「股神」巴菲特2019股東信六大看點 接班人仍是秘密

來源 | 獵雲網

東時間2019年2月23日8點，「股神」巴菲特旗下伯克希爾-哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）發布年度致股東信。（附全文）

這封寫給伯克希爾股東的信件，也是巴菲特第54次復盤。信件中顯示，根據美國通用會計準則（GAAP），伯克希爾2018年盈利40億美元。巴菲特表示，伯克希爾過去的成功在很大程度上應該歸功於搭上了美國經濟的順風車，伯克希爾未來的成功也幾乎肯定將來自「美國順風」。

信中要點：

1 單季利潤大幅度波動將越來越頻繁。

巴菲特警告說，「去年四季度，美股經歷了一段高波動時期，伯克希爾的單日盈利或虧損經常高達至少40億美元。我們的建議是，繼續關注運營利潤，不要過度關注未實現的資本損益等。」

2 2018年巴菲特公司伯克希爾在未實現資本損失上高達206億美元。

致股東信披露，伯克希爾2018年一般公認會計準則(GAAP)項目下的利潤為40億美元，包括248億美元的運營利潤、30億美元的非現金形式無形資產減記（主要來自卡夫亨氏）、28億美元的資本利得（來自出售可投資證券）、206億美元的虧損（來自投資組合的未實現資本損失）。

3 巴菲特表示，明年起不再公開伯克希爾每股賬麵價值。

巴菲特在信中提及三個原因：「首先，伯克希爾哈撒韋已經逐漸從一家股票投資公司轉變為一家經營企業型公司。查理和我預計這種轉變將以一種不規則的方式繼續下去。」其次，儘管我們的股權價值是按市場價格計算的，但根據會計準則，我們旗下所運營公司被計入的賬麵價值遠低於其當前價值，這種錯配在近幾年越來越明顯。第三，隨著時間的推移，伯克希爾很可能會成為其股票的重要回購方，回購將發生在股價高於賬麵價值，但低於我們對其內在價值的估計之時。這種收購的數學原理很簡單：每筆收購都使每股內在價值上升，而使每股賬麵價值下降。兩者結合將導致賬麵價值越來越脫離經濟現實。」

4 伯克希爾已連續六個季度持有美元現金超1000億。

截至2018年底，伯克希爾持有1120億美元的美國國債和其他現金等價物，大於去年三季度末的1036億美元，也是連續第六個季度現金持有超過1000億美元。

5 對於現有賬面現金，巴菲特希望「繼續舉行重大收購」。

「在未來幾年，我們希望將大量過剩流動性轉移到伯克希爾永久擁有的業務上。然而，眼下的前景並不樂觀：對那些擁有良好長期前景的企業來說，價格高得離譜。」巴菲特說。

6 下一任接班人留有懸念。

對於接班人一事，巴菲特仍秘而不宣。在信件中，他表示，2018年任命Ajit Jain和Greg Abel作為聯席副總裁的決定「是個真正的好消息」。

同時，據2月初公布的13F文件顯示，2018年末伯克希爾持有的上市公司中，蘋果公司仍是最大持倉，占投資組合比重高達21％，所持股份市值達393.7億美元。

其餘依次是美國銀行220.8億美元、富國銀行196.7億美元、可口可樂189.4億美元、美國運通144.5億美元、美國合眾銀行59.1億美元、摩根大通48.9億美元、紐約梅隆銀行38億美元、穆迪34.6億美元、達美航空32.7億美元。

以下是巴菲特2019年致股東公開信全譯：

致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：

根據美國通用會計準則（GAAP），伯克希爾2018年盈利40億美元，其中包括：2018年公司運營利潤為248億美元，30億美元的非現金虧損（無形資產減值）幾乎都來源自我們對卡夫亨氏的持股，28億美元的實際資本收益來自賣出所投資證券，206億美元的虧損來自我們投資組合中未實現的資本利得的減值。

美國通用會計準則的新規定要求我們在收益中包括最後一項。正如我在2017年年報中所強調的，無論是伯克希爾副董事長查理-芒格，還是我都不認為這條規則是明智的。相反，我們兩人一直認為，在伯克希爾，這種按市值計價的變化將導致「我們的凈利潤出現劇烈而無常的波動」。

這一預言的準確性可以從我們2018年的季度財報中看出。在第一和第四季度，我們分別報告了11億美元和254億美元的GAAP虧損。在第二和第三季度，我們分別報告了120億美元和185億美元的利潤。與這些劇烈波動形成鮮明對比的是，伯克希爾旗下的許多業務在各個季度都實現了持續且令人滿意的運營利潤。全年來說，這些業務的利潤比2016年176億美元的高點還要高出41％。

我們每季度的GAAP收益的大幅波動將不可避免地繼續下去。這是因為我們龐大的股票投資組合——截至2018年底價值接近1730億美元——經常會經歷單日20億美元或更多的價值波動，而新規則都要求我們必須立即將波動計入我們的凈利潤。事實上，在股價高度波動的第四季度，我們有好幾天都經歷了單日「盈利」或「虧損」超過40億美元。

我們對此的建議？請關注運營收益，少關注其它任何形式的暫時收益或損失。我的這番話絲毫不削弱我們的投資對伯克希爾的重要性。隨著時間的推移，我和查理預計我們的投資將帶來可觀收益，儘管時機具有高度不確定性。

長期閱讀我們年度報告的讀者會發現今年這封信的開頭與往年不同。在近30年的時間裡，給股東信的第一段都描述了伯克希爾每股賬麵價值的百分比變化。現在是時候放棄這種做法了。

事實是，伯克希爾賬麵價值的年度變化——它不會再出現在股東信第2頁。這種做法已經失去了其曾有的意義。有三種情況使它失去了關聯性。首先，伯克希爾哈撒韋已經逐漸從一家股票投資公司轉變為一家經營企業型公司。

查理和我預計這種轉變將以一種不規則的方式繼續下去。其次，儘管我們的股權價值是按市場價格計算的，但根據會計準則，我們旗下運營公司的帳麵價值遠低於其當前價值，這種錯配在近幾年越來越明顯。

第三，隨著時間的推移，伯克希爾很可能會成為其股票的重要回購方，回購將發生在股價高於賬麵價值，但低於我們對其內在價值的估計之時。這種收購的數學原理很簡單：每筆收購都使每股內在價值上升，而每股賬麵價值下降。兩者結合將導致賬麵價值越來越脫離經濟現實。

在未來的財務業績表中，我們將關注伯克希爾的市場價格。市場可能非常反覆無常：只需看看第2頁列出的54年歷史業績便知。然而，隨著時間的推移，伯克希爾的股價將提供最佳的業績衡量標準。

在繼續講之前，我要告訴你們一些真正的好消息——這些都沒有反映在我們的財務報表中。它涉及我們在2018年初進行的管理層改革，當時Ajit Jain受命負責所有保險業務，而Greg Abel則獲得統管所有其他業務的授權。這些分權早就應該進行了。伯克希爾現在的管理，比我獨自監督運營時要好得多。Ajit和Greg擁有罕見的天賦，他們的血管中流淌的是伯克希爾的血液。

現在讓我們來看看你擁有些什麼。

投資者在評估伯克希爾時，有時候會過度關注我們眾多不同業務的細節，也就是我們所謂的「樹木」。由於我們有大量不同的樣本——從細嫩枝條到參天巨木，分析這些樣本會讓人頭腦發麻。我們的有些樹木可能罹患疾病，可能撐不過10年了。而其他一些樹木，必將成長得高大健美。

幸運的是，想要粗略估計伯克希爾的內在商業價值，沒有必要單獨去評估每一棵樹。那是因為我們的森林包含五個重要的「樹林」，每個樹林都可以相當準確地進行整體評估。其中四個樹林是按照不同的業務和金融資產劃分的集群，這樣很容易理解。第五個樹林——即我們龐大而多樣化的保險業務——以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價值，我將在本函後面解釋。

在我們更仔細地研究前四個樹林之前，讓我提醒一下您在資本配置中的首要目標：部分或全額購買具有良好管理的和持久經濟特徵的企業。我們還需要以合理的價格購買這些資產。

有時候，我們可以購買通過了我們考驗公司的控制權。但更常見的是，我們要在上市公司中發現我們尋求的特性，進而收購5％到10％的股權。在美國企業中，我們雙管齊下的大規模資本配置方法很少見，但它會給我們帶來重要的優勢。

近年來，我們遵循的合理做法是明確的：許多股票為我們提供的資金，遠遠超過我們通過整體收購該企業所獲得的資金。這種差異導致我們去年購買了約430億美元的可出售股票，而僅售出190億美元。查理和我認為，我們投資的公司提供了極好的價值，其回報遠遠超過收購交易。

儘管我們最近增持了可出售的股票，但伯克希爾的森林中最有價值的樹林仍然是伯克希爾控制的數十家非保險業務公司（通常擁有100％的所有權，從不低於80％）。這些子公司去年賺到168億美元。此外，當我們說「賺」時，我們說的是扣除了所有的稅收、分紅、管理層獎勵（包括現金和股票獎勵）、重組開支、折舊以及總部辦公經費之後的盈利。

這種收入與華爾街銀行家和企業CEO們經常吹捧的收入大不一樣。很多時候，他們的演示文稿都有「調整後的EBITDA」，即扣除了許多太過真實的成本之後的、經過重新定義了的所謂「收益」。

例如，管理層有時聲稱，他們公司基於股票的薪酬不應算作支出。（那它還能是什麼呢？來自股東的禮物？）重組開支？好吧，也許去年的精確重組不會再發生了。但是這樣或那樣的重組在商業中是很常見的——伯克希爾在這條路上已經走了幾十次，我們的股東總是承擔這樣做的成本。

亞伯拉罕林肯曾經提出過這樣的問題：「如果你將狗的尾巴當作一條腿，那麼它有多少條腿？」然後他回答了自己的問題：「四條，因為把尾巴稱為一條腿並不代表它就是一條腿。」 林肯在華爾街會倍感孤獨的。

查理和我堅定認為，我們14億美元的收購相關攤銷開支（詳見K-84頁）不是真正的經濟成本。當我們同時評估私營企業和有價證券時，我們將這種攤銷「成本」加到GAAP收益中。

相比之下，伯克希爾84億美元的折舊開支低估了我們真正的經濟成本。事實上，我們每年都需要花費超過這個數額，才能使我們的許多業務保持競爭力。除了這些「維持性」資本支出外，我們還花費大量資金追求增長。總體而言，伯克希爾去年在工廠、設備和其他固定資產上的投資達到創紀錄的145億美元，其中89％用於美國。

伯克希爾價值第二的「果園」是它的股票投資組合，通常涉及一家非常大的公司的5％至10％所有權。如前所述，截至年底，我們的股票投資價值近1730億美元，遠遠高於其成本。如果該投資組合按年底時的價值出售，僅聯邦所得稅就要繳納約147億美元。很有可能的是，我們將持有這些股票中的大部分很長一段時間。不過，最終的收益總會產生稅收，無論出售時的稅率如何。

我們的被投資方去年給了我們38億美元股息，這個數字在2019年還會增加。然而，遠比股息更重要的是，這些公司每年留存的巨額利潤。考慮一下，作為一個指標，這些數字只涵蓋了我們最大的五個持倉股。

GAAP——它規定了我們報告的收益——不允許我們將被投資企業的留存收益包括在我們的財務賬戶中。但這些收益對我們來說有著巨大的價值：多年來，我們的被投資方（被視為一個整體）留存的利潤最終為伯克希爾帶來了資本收益，相對這些公司為我們再投資的每一美元，它們給我們帶來的資本收益之和超過1美元。

我們所有的主要資產都有很好的經濟價值，而且大多數公司都用留存收益的一部分來回購他們的股份。我們非常喜歡這一點：如果查理和我認為被投資方的股票被低估了，那麼當管理層利用部分收益來提高伯克希爾的持股比例時，我們會感到很高興。

以下是上表中的一個例子：伯克希爾在美國運通的持股量在過去八年中保持不變。同時，由於公司回購，我們的所有權份額從12.6％增到17.9％。去年，在美國運通公司賺取的69億美元中伯克希爾公司所佔的份額為12億美元，相當於我們為購買這家公司股權支付的13億美元的96％。當收益增加且在外流通股數量下降時，股權所有者 - 隨著時間的推移 - 通常會表現良好。

伯克希爾的第三類資產是我們與他方共享控制權的四個公司。我們在這些企業稅後運營利潤中的份額分別為：卡夫亨氏的26.7％、Berkadia公司的50％，德克薩斯電力傳輸公司的50％，Pilot Flying J的38.6％ - 2018年總計約13億美元。

我們資產的第四部分，伯克希爾持有價值1120億美元的美國國債和其他現金等價物，另有200億美元的各類固定收益工具。我們認為這些儲備中有一部分是不可動用的，我們承諾永遠持有至少200億美元的現金等價物，以防範外部災難。我們還承諾避免任何可能威脅到我們維護這一緩衝資本的行動。

伯克希爾將永遠是一個金融堡壘。在管理的過程中，我會犯一些代價高昂的委託錯誤，也會錯過很多機會，其中一些對我來說是顯而易見的。有時，隨著投資者逃離股市，我們的股票會暴跌。但是我絕不會冒現金短缺的風險。

未來幾年，我們希望將大量過剩流動性轉移到伯克希爾長久擁有的業務上。然而，眼下的前景並不樂觀：對於那些擁有良好長期前景的企業來說，價格高得離譜。

這一令人失望的現實意味著，到2019年，我們可能會再次增持已有的有價證券。儘管如此，我們仍然希望能獲得「大象」級的收購。即使在我們分別達到88歲和95歲的時候——我是其中年輕的那位，這種前景也會讓我和查理的心跳加快。（僅僅是寫可能會有一筆大買賣，就會使我的脈搏跳得飛快。）

我對購買更多股票的預期並不是看漲市場。查理和我不知道股市下周或明年的走勢如何。這種預測從來都不是我們行動的一部分。相反，我們的思維集中在計算一項有吸引力業務的一部分價值是否高於其市場價格。

我相信，伯克希爾的內在價值可以通過將我們四大類資產的價值加起來，然後減去出售有價證券最終應繳納的稅款，來近似衡量。

你可能會問，如果我們出售我們的某些全資企業，伯克希爾可能會承擔的主要稅務成本是否應該得到免稅額。忘記這個想法吧：我們賣掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出售它不需要繳任何的稅。真正優秀的企業非常難找到。賣掉任何你足夠幸運才擁有的東西是毫無意義的。

在計算伯克希爾旗下非保險公司的收益時，我們所有債務的利息成本都被當成開支減掉了。除此之外，我們對前四類資產大部分所有權的獲得，都是由伯克希爾哈撒韋的第五類資產組合——一系列出色的保險公司來提供資金。我們把這些資金稱為「浮存資金」，我們希望隨著時間的推移，這些資金是零成本的，甚至可能更低。我們將在這封信的後面解釋浮存資金的特性。

最後，一個關鍵且持久的要點是：伯克希爾通過將五類資產整合成一個實體來實現價值最大化。這種安排使我們能夠無縫、客觀地配置大量資金，消除企業風險，避免孤立，以極低成本為資產提供資金，偶爾利用稅收效益，並將管理費用降至最低。

在伯克希爾，整體效益大於其實是遠大於各部分之和。

之前我提到過伯克希爾會時不時地回購自己的股票。假設我們以低於伯克希爾內在價值的價格購買股票（這肯定是我們的意圖），回購將對那些即將離開公司的股東和留下來的股東都有利。

的確，對於那些即將離開的人來說，回購的好處微乎其微。這是因為我們的謹慎購買將使伯克希爾股價受到的影響降至最低。儘管如此，在市場上有一個額外的買家對賣家總歸還是有好處的。

對於留下的股東，好處是顯而易見的：如果市場上即將離開的股東的持股價值定價為每美元90美分，那麼，留下的股東的持股價值將隨著每一次回購提高。顯然，回購應該是對價格敏感的：盲目回購高估的股票會摧毀價值，許多過於樂觀的公司首席執行官們不理解這一點。

當一家公司說它在考慮回購時，至關重要的是，所有股東-合作夥伴都能獲得他們需要的信息，以便對其價值做出明智的評估。提供這些信息是我和查理在這份報告中正在試圖做的。我們不希望合伙人因為被誤導或信息不充分而將股份賣回公司。

然而，一些賣家可能不同意我們的價值評估，其他人可能發現比伯克希爾股票更具吸引力的投資機會。第二種人中的一些人可能是正確的：毫無疑問，許多股票將帶來比我們大得多的收益。

此外，有些股東會決定，是時候讓他們或他們的家人成為凈消費者，而不是繼續積累資本。查理和我現在還沒有興趣加入他們。也許到了老年，我們也會成為揮金如土的人。

54年來，我們在伯克希爾的管理決策都是從股東的角度出發的，而不考慮賣出股票而離開股東的想法。因此，我和查理從不關注當前季度的業績。

事實上，伯克希爾哈撒韋可能是《財富》500強中唯一一家不準備月度收益報告或資產負債表的公司。當然，我會定期查看大多數子公司的月度財務報告。但查理和我只會按季度查看伯克希爾的整體收益和財務狀況。

此外，伯克希爾沒有全公司範圍的預算（儘管我們的許多子公司認為這有用）。我們不這麼做，意味著母公司從來沒有一個「量化的」季度目標。避免使用這種預算工具會向我們的許多經理人傳遞一個重要的信息，強化我們所珍視的文化。

多年來，查理和我目睹了各種各樣的不良企業行為，包括會計和運營方面的，都是因為管理層為滿足華爾街期望的願望而導致的。為了不讓「華爾街的人」失望，開始時只是「無辜」的捏造——比如季度末的貿易數據、對不斷上升的保險損失視而不見、或動用「小金庫」儲備——這可能成為走向全面欺詐的第一步。「僅限這一次」很可能是首席執行官的初衷，但最終的後果會很可怕。如果老闆可以稍微欺騙一下，那麼下屬也很容易為類似行為找到借口。

在伯克希爾，我們的聽眾既不是華爾街分析師，也不是評論員：查理和我都在為我們的股東-合作夥伴工作。流向我們的數字就是我們發送給您的數字。

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