「萬物簡史」日本泡沫中的企業推手

長期以來，日本政府宏觀政策失誤和金融機構的推波助瀾被認為是日本經濟泡沫化的兩大主要推手，而日本企業尤其製造業企業，則被認為是經濟脫實向虛的無辜受害者。後來人們發現，事情沒有那麼簡單。在日本經濟泡沫形成的過程中，日本由製造業企業構成的所謂實體經濟，並沒有那麼被動和無辜，而是扮演了主要推手的作用，至少和金融機構形成了你情我願積極配合的關係。

至於到底是實體經濟回報率太低導致企業更願意通過所謂「財技」利用金融自由化開闢新財源，還是金融機構主動「勾引」企業脫實向虛熱衷於資本操作，則是一個先有雞還是先有蛋的認知難題了。也有可能兩者互為因果共同發生，因此應該各打五十大板。而寬鬆的金融環境除了誘使日本企業更多投入股市和房地產投機外，也為它們被勝利沖昏頭腦下的盲目擴張提供了大量的彈藥。因此，一旦泡沫破裂，蕭條的三重奏便會同時上演：債務危機、產能過剩和需求不足。然後人們就會發現只應對其中一個難題似不足以解決問題，而同時應對三個問題不僅力有未逮，還有可能相互對沖。

前不久去世的日本經濟學家堺屋太一曾在其主導編寫的 1999 年度日本《經濟白皮書》直言日本式經營「不敗神話」的破滅，認為日本式經營在三個方面已經「走入了死胡同」。其一是追趕型增長的極限。日本式經營其實只是以發達國家為榜樣，奮起追趕時才會體現出有效性的經營樣式，當追趕的目標已經達到，並且得以超越部分發達國家，而自己又被中國等東亞國家追趕時，便失去了前進的目標。日本企業把失去目標的資金投到了土地、股市等資產上，助長了經濟泡沫的形成。

追趕型增長的極限這一點現在已為人們充分理解。堺屋太一提出的其他兩點更引人深思。其一「來自市場的壓力太低」。因為日本企業互相持股，構建了「友好而穩定」的股東結構，結果使得市場對企業經營者的監視極為脆弱。換言之，日本企業的經營者是在沒有市場壓力和監視的環境中經營企業的。

針對這一點，有的日本學者更尖銳地指出，在泡沫破滅之前，日本幾乎沒有所謂的公司治理。一般而言，公司治理是約束企業經營管理者的一種機制，但是在日本，公司治理這個概念是在 1990 年代後期才遲遲登場的，直到日本經濟泡沫破裂之前，日本企業中就沒有存在過一般市場經濟中應有的公司治理，所以日本企業才大肆地運用「財技」籌措資金投資股市和地產，助長了經濟泡沫的形成。

泡沫前日本式經營的公司治理基本上徒有其表。首先，日本企業的股東大會只是一個形式，一切都由企業的「股東大會準備小組」那樣的機構事先設計好程序。在股東大會上誰報告、誰提問、誰回答、怎樣回答，不但早已設計好，並且「排練」妥當。股東大會當天，一切按部就班「跑龍套、走過場」，絕不會出現突然有個股東冒出來，就經營狀況發問而使企業經營者陷入窘境的局面。因為日本企業大多互相持股,股東之間都關係良好，再加上在 1980 年代，日本企業幾乎就沒有什麼公司外董事，企業的監察董事只是安排老弱病殘又快退休的「資深」經營管理人員的一個閑職而已。

在經濟泡沫破裂之前，在日本式經營的公司治理中，約束企業經營管理者的首先是政府主管部門，因為日本企業是在政府的「護航艦隊」的強大支援下成長壯大起來的。在日本長期存在著一種稱為「天下」的現象，指的是政府主管部門中快到退休年齡或是在政府機關已經升不上去的官員，「從天而降」被送到大企業「再就業」當企業經營管理者的現象。企業經營的發展方向和主要戰略，重要的人事變動要與政府主管部門溝通，觀察其意思而行事，連企業的兼并也都是在通產省或大藏省的協調安排之下有序地進行的。

約束企業經營管理者的其次是主辦銀行。為企業提供資金的主辦銀行會起著監視企業經營的作用，並且在企業的財務狀況變壞時，介入企業的經營。另外一個約束企業經營管理者的是互相持股的企業集團，雖然大家的關係良好一般都不互相為難，但如果誰要在經營上「走異端」損害大家的利益，就會被好不留情地「拋棄」掉。

正因為缺乏的制約機制，在經濟泡沫破裂之前，日本企業從來就沒有把「股東利益的最大化」當做過企業經營的主要目標，也從不重視「資本的利益率和資本的效益」，只是一味地追求企業規模的無限擴大，事業領域的不斷拓展，市場份額的日益提高。這也是堺屋太一在白皮書中所提到的日本式經營陷入死胡同的第三端：過分重視市場份額。堺屋太一指出，在日本企業的規模會給企業的經營者帶來相應的社會地位，所以日本企業一直以企業的增長和市場份額的擴大作為經營目標，片面的追求規模的擴大，而不重視股東的利益和投資的回報效益。

而在日本企業追求規模和經營多元化的過程中，日本金融管制的放鬆無疑起到了火上澆油的作用。大企業可以輕鬆通過多種創新手段從資本市場融資，而小企業則可以從之前更多被大企業獨佔、現在被大企業拋棄而感到盈利壓力的商業銀行獲得充沛而廉價的貸款。

接下來金融泡沫的放大使得日本企業的融資更為便利。地價的節節上漲讓日本企業以土地作為擔保，可以輕鬆地獲得融資。再加上股市牛氣衝天，企業通過股票的時價發行以及可轉換公司債的發行可以相當容易地籌措到大量的資金。許多企業施展所謂的「財技」大肆籌措資金，用以擴大經營的規模，展開多角化經營。為此，大多數的日本企業都忙於招兵買馬並且不斷加大設備投資的力度。

以汽車業為例。在泡沫時期日本國內市場的汽車需求每年大約在 580 萬輛左右，而日本的汽車企業卻把針對國內市場的汽車產量擴大到了每年 780 萬輛的規模。為了擴大生產能力，各大廠商競相投資建設機器人自動化工廠。與此同時，各大廠商還不斷提高汽車的檔次，把經營資源集中到高檔車的設計與生產上。由於泡沫景氣，高檔車的銷路通暢，各大廠商便想方設法增加高檔車的種類，並且在同一車種中增加不同的款式。這種擴張式經營早已背離了早期日本汽車產業賴以稱雄的生產方式的基本原則，增加了汽車開發設計與生產的成本。

再以半導體為例。日本把半導體看作是「產業的糧食」，而美國則把半導體當做「信息化時代的血液」。也就是說，日本的半導體產業把精力全都放在「增產糧食」上了，為此各大廠商互相攀比競爭擴大批量生產通用半導體的投資規模，投資競爭又使得日本的半導體廠商落入到「半導體周期」縮短、價格不斷下降的陷阱里。

從 1985 年到 1990 年，日本企業的設備投資的年平均增長率都達到 12%。而且，在這一時期，日本企業的資本在庫實際上增加了 1.57 倍。由於規模的擴大，僱用處於人手不足的極端狀態，日本社會的失業率在 2% 以下，企業為招收新員工而使出百般武藝相互競爭，大學畢業生經歷到了「就職戰線的天堂時代」。也就是在這個時期，資金雄厚的日本企業開始進軍海外，向外擴張，意欲複製日本式經營「無敵不敗」的神話。

泡沫破裂後，日本經濟陷入長期停滯低迷的境地，日本企業也因為資產緊縮而開始嘗到苦果，也就是在整個90年代一直困擾企業的所謂的「三項過剩」，也即「債務過剩」、「設備過剩」、「員工過剩」。「三項過剩」在四個方面長期阻礙了日本經濟的復甦。首先，在供給方面，過剩的設備與過剩的僱用使得經濟效率低下不但降低了全要素生產性的增加率，也降低了日本經濟的潛在增長率。其次，在需求方面，過剩的設備與過剩的僱用抑制了新的設備投資與新的僱用，同時也降低了員工的收入和個人消費的增長，進而又降低了日本國內的民間需求。再次，企業把資金用於過剩設備的折舊、債務的償還，而不是用於新的設備投資和新的僱用，所以日本政府的擴張性財政的乘數效應變得相當小，政策的有效性變得相當低。最後，銀行等金融機構受不良債權的壓迫而「惜貸」，又大大地降低了日本金融當局實施的金融政策的有效性。

不少學者分析指出，日本的「三項過剩」不僅是「泡沫破裂的遺產」，也是日本式經營無法適應新的時代環境的結果。日本式經營下的公司治理缺陷在 1980 年代後期是導致日本企業盲目擴張並參與炒作泡沫的制度性原因之一，而在泡沫破裂後又成為阻礙不良債權處置，使得日本企業受困於「三項過剩」的腫瘤。

日本泡沫中的企業推手解釋了為何日本經濟在過去的二三十年間一直未能有大起色。經濟脫實向虛肯定不僅僅是金融部門過度發展繁榮之過，它是一連串事件造成的，而一旦脫實向虛，則又需要標本兼治，不是拿金融部門開刀就能畢其功於一役的。既要擠泡沫，又要去產能，又要處置債務，又要提升企業全要素生產率和實體經濟回報率，沒有一個長時段的深度調整很難奏效。

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題圖來自 Louie MartinezonUnsplash

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