中國經濟邁過劉易斯拐點後，政策會如何搭配？

「牢騷太盛防腸斷，風物長宜放眼量」。當前，中國經濟已經邁過劉易斯拐點，資源環境約束廣泛顯現，資本邊際回報率步入下行軌道，潛在增速仍趨勢性放緩。在此情形下，長周期經濟增長依靠「增質」所驅動勢在必行，而政策搭配亦需注意平衡好轉型期客觀要求和長期高質量發展方向。

我們認為，未來的中國經濟政策取向將呈現以下特徵：貨幣政策變中求穩，短期托底經濟增長，為增質提升奠定物質基礎，長期適應於自然利率下滑的趨勢，而不再過度刺激；財政政策張弛有度，短期發揮調結構的作用，積極推動「寬信用」發力，長期對應於經濟、社會、人口等變化，保持可持續性；產業政策破立結合，短期扶持「硬核」新經濟崛起，促進市場規模和技術優勢的融合，長期配套於整體改革的方向，助力中國獲得全面市場經濟地位。

貨幣政策保障經濟「減速而不失速」，長期匹配自然利率變化趨勢。2018年下半年以來，內部改革陣痛和外部貿易摩擦滯後衝擊加速顯現，強化了中國經濟「減速」壓力。在「增速」承壓換擋期，「增質」穩步改善的必要前提是經濟減速而不失速，以降低風險、較少阻力，保障經濟轉型的物質基礎。尤其是在由高槓桿驅動轉向全要素生產率提升拉動的過程中，「經濟運行穩中有變」，客觀上要求實際利率相對較低的貨幣環境，一方面降低企業的融資成本和債務負擔，另一方面提升投資意願，增加有效需求，保證動力轉換過程中的宏觀經濟和金融市場穩定。[1]

而長期來看，伴隨經濟從高速增長轉向高質量發展，中國對增速放緩的容忍度漸次提高，而更注重經濟結構的優化和增長質量的提升。因此貨幣政策與實體經濟的關係也將從「貨幣驅動經濟」轉向「貨幣匹配經濟」，即宏觀經濟的內生動能由供給側的潛在產出和均衡利率所主導，而並非由貨幣鬆緊決定。在此情形下，合意的貨幣供給宏觀邏輯為政策利率趨近於名義自然利率（自然利率 通脹率），實現穩健中性、不松不緊。此外，穩步推進利率並軌、加快政策調控框架轉型、理順政策傳導機制、增強服務實體經濟能力也將成為新時代貨幣政策提質增效的應有之義。

財政政策充當逆周期調節主力軍，長期通過收支優化加強可持續性。近半年來，中國宏觀經濟短期承壓，而「穩增長」政策組合中「寬貨幣」向「寬信用」的傳導也遭遇了資金期限和流向的結構性瓶頸。

在此情形下，財政政策成為了逆周期調節的核心抓手：一方面，基建投資的提速將創造穩健可靠的融資需求，進而撬動私人部門的信貸投放；另一方面，積極財政帶來的「穩預期」效應，也舒緩了金融機構的避險情緒。隨著「寬財政」與「寬信用」在提升投資效率和削弱「擠出效應」方面的良性聯動，「減速增質」得以向縱深發展。

長期來看，在經濟高速增長階段，中國各地方之間的「GDP錦標賽」、地方政府「事多錢少」的困境、預算軟約束下借貸成本的系統性偏低，導致廣義公共部門傾向於過度加槓桿，並倒逼金融機構被動提供流動性。這不僅削弱了貨幣政策的調節功能，亦助長了地方財政的無序擴張。

2017年至今，通過樹立正確政績觀、規範地方政府舉債融資行為、嚴控地方債務規模等舉措，地方政府的加槓桿衝動得到有效約束，結構性去槓桿取得初步成效。展望未來，優化投資主體、改善投資結構、提升投資質量將成為經濟轉型成功的重要標誌，這客觀上要求廣義公共部門加快採用市場化融資方式、提高資產/負債管理水平。在新的發展模式下，各級政府也需要適應經濟、社會、人口結構變化，增強財政收支的長期可持續性。

產業政策促進新舊經濟有機融合，長期致力於建設公平高效的市場體系。經濟發展增質和產業轉型升級互為因果，相伴共生。從歷史經驗看，在各經濟強國的「減速增質」期，產業升級主要由製造業的高端化發展和服務業的高質量優化雙輪驅動。未來十年，以人工智慧和信息技術為主軸，以新經濟為表現，中國產業結構正在迎來新一代「兩輪聯動」的升級機遇，其焦點集中於「中國智造」提速和「智能服務」崛起。

鑒於新興產業「創新性毀滅」的基本特徵，「減速增質」階段的產業政策內涵豐富：

一是擺脫對新經濟發展空間和演進路徑的預設，充分撬動新經濟與傳統經濟之間交融所產生的合力，促進「信息優化」向「技術進步」蛻變，實現科技創新對全產業鏈的正向溢出；

二是通過制度創新，適應於新經濟企業不同於舊經濟企業的生命周期特點，構築「研發-孵化-融資-監管」的完備系統，改善中國經濟發展不充分、不平衡的現狀，實現高質量發展的彎道超車。

與改革開放以來中國經濟崛起的秘鑰相同，下一個四十年激發微觀主體動能仍有賴於準確把握「無形之手」與「有形之手」的關係，以推動科技進步擴散和產業結構優化，創造新一輪改革開放紅利。因此，產業政策的長期定位即「使市場在資源配置中起決定性作用，更好發揮政府作用」，創建競爭中性、公開透明的營商環境，並用更高標準的開放來兌現承諾、穩定預期，最終助力中國在世界經貿體系中獲得全面市場經濟地位。

參考文獻：

[1]徐忠，對自然利率和全要素生產率的思考，第二十三屆（2019年度）中國資本市場論壇。

（本文作者系工銀國際首席經濟學家、董事總經理程實，研究部主管王宇哲）

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