張德禮：科創板的里程碑意義超越資本市場本身

(本文作者張德禮為聯訊證券高級宏觀研究員 ）

3月2日凌晨，多數人在睡夢中迎接周末的到來。而對中國資本市場來說，這是個具有里程碑意義的時刻。證監會深夜發布《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》和《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》，上交所、中國結算隨之發布了相關業務規則。這些文件都在發布之日起實施，中國科創板市場正式建立。

毫無疑問，科創板的設立對於完善中國多層次資本市場，具有重要意義。

一方面，發行制度從核准制轉為註冊制。兩者有著較大區別，核准制中對企業盈利條件有較高要求，IPO企業數量、定價機制等都受到市場以外因素的影響。IPO資源稀缺性也使得股票打新幾乎是無風險的投資策略，新股中籤率一直處於低位，新股定價並不能充分發揮資本市場的價值發現功能。

成熟的資本市場多採用註冊制，中國探討註冊制也由來已久，這次在科創板上得以實施。上交所對申請企業的發行條件、上市條件、信息披露要求等進行審核，證監會對企業發行上市進行註冊，發行人在證監會同意註冊後的1年內可以自行選擇發行時點。

與核准制相比，註冊制新股發行時，受到的行政干預少很多，包括發行節奏、發行規模、發行價格等，都是在市場化的發行承銷機制下完成的，上市公司的「殼」也不再是稀缺資源。註冊制中監管機構的職責重點在於信息披露監管上，包括發行過程中以及上市後，向市場傳遞企業的真實、準確、完整信息。

根據發行流程，以及監管機構積極推動科創板的意願看，預計最快今年年中可能就有企業登陸科創板。

另一方面，執行嚴格的退市制度。從發達國家經驗看，完善的退市制度，是保證上市公司質量的必備條件。相對而言，中國在退市方面的制度相對溫和，上市公司的質量良莠不濟。從1999年瓊民源A退市至今，A股僅100家上市公司退市，其中有45家還是因為證券置換、吸收合併、私有化，被強制退市的較少。

從文件看，科創板的退市制度將比已有的嚴格很多。除了退市標準更嚴外，在具體執行上退市時間縮短為2年，取消了暫停退市和恢復上市，對於應當退市的上市公司直接中止上市。

註冊制讓更多符合條件的企業登陸科創板，嚴格的退市制度保證上市公司質量，筆者認為兩者的有機結合，可以說是中國資本市場建設史上具有劃時代意義的基礎制度改革。

科創板的推出，除了對自身的影響外，筆者認為它對A股其它市場和經濟轉型，都具有意義。

一方面，增量上的改革，能夠驅動存量改革。科創板設立後，符合條件的企業將有更多選擇，最明顯的是某些企業能夠突破盈利條件上的硬性約束，而且時間成本和不確定性要比在其他市場IPO少。

對其他市場來說，將面臨著優質科技企業被分流的壓力，這有助於加快A股已有市場的改革。3月2日深交所領導表示，創業板已經做好充分改革的準備。筆者預計，未來主板、中小板和創業板等的基礎制度改革可能加快，包括發行制度、退市制度、違規行為懲罰機制等。

另一方面，給好的科技企業溢價，從宏觀層面看，有助於加快科技創新。中國人口老齡化的趨勢短期難以逆轉，未來全要素生產率提高，依賴於科技與制度改革。從外部環境看，中國已經是全球第二大經濟體，後發優勢難以再繼續成為驅動中國增長的力量，必須走自主創新之路。從這次中美貿易衝突來看也是如此，美國方面將強制技術轉移列為重要議題。

國際經驗顯示，資本市場是科技創新的重要推手之一。除了給成長期的科技企業研發提供低成本資金外，更為重要的是，資本市場能夠為創新活動定價，給企業和企業家帶來正向激勵。最典型的是亞馬遜，它在電商以外的多個領域投入大量資金，掌握了諸多前沿技術，儘管從財報上看持續虧損，但股價卻不斷上漲，創始人貝佐斯也一度成為世界首富。

科創板將上市公司的行業，集中在面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求的行業上，並提到要重點支持新一代信息技術、高端設備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新科技產業和戰略性新興產業。

同時，也提出了五套差異化的上市指標，重點在市值上，對盈利能力、財務指標的要求有所弱化，尚未盈利的企業也可以在科創板上市。這有助於激發創新，除了上市門檻降低帶來的激勵外，VC、PE等機構也能夠更加關注所投企業的科技含量。

因此，筆者認為設立科創板的積極意義不僅在於自身，對於推動A股已有市場的基礎制度改革、加快科技創新，都具有重要影響。

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