨地區、跨所有制併購重組的障礙，支持併購重組方式創新，豐富併購重組支付手段，到2015年，3800家公司涉及併購重組，最終形成了1.45萬億商譽。

2018年下半年到2019年初，經濟周期的下行，風險開始暴露，股權質押地雷陣和商譽地雷陣相繼引爆。質押危機在紓困資金馳援、金融F4喊話後剛剛解除警報，1.45萬億懸頂的商譽大雷又「不攻自爆」。

商譽的前世

2103年肖剛擔任證監會主席時期，立推資本市場併購重組機制改革，推動消除跨行業、跨地區、跨所有制併購重組的障礙，支持上市公司特別是國有控股上市公司通過資產注入、引入戰投、吸收合併、整體上市等多種方式做優做強，支持併購重組方式創新，豐富併購重組支付手段，如定向發行可轉換債券等。

併購重組在一定程度上推動了上市公司實現跨越式發展，但是也有不少公司堆砌了一個大型併購泡沫。

金融界《解密》統計，上市公司的併購熱始於2013年，當年涉及公司1498家，接下來兩年如火如荼，升至2360家、3809家。直到2016年劉士余上任，嚴控併購重組，嚴打投機借殼，熱潮才開始降溫，涉及公司降至2082家，下降了46.73％。

上市公司通過外延式併購，商譽出現了爆髮式的增長，中小創最為驚人。據西南證券統計，中小板商譽從 2013 年的 255 億元，增加到當前的 3800 億元，上漲近 14 倍；創業板則從 150億元上漲到目前的 2700 億元，漲幅達17 倍。隨著併購的放緩，A股的商譽也趨於穩定，總額約1.45萬億。

截止去年三季報，2070家公司存在商譽，其中558家公司的商譽對資產佔比超過10％，149家公司的商譽對資產佔比超30％，21家公司的商譽佔比超50％，5家公司的商譽佔比超60％。排名靠前的有星普醫科、順利辦、眾應互聯、高升控股、迅游科技、天舟文化、掌趣科技、天潤數娛、聯建光電、天神娛樂等。

另外約20家上市公司商譽占市值超過50％，排名靠前的有海航科技、曲美傢具、眾泰汽車、高升控股、科達股份、聯創互聯、立思辰、華聞傳媒等。

商譽減值元年

1.45萬億商譽中，主板、中小板、創業板比例大體在7：3：2。其中，主板商譽7949億元，中小板商譽3774億元，創業板2761億元。

但值得注意的是，在過去幾年商譽的堆砌並未對應著高減值。2014年、2015年商譽減值均不過百億。專業人士解讀稱，雖然併購承諾是細分到每一年的，但一般到業績承諾到期之後才會進行商譽計提。這也就是說，業績承諾期間雖然部分公司會進行減值測試，但大多不會進行計提。而且即便是業績承諾沒達標，也不會在報告期進行及時計提，而是會在未來通過現金流的折現等來維持商譽賬麵價值。

但2017年開始，A股商譽減值規模驟增至366億元。其中，主板減值136億元，中小板減值105億元，創業板減值125億元。到了2018年年底，商譽這顆地雷再也包不住了。

分析原因來看，2015年A股上市公司併購重組正如火如荼，當時存在大量的3年業績對賭。如今3年業績承諾期限已到，看似偶然的商譽減值雷其實有其發生的必然性。東方證券統計稱，從2012年到2017年，在簽署對賭協議的併購案例中，實際利潤低於承諾利潤的案例正在迅速上升。2015年有88例，2017年已走高至266例，2018年作為不少併購業績承諾對賭期的最後一年，業績不達預期的案例預計將繼續走升。

此外，月初財政部會計準則委員會就「商譽及其減值」進行的討論也促成了商譽的一次性「炸雷」。專業人士表示，上市公司與其將天量的商譽在未來分攤到若干年影響每年利潤，倒不如一次性將商譽計提減值，拿2018年利潤為代價換取未來幾年相對平穩的財務報表。

截止年底，可以看到的是，不少上市公司大有借宏觀下行、業績下滑、估值窪地等對商譽進行一次性處理，引發上市公司之間的彼此效仿。目前，天神娛樂、掌趣科技、聯建光電、中文在線、慈文傳媒、銀河電子、皇氏集團、大洋電機、驊威文化、珈偉新能、華錄百納、高升控股、ST中南、人福醫藥、天龍集團、晨鑫科技等都是商譽減值大戶。

併購潮又起？

併購退潮後，延後的商譽雷還沒爆完，為了激活市場，併購重組又重新出山。

2018年10月30日，證監會再度發聲明稱，要創造條件鼓勵上市公司開展回購和併購重組。2018年11月1日，證監會又發布了《證監會試點定向可轉債併購支持上市公司發展》，表示將繼續發揮市場機製作用，創造條件支持各類企業通過併購重組優化資源配置，實現高質量發展。文件公布後，賽騰股份、中國動力、雷科防務相繼發布了定向可轉債併購的預案。

新時代證券中小盤孫金鉅團隊表示，2018年併購重組已經重新開始見底回暖了，而且政策的鬆綁也加速了整個過程。他們表示，隨著商譽減值風險的一次性出清，併購重組市場的加速回暖，2019年有望重新成為併購重組的機遇之年，提升企業進行併購重組的風險偏好。

不過一個亟需面對的問題是，在這次罕見的A股財務大洗澡、商譽大減持的甩鍋運動中，併購熱潮再起會否又是歷史的再次重演，新一代證監會主席易會滿會否允許五花八門的高溢價併購，這些都是股民想看到的答案。

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