美聯儲的反思：調整利率還是資產負債表或並用？

美聯儲官員將面臨下一次潛在的經濟衰退，但目前資金彈藥有限，主要是因為大規模刺激措施耗去了大部分現金。如今，美聯儲的縮表計劃尚未結束，不斷尋找備用資金來對沖潛在的經濟風險，但這可能會影響美聯儲的未來。

多來美聯儲小心謹慎，美聯儲已將聯邦基金利率提高到2.25%至2.5%的範圍。即使政策制定者在下一次經濟衰退之前設法加息數次，他們削減借貸成本以刺激經濟增長並穩定通脹的能力也是有限的。由於人口統計學和其他長期趨勢，研究表明，這種現實可能是新常態。在此背景下，美聯儲官員們計劃在2019年慎重審查他們的貨幣政策，這可能包括找出哪些策略在低利率經濟體中最有效。從專業人士的高級調查中可以看出，這可能從議程上的一些提示性信息分析出來。

在政策制定者的演講和系統研究的基礎上，美聯儲可能會權衡新的通脹框架或者討論量化寬鬆等經過驗證的政策。他們甚至可能會考慮增加最近在其他經濟體中使用的金融工具選項，但在美國本土未經測試，如收益率曲線控制，美聯儲副主席理查德·克拉里達(Richard Clarida)去年就提過這類建議。

在深入研究解決方案之前，值得回顧為什麼低利率會導致美聯儲債務越積越多的問題。當政策利率降至零時，美聯儲沒有能力將經濟從崩潰邊緣拉回。長期低於產能的增長可導致通脹疲軟，最終可能降低商業和消費者對未來商品價格上漲的預期。預期是未來通脹的重要決定因素，因此，即使經濟復甦，預期惡化也可能導致實際通脹低於美聯儲2%的通脹目標。溫和的通貨膨脹意味著聯邦基金利率在限制經濟增長之前的上升空間較小，使得美聯儲在下一次危機中的資金彈藥更少。

壞消息，對吧?幸運的是，擔任過美聯儲儲主席的本·伯南克有一個解決方案。本·伯南克在2017年的一份文件中建議，臨時通脹目標可能有所幫助。美聯儲目前以過去的方式瞄定2%的通貨膨脹：美聯儲官員並不關心之前相差了多少或超過了多少。他們現在只想達到2%。在通脹達到目標的情況下，一些事情就會改變。隨著時間的推移，美聯儲將試圖保持通脹水平穩步上升，因此通脹過低的時期需要抵消通脹過高的時期。實際上，這將要求將政策利率下調的時間比更傳統的貨幣政策規則起作用的時間更長。

伯南克建議只在利率為零時使用臨時通脹目標。這樣一來，美聯儲就不會在經濟繁榮時期被迫收緊政策，以扭轉由於汽油價格上漲等短暫因素造成的通脹上升。臨時通脹目標確實比目前的通脹目標會帶來更好的結果，伯南克和兩位美聯儲頂級經濟學家邁克爾·凱利和約翰·羅伯茨在最近的一篇論文中發現。當回顧通脹平均達到2%的時間段時，時間很短，例如一年，這些政策在模擬環境中表現最佳。

影子利率可能聽起來像美聯儲的另一個利率政策版本，但影子利率政策非常簡單。美聯儲官員們記錄他們如果只能將利率降至零以下，他們會提供多少額外的資金，然後保持較長時間的利率以彌補錯過的寬鬆政策帶來的損失。紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯在2000年與伯南克共同撰寫的一份論文是分析最透徹的，但凱利和羅伯茨共同撰寫的一份論文可以更好地保持通脹穩定在2%並減少增長不足的風險。

另外，伯南克明確表示論文里的分析不是最終的結論，他們提供的內容在指導方面起著重要作用，目標可能不同。此外，更簡單的政策可能更容易向公眾解釋，而更好的溝通可以帶來更好的結果。如果易於傳達是關鍵，平均通脹目標是一個有吸引力的選擇。這是針對不那麼意外波動的通脹水平，它不是某個時刻的平均水平，而是要求在經濟周期內實現平均通貨膨脹率。另外，根據1月份的一篇報道，威廉姆斯和舊金山聯邦儲備銀行主席托馬斯·梅爾滕斯發現，當政策利率高於零時，通脹率可以超過2%，這將有助於保持通脹預期。

美聯儲官員也在思考他們應對經濟危機的金融工具包里除了降息之外還有什麼。顯而易見的選擇是是量化寬鬆政策，政策制定者在上次經濟衰退之後加息了三次。美聯儲主席鮑威爾及其同事已明確表示，債券購買仍在美聯儲金融工具包中。不過，還有一些問題。債券購買是否應該在沒有其他選擇的情況下開始，或者在經濟低迷時期使用它是否有意義?凱利在2018年的一篇論文中發現，當實際經濟產出低於經濟潛力時，購買債券對經濟增長的幫助最大。舊金山聯儲主席瑪麗·戴利在2月8日告訴記者，「你可以想像以你的利率為主要工具執行政策，資產負債表作為輔助工具，這樣你會使用得更輕鬆。還沒有最終決定，然而，這是我們現在討論的一部分內容。」

大規模購買債券並非美聯儲唯一可用的非傳統方式。從技術上講，美聯儲也可以嘗試將利率降至負值區域。其他中央銀行已經這樣做了。在 2014年歐洲試行該政策時，美國的經濟擴張工作正在順利進行，一些重大風險可能會阻止美聯儲這樣做。至關重要的是，經濟學家關注的是負利率在海外的表現如何。布朗大學最近的一篇論文實際上暗示降低銀行利潤可能會適得其反。也就是說，今年舊金山聯邦儲備銀行發布的一篇論文表明，負利率可能會使美國經濟衰退的程度降低，同時加速經濟復甦，這個話題仍有待討論。

美聯儲可能採取的另一種選擇是態度轉變?日本央行所接受的政策是收益率曲線控制，可以通過市場操作來控制短期和長期利率。美聯儲實際上已經嘗試過收益率曲線控制，包括在第二次世界大戰期間也使用過。當時，美國財政部和美聯儲採用了一個框架，對長期和短期債券收益率設定上限以穩定債券市場並抑制融資成本上升。

日本央行副行長Masayoshi Amamiya在2017年辯稱，新政策版本與之前的政策版本不同，因為它是作為一種新型的通縮對抗工具而不是政府降低借貸成本的方法。去年，克拉里達認為，即使通過降低利率水平和波動率達到零，現代聯邦政府贊助的計劃也可以為經濟提供刺激，卻會增加美聯儲資產負債表擴大的風險，也很難溝通和實施。

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