中美同現「股債雙牛」，究竟誰能持續

儘管歷年來全球「股債雙牛」的情況並不少見，但市場總希望一探究竟——到底是誰漲錯了？

新年以來，美國股債雙牛的走勢明顯，美股從去年12月26日的低點反彈近15%，但縱使在如此強勁的反彈下，10年期美債收益率依然不升反降，一路從2.8%附近降至目前的2.68%；轉視中國，股債雙牛的走勢在春節後的第一個交易日就開始體現，A股連漲兩日，2月12日滬指收報2671.89點，漲0.68%，前一日創業板更是大漲3.53%；2月11日國債期貨午後擴大漲幅，10年期國債期貨午後漲幅擴大至0.3%，截至2月12日收盤，10年期國債收益率報3.093%，逼近3%關口，創近兩年新低。

就美股而言，接受第一財經記者採訪的交易員普遍認為，美債的邏輯更為正確，去年「血色聖誕」後空頭回補的強勁動能推動美股反彈，但今年一季度盈利下調、經濟數據走弱等將導致美股繼續承壓。

中國的情況更複雜，儘管盈利、經濟走勢並不十分利於A股，但低估值、寬鬆的資金面、政策底逐步顯現等使得股市節後易漲難跌。「2月基本處於業績披露空窗期，受基本面因素影響較小。寬鬆的貨幣金融環境和積極的財政支出，有望改變股市和債市之間常見的『蹺蹺板』行情，可能會像2014～2015年那樣出現股債同步上漲的情形。2014～2015年，央行6次降息，4次降准，推動股債雙雙走強。而2018年至今，央行已經5次降准，下調準備金率3.5個百分點，幅度已經超過2014～2015年。」中航信託宏觀策略總監對第一財經記者表示。

「歷年節後資金都會有階段性寬鬆，今年節前最後兩周資金面的表現已經充分反映出了季節性因素。節後值得關注的是金融市場上流向股市的資金情況，以及實體經濟中流向企業的資金情況，這兩個資金流將是今年資產投資節奏的重要變數。」浙商基金固定收益部基金經理周錦程對記者稱。

中國「債牛」將持續

2018年下半年來，全球開啟「債牛」模式。2019年元旦後，中國債市出現多日連漲行情，10年期國債收益率跌至3.1%附近，累計漲幅超過1.1%，創下去年10月以來的最長連漲紀錄。10年期國債期貨主力合約2018年累計大漲4.91%，收益率全年下行超過60個基點。目前，這一勢頭仍在持續。

周錦程對第一財經記者表示，本輪10年國債有可能重現2016年的情況，收益率降至3%以下。大趨勢上動力來自中國名義GDP相比過去的持續收縮。「當前國內經濟基本面的底還沒到、貨幣寬鬆有望繼續維持，年初以來全球貨幣政策環境也都總體轉向寬鬆，10年期國債收益率目前3.1%的點位繼續向下仍有空間。」

10年期國債收益率將繼續探至3%以下已成行業共識。建設銀行金融市場部表示，債券收益率震蕩下行的主因在於：一是受央行降准、開展TMLF（定向中期借貸便利）操作、普惠金融定向降准考核放寬等因素影響，資金面較為寬鬆，市場配置需求強勁，一級市場招標結果向好，帶動二級市場債券收益率下行；二是部分經濟和金融數據不及預期，提振債市，如2018年12月官方和財新PMI均跌破榮枯線、CPI走低等。

儘管此前各界擔心地方債供給放量或對其他利率債構成「擠出效應」，但周錦程對記者表示，「歷次地方債的集中供給都只是短暫的衝擊，不會對利率債的趨勢帶來決定性的影響。」他還提及，在收益率繼續向下的過程中，波動率還有可能繼續收窄，波動率真正的快速擴大往往在收益率觸底之後。

除了利率債外，吳照銀也對記者表示，投資者風險偏好逐步提升，市場機會從利率債先轉向城投債，再轉向信用債以至可轉債。信用債內部，機會也有望從高等級逐步下沉。從信用利差看，AA及以下等級的信用債下行空間較大。

「總體上，今年的博弈空間偏向權益，投資範圍更靈活、攻守更平衡的二級債基和轉債基金可能會有更多機會。但要注意資金面寬鬆是有利於股債的投資環境，股票的估值也已經很低，但對股票來說，經濟基本面的底還有待確認，當前更適合有左側布局能力的長線資金和資產品種（如轉債）。」周錦程表示。

A股暫迎外資搶籌、內資伺機加倉

就A股而言，1月以來外資搶籌的態勢明顯。年初至今，資金面寬鬆、政策面利好提振市場情緒，疊加北上資金大幅凈流入近500億元，市場迎來反彈，滬深300指數漲近7%。

而接受第一財經記者採訪的內資基金經理則表示，內資此前加倉並不算多，目前很多產品處於伺機加倉的態勢。就中長期走勢而言，盈利仍是關鍵。

「春節期間，全球股市都在反彈，貿易不確定性並未惡化，對於低估值的A股而言，開年上漲幾乎是確定的。」德國商業銀行高級亞洲經濟分析師周浩告訴記者。

吳照銀對記者表示，2月處於業績披露空窗期，基本面影響有限。1月創業板要求披露年報預告，成長股受財務數據負面影響較大。2月中小板和創業板會陸續披露業績快報，但大部分主板上市公司會在3～4月份發布年報，財務因素對市場的影響相對較小。此外，今年2月只有28天，工作日本來就少，大部分上市公司應該不會在2月份發布財務信息。

就中長期而言，盈利將佔據主導。國金證券首席策略分析師李立峰對記者提及，站在當前上證綜指2600餘點的位置，指數階段性回暖在一定程度上提前透支「兩會」行情，指數上行的高度受制於基本面（企業盈利）的下滑，投資策略上不建議指數高位時追漲加倉。此前，瑞銀證券預計，就滬深300而言，2019年盈利增長料為5.4%（2018年預計增長8.5%，2017年實際增長19.0%）。

不過，今年A股低估值和盈利下調的博弈可能會持續。

美股或向美債「低頭」

比起中國股債市場的「糾結」，美國「股債雙牛」的爭論似乎結果更為明顯——更多機構選擇投票給美債。

標普500指數從去年低點反彈約15％，而10年期美債收益率則下跌15個基點。10年期美債收益率目前處於2.68％水平，僅比其年度低點（2.54％）高14個基點。

2019年初，美聯儲暗示暫停加息、財報季好於預期等都是美股反彈的觸發因素。未來，盈利趨勢將是重中之重。根據最新公布的去年四季度財報情況，美股有望實現連續5個季度雙位數盈利增長。然而，各界對2019年一季度的盈利前景並不看好，市場目前對一季度末的盈利預期為-1.2%，創2016年初以來新低。

各界目前對美股反彈的持續性看淡。資深美股交易員司徒捷也對記者表示，一季度可能是美股反彈最猛的時期，此後美股很可能再度陷入盤整，「2700~2800點附近的阻力很大，因為這一點位之前套了很多人，去年9月後美股從2900點急速下跌，10月跌到2760~2800點，震蕩了8個多星期，12月時正式跌破，因此在這一點位套了很多半山腰抄底的投資者，」他稱，「畢竟長達10年的牛市，此後高位盤整2~3年也不是不可能。」

渣打全球宏觀策略團隊認為，在美國暫停加息的背景下，10年期美債收益率將在2.6～2.8%波動，一旦市場確信美聯儲加息周期徹底結束，那麼很可能進一步下行至2.5%以下。目前市場預計，美聯儲今年下半年加息1～2次，明年將停止加息。

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