天風策略：中小創2018年年報快報有哪些增量信息？

新聞 03-03

來源：金融界網站

中小創2018年年報快報

有哪些增量信息？——兼論如何尋找景氣向好的公司

天風策略：劉晨明/李如娟/許向真

聯繫人：韓旭東/吳黎艷

具體報告內容和數據交流請聯繫：李如娟

摘要

核心結論：

1、業績快報：中小創年報增速大幅回落，比預告差；但創業板指增速中位數有15.2％，逐漸恢復至內生水平（20％左右）。

2、後市觀點：成長佔優，景氣為先。配置層面：一是券商；二是工業互聯網、國產替代等成長板塊；三是建築（4月一帶一路峰會）、環保（兩會政策預期）、火電（增值稅減稅預期）等主題機會。

3、個股層面：能穿越周期的景氣指標：ROE環比（最有效）、凈利潤增速環比、毛利率環比。具體邏輯及選股結果見正文。

2月-4月初是上市公司業績披露的相對真空期，期間只有中小創年報快報的增量信息（2月底前強制披露）。此前，我們在中小創年報預告分析《穿過至暗時刻，迎接拂曉晨曦》中認為悲觀預期出盡後，頭部成長有估值修復的需求。然而，2月份市場的反彈幅度和節奏仍是超出市場預期，特別是業績爆雷指數（8841183.WI）單月漲幅高達33％，大幅超過創業板指（25％）和滬深300（15％），這很大程度上受到資金和情緒的主導。因此，針對已披露的業績快報，本文主要討論兩個問題：

（1）業績快報有哪些增量信息？後市風格怎麼看？

（2）行業層面和個股層面如何布局？

1、中小創：凈利潤增速超預告回落，但營收增速下行斜率放緩

截至2月28日，中小板和創業板2018年年報業績快報已全部披露完。相比業績預告，業績快報提供的信息更豐富，除了凈利潤指標外，還有營收、資產和ROE等財務數據，快報未經審計但一般來說和正式年報偏差較少。

結論：中小創凈利潤增速回落幅度超出預告的增速，但營收增速下行斜率放緩且下滑幅度也較小，側面說明凈利潤增速的大幅回落受到一些大幅計提商譽、減值等非常規因素的衝擊。另外，創業板指的年報凈利潤增速中位數好於預告，有15.2％。

中小板、中小板（非金融剔除蘇寧）：18Q4累計營收增速分別為16.6％和15.9％，較18Q3小幅下滑2.5和2.9個百分點；18Q4累計凈利潤增速分別為-24.9％和-30.3％，較18Q3大幅下滑37.9和40.2個百分點，且下滑幅度高於預告的-17.6％和-22.5％；18Q4凈利潤增速中位數增速為4.9％和5.1％；18Q4單季增速大幅滑坡至-115.4％和-130.5％。

創業板和創業板指：18Q4累計營收增速分別為16.0％和20.3％，較18Q3小幅下滑2.1和4.2個百分點；18Q4累計凈利潤增速分別為-54.1和-21.6％，較18Q3大幅下滑62.2和40.4個百分點，且下滑幅度高於預告的-47.5％和-16.5％；18Q4凈利潤增速中位數增速為4.6％和13.8％，中位數增速好於預告水平；18Q4單季增速斷崖式下滑至-450％和-119％。創業板由於大量異常利潤的存在，常規的剔除部分成份的做法影響已不大。

中小板由於業績預告披露的早，歷來準確度要低很多。2012年至今，中小板實際業績增速要比預告增速平均低7.1個百分點。而創業板的業績預告披露時間比較臨近正式財報，其準確度要高很多。2012年至今，創業板實際業績增速比預告增速平均低1.8個百分點。

2、後市觀點：成長佔優，景氣為先

開年第一篇報告中，我們詳述了創業板商譽減值的風險將在1月下旬隨著年報預告的推進而逐步釋放，並可能會衝擊整個成長板塊，詳見《Q1關鍵節點：成長股的至暗時刻和拂曉晨曦》。接著，在年報業績分析《穿過至暗時刻，迎接拂曉晨曦》明確提出迎接頭部成長的拂曉晨曦，認為年報預告的衝擊過後，頭部成長的可為階段在2-4月，市場將逐步修復和調整19Q1的業績預期。

目前時點往前看，我們認為仍是成長表現的時間窗。原因有三點：1）大環境：目前仍然處於社融拐點不能證偽的階段，歷史上信用擴張初期，雖然盈利尚未改善，但往往伴隨市場的估值修復。而從估值修復的角度，經過兩個月的反彈，目前滬深300的PE處於歷史分位的33％，而創業板指的是在17％位置。2）業績角度：創業板指業績風險釋放，一季報大概率比預期的好，但主板類公司一季報下行的幅度仍然分歧較大。3）從增量資金角度看：2月入場的增量資金，更偏好超跌的成長風格。向前看，由於被動資金流入的時間要到5月底和8月底，因此短期有可能形成外資流入的利好兌現階段。

長期看，相對業績變化決定市場風格。創業板2018年年報業績的斷崖式下滑，除了受商譽減值的影響外，由基本面走弱帶來的壞賬損失和存貨跌價等對業績的衝擊可能更大，這點至少在2019年上半年仍是風險因素，成長行業受此影響相對傳統行業較小。往後看，創業板指的盈利增速大概率能回到歷史內生增速均值水平15％-20％之間。另外，成長板塊2018Q1-Q2是盈利低位，而周期和消費是盈利高位，盈利的相對趨勢變化對成長板塊更有利。

配置層面，景氣為先：挑選景氣向上的行業和個股。建立以景氣度為核心進行選股，規避大幅計提商譽、壞賬和減值的公司，即使這些公司存在報表「洗澡」後的估值修復可能。應堅守選擇好公司的邏輯，具體可參考我們去年「長期擇股」系列專題。接下來我們將從行業層面和個股層面進一步剖析。

3、行業層面：逆周期行業景氣較高，成長行業盈利或企穩

進一步分析行業景氣度的變化：

從一級行業年報快報看，2018Q4累計增速（中位數）相比Q3有提升的行業主要有（括弧內為漲幅與Q4增速提升百分點）：農業（8.3％，21pct）、紡服（17.6％，14pct）、電子（10.6％，14pct）、交運（-2％，8pct）、計算機（5.4％，7pct）、醫藥（14％，5pct）、銀行（9.7％，3pct）、食品飲料（24.9％，1.5pct）等。

從二級行業年報快報看，Q4累計增速相比Q3有提升的行業主要有：採掘服務、畜禽養殖、通信設備、光學光電子、農產品加工、水泥製造、通用機械、計算機設備、生物製品、服裝家紡、水務、家用輕工、動物保健、高速公路、食品加工、電子製造、電力、其他電子、銀行、基礎建設、計算機應用等。

增速大於20％的二級行業有：水泥製造Ⅱ、畜禽養殖Ⅱ、醫療服務、採掘服務、房屋建設、飲料製造、一般零售、食品加工、服裝家紡等。部分行業可能由於披露數據不全，而導致一定程度的高估。

總體來說，在宏觀經濟下行環境中，傳統的逆周期行業（農業、公用事業、食品、銀行等）盈利表現出一定的抗周期特徵。往前看，2019年，整體的工業企業盈利增速還會由於基數和PPI回落的原因慣性下行。在這一過程中，一是關注改革利好疊加交易量提升的券商等行業；二是布局有估值修復和基本面修復預期的成長板塊，尤其是工業互聯網和全面國產化替代；三是估值和業績都在底部，且有一定催化劑預期的建築（4月一帶一路峰會）、環保（兩會政策預期）、火電（增值稅減稅預期，但需等待動力煤價格見頂）。

4、個股層面：如何尋找景氣向上的公司？

個股層面景氣度的判斷，除了自上而下先挑行業再挑個股的做法，還可通過核心盈利指標的趨勢來判斷。我們在2018年12月17日《財務視角的最優選擇》一文中，回溯2005年至今的每個財報期，常用的盈利指標和估值指標的高低與個股漲幅的關係，進一步判斷哪些財務指標的有效性能夠穿越周期。關於指標的有效性及核心結論如下：

一是指標有效性：

（1）關於盈利能力：營收增速/凈利潤增速/ROE絕對水平的高低，對選股的指導作用並不能貫穿始終。在某些年份會失效，比如2009年和2014年。

（2）關於盈利趨勢：ROE趨勢是判斷行業景氣度最好的指標，其次是凈利潤增速環比、毛利率環比（環比=當期/上期-1，即一階導）盈利能力是影響股價的重要因素，但核心是要買入盈利能力在提升的公司。

（3）關於估值（PE/PB及歷史分位）：低估值的行業並不一定能抗周期，甚至在盈利見頂回落的過程中，部分低估值的行業往往會越跌越貴。

（4）關於ROIC：不管是絕對水平還是環比變化，有效性不如ROE。

（5）關於現金流比率（凈經營現金流/營收）與股息率：2016年之後也較有效。

二是核心結論：

（1）財務數據在財報披露後仍有很強的指導意義，即財報披露之後，可看著數據操作。

（2）景氣度不在於盈利的絕對水平，更重要的是盈利的邊際變化，即ROE/增速/毛利率的環比變化。

（3）能穿越周期的景氣指標：ROE環比（最有效）、凈利潤增速環比、毛利率環比。