機構熱議科創板：最頭疼定價估值和「T＋0」

科創板「如箭在弦」，相關配套業務規則正式落地已進入倒計時。近期監管層也奔赴多地召開座談會，徵集各方意見和建議。相較券商等賣方機構的聲音，作為市場博弈力量重要一方的機構投資者對科創板制度設計有何看法？

「整體相較原來的玩法，參與科創板投資還是有很大的挑戰性。」一位私募創始合伙人認為，挑戰性主要體現在估值規則、交易規則與現有A股市場存有差異。

其中，定價、估值難成為多數機構投資者頭疼之事。上述私募創始合伙人建議，定價上形成兩股力量，一類是國內的機構，一類是國際上的大型機構，一起博弈，最終使得定價相對客觀。

在交易機制方面，是否放開T 0之爭再度在機構投資者圈泛起。有觀點認為應該放開，有利於提升定價效率，與國際交易規則接軌；但也有觀點認為，放開T 0可能導致短線投機行為。

目前的投資者門檻到底是高了還是低了，機構投資者對此也是意見不一。有建議稱，個人投資者的門檻應該定得更高一些；也有觀點認為，可以拉長投資年限，降低資金門檻；同時也有中立者認為，暫沒必要調整，邊走邊看。

整體而言，有業內人士指出，科創板推出對國內經濟轉型很重要，對上海建設國際金融中心很重要，在具體細節上無可避免會成為A股的一個縮影，是一個不斷摸索的過程。

定價、估值是難題

面對科技創新企業、重市值輕盈利的上市標準以及取消23倍市盈率限制等變化，如何給科創板上市企業定價、估值成為大多數機構投資者的一大難題。

「怎麼給科創型企業定價、估值，這對於大多數機構來講都是陌生的。」一位上海的私募創始合伙人對記者說，多數機構投資者在對科技創新型企業的定價方面經驗不足，因為內地過去20幾年來不斷去中國香港、美國等市場上市的科創型企業，定價權都在海外機構或者有外資背景的PE（私募股權投資）機構。

一位深圳的私募投資總監也稱，因為主要是科創型企業，有些甚至沒有盈利，在國內市場之前也沒有出現過，定價確實比較複雜，需要一個不斷摸索的過程，希望詢價的過程能夠公開透明。

根據科創板相關配套業務規則的徵求意見稿，全面採用市場化的詢價定價方式，將首次公開發行詢價對象限定在證券公司、基金公司等七類專業機構，並允許這些機構為其管理的不同配售對象填報不超過3檔的擬申購價格。定價完成後，如發行人總市值無法滿足其在招股說明書中選擇的上市標準，將中止發行。另外，要求網上申購前，披露網下機構投資者剔除最高報價部分後有效報價的中位數和平均數，以及公開募集方式設立的證券投資基金、全國社會保障基金和基本養老保險基金等三類市場主要長期投資者的報價中位數和平均數等信息，強化市場監督。如果發行定價超過前述中位數、平均數，應當在申購前發布投資風險公告，充分揭示風險。

在上述私募創始合伙人看來，若科創板企業的定價還是國內機構參與為主的話，初期A股市場原來的定價方式和玩法可能會影響科創板的定價，在一個漸進的改革過程中，科創板後續形成的定價模式才可能反過來對A股其他板塊產生影響。

「最好還是能夠有外資機構參與一起定價，形成兩股力量，一類是國內的機構，一類是國際上的大型機構，一起博弈，最終使得定價相對客觀。」上述私募創始合伙人的理由在於，國內機構在定價權方面沒有海外機構成熟，公信力、品牌等方面在一定程度上要打上問號，且國內還有較多投機的資金。

上述私募創始合伙人告訴記者，在科創板推出之後，並不會馬上參與投資，做好準備再行動。他稱，目前要做的主要功課就是學習科創型龍頭企業在國際上的估值，過去是如何發展起來的，以及競爭力的評判，針對具體的公司進行研究，因為即使是同行業企業，第一名和第二名的估值差異也可能很大，「對於機構來說挑戰較大，因為沒有範本，需要一個學習的過程，甚至可能還要交學費」。

星石投資相關負責人士則建議稱，科創板後續可以在實踐的基礎上進行分層管理，並進一步細化分層的上市標準。分層管理是將上市企業按照一定的標準劃分為若干個層次，這樣可以提高投資分析效率，增強風險控制能力，引導投融資精準對接。

」科創板是A股市場制度建設的一次重要的探索和創新，科創板發審制度改革將對A股存量市場產生重要借鑒意義，也將深刻影響A股市場的定價體系。」重陽投資總裁兼首席經濟學家王慶稱。

是否放開T 0

除了定價、估值之外，科創板的交易制度也成為機構投資者關注的重點。這其中，是否放開T 0再度成為機構投資者討論的熱點。

就當前的交易制度而言，星石投資相關負責人士認為，科創板打破了當前場內市場交易中「IPO當日股票上漲不超過44%，從第2日起漲跌幅不超過10%」的限制，規定科創板上市公司「IPO前五日都不設漲跌限制，從第6日起漲跌幅不超過20%」，使得科創板上市公司的交易制度更加市場化。同時，也確保投資者在購買股票的過程中更加理性。

基岩資本副總裁岑賽銦則稱，目前的漲跌幅規則，有利於新股充分換手儘快形成市場合理的價格，但第6個交易日漲跌幅限制，意味著第5個交易日尾盤操縱的風險大幅提高。

不過，仍舊有機構投資者建議放開T 0。

「從必要性順序上看，取消漲跌停限制、T 0等都可以嘗試，因為這樣有利於提升市場的定價效率。」王慶提出建議。

上述私募投資總監也建議放開T 0。他稱，因為這是國際慣例，大多數國家的股市都實施T 0，科創板也會引進國外的投資者，需要與國際交易規則相接軌。

但是，前述私募創始合伙人則認為，交易機制方面可以慢慢摸索，「一開始定得過於激進或者保守都不太好，若要放開T 0，就把投資者門檻提高，因為資金可以滾動，否則就會出現短線投機行為」。

也有機構人士擔憂，科創板上市後成交不會特別活躍，到時候也會根據科創板的流動性來決定是否參與其中。另外，在他看來，若科創板一次性上市企業不多，批次之間間隔又長的話可能會導致市場供給不足，這樣可能就會被炒作；若把平均上市家數提高，或者發行節奏加快，炒新的資金也會相對更理性。

「目前，我國新股發行制度最大的問題是審批制下新股供給受限，導致新股定價畸形，進而又造成了殼價值偏高、炒小炒新盛行、大股東減持動機強烈等一系列問題。為了解決這些困擾A股市場的頑疾，科創板從註冊制入手，最突出的特點是發行機制的市場化。」王慶稱，在發行機制設計上，科創板已經可以向香港等國際成熟市場看齊。

不過，在岑賽銦看來，科創板新股上市價格形成機制的變化，是改變新股上市連續漲停板怪象的一次重要實踐，甚至可能加速新股破發，後續投資者炒新股可能存在巨大的風險。

爭議投資者門檻

50萬的資金門檻、2年證券投資經驗，這樣的投資者門檻到底是高了還是低了？多位機構投資者對此意見不一。

「我覺得投資者門檻低了，因為具備50萬資金門檻和2年投資經驗的投資者其實也不算特別有經驗，賭徒心態一來，可能就成為被割的韭菜了。」上述私募創始合伙人認為，個人投資者和機構投資者可以分開定門檻，個人投資者的門檻應該定得更高一些。

但是前述私募投資總監則不以為然，「按照現在的規則來看，應該偏高了一些，因為絕大多數個人投資者參與不了。」他告訴記者，有跟國內一些科創型企業進行過溝通，其中包括具備上科創板條件的企業，這些企業均沒有上科創板的意願，給出的理由是「上科創板散戶少了，價值有可能會被低估，更願意上創業板」。

那麼，可以達到參與科創板50萬門檻的個人投資者佔比多大？根據《上海證券交易所統計年鑒（2018卷）》，截至2017年末，10萬元以下的個人投資者有2179.70萬戶，佔比55.28%；10萬~50萬的個人投資者有1187.07萬戶，佔比30.11%；50萬以上的個人投資者累計567.53萬戶，累計佔比14.39%。也就是說，按2017年年末個人投資者持有滬市市值數據，將只有不到15%的投資者可以直接參与科創板的交易。

上述私募投資總監補充稱，這意味著逾85%的A股個人投資者將不能直接參与科創板，而個人投資者的存在一定程度上會高估上市企業的價值，企業方面也都希望自身股票價格能高一些。

「可以把投資年限拉長，比如5年，資金門檻降低，比如20萬，不應該以投資者有錢沒錢作為標準，應該主要以投資者的投資經驗為主。」上述私募投資總監提出自己的看法。

相較上述兩方觀點而言，王慶則持中立態度，儘管同樣為50萬門檻，但對證券交易時間和日均資產的要求高於港股通和股指期貨，「暫沒有必要調整，邊走邊看」。

星石投資相關負責人士也稱，「50萬元 24個月」的限制是否完全符合科創板的實際，尚需後續政策落地之後的實踐檢驗。

對於散戶離場後的科創板市場會是什麼樣子？岑賽銦分析道，由於50萬門檻的存在，比較小的散戶無法直接參与，只有資金量比較大的一些個人投資者可以直接參与，這會讓科創板的投資者結構和A股不太一樣。在A股經常出現的所謂的烏雞變鳳凰的故事，在科創板上可能就不會有了。公司如果不行了，可能直接就退市了。市場上整個的遊戲規則和A股相比就會發生非常大的變化。

「遊戲規則既然發生了這麼大的變化，對於投資者而言，肯定也是要換一套打法的。目前A股大多數投資者以前的打法就未必能夠適應科創板以後的玩法。科創板只會給真正意義上做產業投資、做價值投資的投資者帶來比較好的機會。」岑賽銦稱。

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