揭秘！曾花1500萬與巴菲特共進午餐，創辦公司去年虧損78億

即使創始人被巴菲特開過光，也不能阻擋A股上市公司天神娛樂的潰敗。

1月30日晚間，A股上市公司天神娛樂發布公告稱，受到宏觀市場及產業政策調整影響，旗下子公司及參投企業業績不及預期，預計資產減值後公司虧損達73億元-78億元。這家公司成了A股截至目前「最能虧錢」的公司。諷刺的是，截至1月30日收盤，天神娛樂總市值為44.09億。

1月31日，天神娛樂開盤便封死跌停，午間，深交所向其發送關注函，要求天神娛樂逐項列示截至2018年12月31日，公司併購資產形成商譽的具體事項、時間、金額及歷年來計提商譽減值準備的情況。

同時要求天神娛樂核實形成商譽相關資產經營業績的真實性，說明以前年度商譽減值準備計提的充分性和準確性，在2018年集中計提大額商譽減值準備的原因及合理性，說明是否存在利用形成商譽相關資產進行利潤調節，本期進行業績「大洗澡」的情形。

天神娛樂爆雷，引起廣泛關注背後，最引人矚目的莫過於天神娛公司前董事長兼總經理朱曄。

2015年6月，朱曄以234.6萬美元（約合人民幣1500萬）贏得與「股神」巴菲特共進午餐的機會，從此聲名大噪。朱曄跟巴菲特共進午餐時，曾告訴對方，「我做實業還行，炒股不行」。午餐後，朱曄在朋友圈中感慨地寫道，「大道至簡，貴在堅持。」

在此之後，朱曄開始了「買買買」的模式，兩年內12億併購案讓天神娛樂成為300億市值的中國遊戲第一股。彼時，市場對這個模式讚譽有加。從2016到2017年，至少有五家券商對這家公司的研究報告標題含有以下字樣：「打造遊戲 廣告 影視為核心的泛娛樂生態」。隻字不差。

而如今，泛娛樂生態背後的大棋局卻成了一片雷地。

「投資獵手」被立案調查

1999年，朱曄大學畢業後就職於中國互聯網信息中心。2001年，24歲的朱曄踏上了創業之路，創建北京卓夫互動廣告，成為中國第一批互聯網廣告公司。其後，又在電信增值領域、遊戲領域等行業不斷創業。

2006年，移動增值業務如日中天時，朱曄賣出了自己創立的企業，斬獲第一桶金。2009年底，朱曄決定拿出300萬元投資一個遊戲創業團隊，這正是天神娛樂的前身，北京天神互動科技有限公司。僅用不到一年的時間，天神互動便憑藉爆款頁游產品《傲劍》嶄露頭角，月營收入一度突破8000萬，全球範圍營收累計突破10億元。

2014年，朱曄通過借殼科冕木業的方式讓天神娛樂登陸資本市場，其估值曾一度超過200億。前幾年市場上的爆款遊戲，如《傲劍》、《飛升》、《傲劍2》、《夢幻Q仙》、《蒼穹變》和《求魔》等，均出自天神娛樂之手。由於在遊戲和投資圈非常活躍，朱曄被冠以「遊戲少帥」、「投資獵手」等美名。

然而，四年後，朱曄的故事迎來了反轉。

2018年5月10日晚間，天神娛樂發布公告稱，公司董事長兼總經理朱曄於5月9日收到中國證監會的《調查通知書》，因涉嫌違反證券法律法規，中國證監會決定對朱曄進行立案調查。朱曄持有天神娛樂1.3億股，占公司總股本的13.94%。目前，朱曄所持有天神娛樂股份98.94%被質押，100%被司法凍結。

因為朱曄身兼多個公司的法人或股東，至今也沒有明確其被調查到底是因為何事。根據天眼查，與朱曄有關聯的公司73家，天眼查提供的風險提示多達416條。比如，朱曄他擔任股東的 上海牽趣網路科技有限公司是最高人民法院所公示的失信公司。

天神娛樂的公告表示，本次立案調查事項系針對朱曄個人的調查，公司生產經營活動不受影響，經營情況正常。

消息一出，公司股價立刻跌停。朱曄股權反覆抵押一事也被曝出。2018年9月21日，朱曄發布內部信，辭去一切天神娛樂董事會和高管職務。他在信中提到，「天神娛樂上市以來的每一次外延式發展，都經過了我與公司管理層的深思熟慮，絕非貿然激進。遺憾的是，對行業市場、資本市場波動性預判不夠充分，更無法干預相關政策疏嚴。」

就在朱曄宣布去職的一周後，天神娛樂發布了1.35億元貸款逾期的公告。這也揭開了公司流動性危機的潘多拉魔盒。

2018年半年報顯示，公司經營活動產生了現金流量凈額為-2.33億元，同比下滑143.50%。天神娛樂市值更是從2015年年底時300億元的巔峰，跌至2018年底的40餘億元。

外延式併購引發潰敗

自2014年借殼上市以來，天神娛樂就迫不及待展開一系列資本運作，用外延式併購的手法不斷拓展業務鏈，共發起12起併購案，收購總金額逾120億元，涉足影視、遊戲、應用分發、互聯網廣告等板塊。

朱曄很擅長做頻繁併購買入賣出的快生意，2015年10月，天神娛樂文創基金以現金購買股權的方式購買了北京儒意欣欣影業投資有限公司49%的股權，當時儒意影業市場估值為人民幣27億，投資金額為13.23億元（27億*49%）。九個月後，儒意影業市場估值達到33億元，天神娛樂以16.17億的價格賣出全部股權，如此運作，天神娛樂凈賺2.94億。

在2017年，天神娛樂又投資了影視製作公司工夫影業、嗨樂影視和線下票務公司微影時代，這加速了其泛娛樂產業的布局。

朱曄不僅征戰於商海，對於獵取IP更是獨到犀利，他不斷挖掘和儲備優質IP。積累了著名影視作品《琅琊榜》、文學作品《遮天》《將夜》《武動乾坤》、動漫作品《妖神記》等多個IP的遊戲改編權，形成了IP的富礦，並始終致力於以大IP構建起競爭防火牆。《餘罪》投資方名單中也有天神娛樂，朱曄2013年買下了《餘罪》IP，請新麗傳媒完成拍攝，該片網路點擊量超40億次。

大舉併購對天神娛樂業績的推動顯著。2014-2017年間，公司營收歷年增幅高達54.29%、97.85%、78.01%、85.17%。然而，天神娛樂日後的爆雷也在大舉併購中買下了伏筆。

在併購過程中，朱曄逐漸構築了一個影視、遊戲、應用分發、互聯網廣告等板塊間相互協作的泛娛樂版圖。不過，同時也帶來了另一個副產品——商譽。

在1983年的致股東信中，巴老提出，商譽的本質是企業的價值高於其凈資產的那一部分，而高出來的原因是優秀企業運用資產能夠產生的利潤比市場的平均回報率更高。

巴菲特接著說，「這些優秀的企業所依靠的並非帳上的存貨、應收款項或廠房等有形資產，而是看不見的無形資產。特別是產品與員工深植在顧客心中無數的歡快感受所創造出的信譽。這樣的信譽建立起一個消費特許權，使其產品售價主要取決於它提供給客戶的價值，而不是廠商的生產成本。」

舉例來說，商譽類似經濟學裡的「租金」概念。比如一家遊戲公司的凈資產為1億，每年產生1億的凈利潤，如果收購價可能是10億，差額的9億就是商譽。大量的投資併購行為，必然為公司帶來天量商譽加持。如果這一收益預期不達標，那麼就可能計提商譽減值。

據不完全的估算，朱曄在過去的4年中，收購總金額逾120億元，但是頻繁的併購卻沒有子公司達到承諾的預期收益，使天神娛樂的商譽變成了一朵「惡之花」，吞食著公司的業績。

截至今年2018年三季度末，天神娛樂商譽達65.35億，占報告期內公司總資產的47.8%。

從天神娛樂公告來看，公司預計虧損主要來自商譽計提，各子公司2018 年度經營業績均有不同程度的下降，預計計提商譽減值準備約為49億元；另一方面投資標的經營業績不及預期，對投資份額計提減值準備8.2億元，預計承擔超額損失15億元。這也就讓其年報從預計凈利0到5.1億元直接變成了巨額虧損73億元到78億元的主要原因。此舉成就了其了A股「虧損王」的名號，也引來了深交所的詢問函。

天神娛樂董秘辦人士在接受e公司採訪時表示，計提減值主要是2018年政策變動對遊戲行業影響較大，公司及併購業務都集中在遊戲行業，2018年經營預期相比投資時間段時差距較大，資產評估時出現了減值跡象，按照證監會會計要求需計提減值。該人士表示，目前看公司沒有退市的風險。

2015年，志得意滿的朱曄在接受《商業周刊》採訪時曾表示，自己沒有遇到過大的挫折，一直挺順的。那個時候，他或許並不曾料到，四年後自己一手創辦的天神娛樂會成為A股史上的「虧損王」。

來源：銳觀察、起朱樓宴賓客、 財經雜壇、北京青年報、葉檀財經

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