專訪陸磊：科創板關鍵是容錯 貨幣政策面臨新問題

春節過後，A股再次上演「春季躁動」，漲勢如虹；1月新增人民幣貸款與社融規模皆超預期；備受期待的科創板制度規則體系紛紛落地。面對這些新氣象和利好，投資者情緒轉暖，都躍躍欲試恐失先機。

站在2019年的新起點，我們面臨哪些「變」與「不變」？中國經濟在新的一年將何去何從？貨幣政策如何把握鬆緊適度？萬眾矚目的科創板又將引領哪些方面的深化改革？帶著這些問題，第一財經《首席對策》獨家專訪了國家外匯管理局副局長陸磊。

陸磊曾擔任中國人民銀行研究局局長，中國人民銀行金融穩定局局長，他是中國人民銀行研究生部金融學博士，碩士及本科均畢業於北京大學。

關於宏觀經濟，陸磊提出，長期來看，經濟增長收斂於均衡水平是客觀規律，將出現長期的底部徘徊，但無需過分憂慮，今後一段時期內宏觀經濟都將保持「穩中有進」的基本方向不變。

關於貨幣政策，陸磊認為2018年以來宏觀槓桿率趨穩，反映貨幣總量更多是鬆緊適度而不是走向大水漫灌。問題導向和底線思維是包括中國在內的各國中央銀行都在不斷研究和改進的新命題。短期宏觀調控政策應進行不同維度的考慮，在關注國內企業和居民融資成本的同時，也需意識到不同經濟體之間的利差，不僅要考慮其對價格水平的影響，也注重在社會發展重點領域和薄弱環節進行支持，綜合多種變數才能對政策取向作為更為準確的判斷。

關於科創板，陸磊表示，科創板的容錯機制可以很好地鼓勵創新，在完善資本市場體制的路上要堅持投資者適當性，讓市場自發培育壯大具有風險承受力的投資者群體，通過保障信息披露的完整準確的角度來完善投資者保護機制，權責對稱，優勝劣汰，市場才能出清。

關於當下資產配置，陸磊認為，從長期來看，轉型和新動能都意味著戰略型機遇，但要求較高的專業識別與判斷力；中期來看，中國金融市場在全球的吸引力仍處於上升期；短期經濟基本面穩中有進的大環境不變。

國家外匯管理局副局長陸磊（左）接受第一財經記者李策專訪

以下為精選的《首席對策》專訪文字實錄：

外匯改革目的是促進貿易投資自由化、便利化

第一財經 李策：最近，人民幣對美元匯率連續上漲，表現強勢，突破6.7關口。但回顧去年年底的時候，人民幣兌美元匯率跌破了6.9，甚至突破了6.97、6.98。當時很多經濟學家覺得很可能破7，甚至有人提出，「穩匯率」比「匯改」更重要，「7」這個關鍵點位應儘可能守住。您怎麼看待人民幣這個行情？您預計今年人民幣匯率走勢會如何？

陸磊：這個問題很好也很重要。第一，改革永遠是第一性的，匯率只是市場運行的結果，匯率波動主要是對經濟基本面和各類衝擊的綜合反映。匯率形成受經常項目和資本項目影響，更進一步，經常項目和資本項目是經濟競爭力的反映。簡單說，貨物和服務質優價廉或者不可替代，自然輸出就多、投資吸引力就高，外匯就流入，匯率就升值。

第二，外匯市場改革的目的不是為了穩定匯率，而是促進貿易投資的自由化、便利化，也就是服務經濟基本面。可以設想，如果在一個經濟體內部，交易成本更低、貿易投資自由化便利化程度更高，匯率穩定就不成其為難題。反過來，我們注意到一些新興市場出現了明顯的貨幣貶值，根本性原因還是在於交易成本高、存在制度性扭曲。

第三，匯率是高頻波動的指標，波動意味著風險，因而改革的關鍵是使市場主體具有風險吸收能力，並發展風險管理工具。所以，成熟市場經濟體都採取浮動匯率制度，在很大程度上培育了市場主體的風險管控自主性和能力。

第一財經 李策：我們現在是軟盯住，在宏觀審慎管理框架之下，您認為我們的匯率制度完善嗎？對於固定匯率制度、資本自由流動和獨立的貨幣政策的不可能三角，處在哪一個組合中，未來應該向何種組合發展?

陸磊：止於至善。沒有一種匯率制度是絕對完善的——比如固定匯率、單一釘住和參考一籃子貨幣等制度都有其利弊，但是我們有不斷地向善的本能和不斷追求的動力，所以我們的資本項目可兌換程度越來越高、匯率形成機制日益成熟。黨中央國務院、人民銀行和外匯局都在強調中國金融業的進一步開放，人民銀行和各金融監管部門都在共同推進金融業對外開放、支持自由貿易試驗區的建設，同時加強金融風險防控。一方面，改革開放越來越讓實體經濟感覺到便利、高效；另一方面，著力加強系統性風險管控。在外匯市場上，我們初步構建起了宏觀審慎加微觀合規兩位一體的風險管理框架。合規性監管容易理解，所謂宏觀審慎，目的是針對羊群效應和單邊一致性操作引發的市場大起大落，有力有效實施逆周期調節。

簡言之，宏觀審慎不針對某一個具體個體，不是微觀管制，而是在總體和全局上避免市場大起大落。從2018年的實踐看，外匯市場經受住了各種異常波動衝擊，效果是好的。當然，還需要在目標區間、工具箱、實時反饋等方面不斷推進和完善，應對日新月異的金融科技發展，相應建立監管科技框架。

科創板非常關鍵的內容是容錯機制

第一財經 李策：科創板的相關制度規則體系正緊鑼密鼓推出。中央深改委曾指出，要穩步試點註冊制，統籌推進發行、上市、信息披露、交易、退市等基礎制度改革，建立健全以信息披露為中心的股票發行上市制度，這些都是當前證券市場深化改革的重要方面。在您看來，如何以科創板的創新引領中國證券市場深化改革？

陸磊：從研究的角度觀察，科創板是一種重要的制度設計，其中非常關鍵的內容是容錯機制。這是因為，創新就有可能探索不同的技術路線，成敗都有可能，都遵從某種概率。因此，要堅持投資者適當性——由於投資者有不同的風險偏好，也就必然存在不同的風險承受力。過去一段時間，金融市場上存在的剛性兌付和期限錯配，在一定程度上反映了市場的制度設計沒有完全按照投資者適當性以匹配合適的金融產品和服務，因此會體現為金融市場的整體性資源錯配。在科技創新中，固然要堅持創新者獲得應有的金融資源支持，但更重要的是要讓市場自發培育並壯大具有風險承受力的投資者群體——可以是專業性機構，也可以是自然人。

第一財經 李策：也就是說實行科創板並試點註冊制是對我們資本市場種種缺陷的一種補充？

陸磊：我們需要探索和完善。中國發展資本市場還是一個小學生，還有很長的路要走，包括制度的完善，特別是投資者保護機制的完善。非常重要的一條是信息披露的完整性準確性。所謂投資者保護並不是限制企業融資，而是使投融資雙方都應該清楚產品和工具的收益與風險，一旦信息扭曲，必然欺詐橫行。信息的非對稱性是金融市場的永恆命題，特別涉及到跨期交易，要對未來作判斷，對機構和金融中介都是一種考驗。

第一財經 李策：是的，行政干預不能太多，但又要有效的信息披露，還要有序的監管。

陸磊：監管和遊戲規則的目標是讓各方都覺得公平，公平的本意是權責對稱。市場要達到均衡狀態，參與各方在獲得權利的同時都應該承擔相應的責任。在機制上，市場的一個重大功能是優勝劣汰，只有各方都明白自身的權利責任，市場就能出清。在較高的道德風險下，比如負贏不負虧、殭屍企業無法有序退出，則資源錯配就不可避免。

新動能板塊長期存在戰略性機遇

第一財經 李策：中國經濟的出路在於改革，但是改革的陣痛難以避免。我們改革開放所帶來的經濟高增長，如果看成是攻勢的話，那麼現在是守勢、均值回歸的過程，也就是高速增長的時代已經過去了。但是從投資的角度來說，現在因為外部形勢複雜，變中有憂，但又要穩中求進，既要穩增長又要調結構，我們國內的金融產品也是有限的，現在大家對二級市場非常敬畏，對於目前形勢下的大類資產配置，請您給一些建議。

陸磊：金融要服務實體經濟，這是金融資源配置的根本目標，也是區分投資和套利的基本尺度。我認為，從長期看，在一個變革時代，轉型和新動能都意味著戰略性機遇，但需要專業識別和判斷能力，因此對機構投資者的專業要求更高。當前，機構投資者還處於發育成長期，從經驗看，只要存在市場，總會存在成敗。但是，我們要認真補短板，少走彎路。在中期，中國金融市場的影響力不斷提高，各個市場被納入MSCI和Bloomberg指數，全球吸引力處於上行期。在短期，經濟基本面穩中有進的大環境沒有變，利率和匯率等基礎性價格對各個市場的聯動影響自然會凸顯。總體看，流動性合理充裕加上外匯市場平穩有序，應該為各個金融市場良好運行準備了基礎性的條件。

房市發展的核心在於城市競爭力

第一財經 李策：長期來看房市調控要堅持逐步確立長效機制的原則，但是中國房地產周期與經濟周期始終密切相關，短期房地產政策是否會因為服務於「穩增長」而再度有所鬆動？如何看待房地產市場的定位和未來發展？

陸磊：從世界各國的實踐經驗看，房地產的繁榮或低估是經濟增長和經濟地理的客觀結果，而不是也不可能是政策動機或出發點。比如紐約、倫敦、東京和上海等全球性經濟中心城市，因其經濟繁榮和人口凈流入，會出現長期的房地產市場繁榮。相反，另外一些地方的情況也許恰恰相反。因城施策是很好的政策選擇，從經濟社會的其他層面入手，提升城市的吸引力，也許我們的房地產市場會發展得更加健康、穩健、均衡。

最後想說的是，我對上述問題的看法僅僅代表一個研究者從各個不同角度的觀察和思考，難免錯漏，並不能代表我所供職單位的政策選擇。

宏觀經濟運行方向保持「穩中有進」不變

第一財經 李策：中央經濟工作會議又一次明確提出「六穩」，其中「穩預期」是當前的關鍵。春節後，A股高歌猛進，同時，央行公布1月金融數據，其中新增人民幣貸款和社融規模增量雙雙超預期，分別達3.23萬億元和4.64萬億元，創歷史新高。經濟下行趨勢下，貨幣政策寬鬆是不是必然？投資者應該怎麼看待現在的宏觀經濟形勢？

陸磊：宏觀調控的基本方法論是逆周期。當經濟面臨一定的下行壓力，貨幣政策和財政政策都應該進行相應調整。因此，我們觀察月度信貸、社融、貨幣供應量的增長，應該說這些指標都基本符合實體經濟需求、金融體系流動性管理需求和宏觀政策調控方向。

穩預期是貨幣金融政策的關鍵環節，甚至可以說，隨著現代金融市場發展，預期的重要性不斷凸顯。預期受兩個因素決定。一是實體經濟走勢，我們一般稱為基本面，屬於經濟自身的內生變數。二是調控政策，我們一般稱為政策面，屬於干預型、矯正型的外生變數。

可以說，市場對一切金融變數的預期及其變化都會受到上述兩個因素影響。比如利率：從基本面看，利率是融資定價，受實體經濟部門的盈利能力和風險影響——風險越高，預期的利率就應該越高，起到對資金投入方的風險補償作用；從政策面看，中央銀行投放的基礎貨幣越多，流動性越合理充裕，資金的價格就應該下行。而資金價格下行會降低企業成本，並塑造全社會對實體經濟部門盈利能力上行的預期。在現實中，預期會快速反映成市場決策和行為，形成信貸、股票、債券和外匯市場的聯動。那麼從預期角度出發，市場參與主體和政策當局實際上都在做如下評判：一是經濟走勢如何，以此形成預期基調；二是經濟面臨哪些可能的衝擊，就是我們經常說的「黑天鵝」和「灰犀牛」事件擾動；三是政策對短期波動和中長期趨勢的應對如何，以此形成對未來平穩發展的信心。應該說，中央經濟工作會議所提出的經濟走勢判斷、應對衝擊的預案和宏觀調控政策取向是客觀準確的，由此，有理由相信，當前和今後一個時期宏觀經濟運行的基本方向不變，就是「穩中有進」，貨幣政策應該也能夠做到穩健中性，金融市場流動性和實體經濟融資會保持合理充裕。

第一財經 李策：2016年權威人士認為中國經濟是L型走勢，到2018年，有經濟學家認為可以等待經濟底和市場底的到來；也有人認為，經濟周期服從房地產周期，2019年仍將延續房地產周期的下行趨勢，這是否意味著今年經濟仍面臨較大下行壓力？對於大勢研判，您為我們解讀一下。

陸磊：從長期來看，經濟增長水平下台階是客觀規律，無需過度解讀或憂慮。道理很簡單，一個經濟體走向高端化必然伴隨著現有經濟總量盤子規模的持續擴大，基數大了，同樣的增加值反映為增長率必然下降。也就是說，經濟增長收斂於均衡水平是必然經歷的進程。

第一財經 李策：它也是一個經濟再平衡，均值回歸的過程。

陸磊：市場上存在很多關於「底」的判斷，這是從短期看的。在經濟學意義考量，即使長期增長處於收斂態勢，短期波動依然存在。這是因為，短期內——比如說一個季度或一年內，我們會面對各種衝擊和擾動，我們會因此悲觀或樂觀，並進而通過自己的決策行為影響金融市場的價格和數量指標。在信貸市場上，體現為貸款額和利率波動；在資本市場上，體現為發行、交易量和指數；在外匯市場上，體現為匯率。

具體到2019年，外部衝擊因素將持續存在，而我們應該跳出固有框架看問題，更多關注要素就業水平。其含義是，就業不僅僅是勞動力或人力資本要素，還包括資金、技術、土地等各類要素是否充分就業。一旦要素閑置，特別是資金要素閑置，一般會導致金融風險。實際上，這會體現為過多的資金追逐少數投資標的，形成泡沫、高槓桿和未來更低的回報甚至呆壞賬。

貨幣總量鬆緊適度並未大水漫灌

第一財經 李策：春節前，李克強總理調研考察了三大國有商業銀行，並提出了普惠金融事業部要支持中小微企業，也就是要支持就業，還強調了要加大逆周期調節的力度，用好全面降准和定向降准。您覺得該如何用好政策工具？您預判下今年還會有幾次降准降息？

陸磊：我很難也不應該做具體政策工具預判。這基於四點原因：一是作為短期宏觀調控政策必須針對經濟波動做「相機調節」，這就要考慮實體經濟和金融運行多個維度的各種變數。比如，在準備金政策和利率政策上，我們不僅應該考慮國內企業和居民融資成本，還要在開放條件下考慮不同經濟體之間的利差。近期看，由於美聯儲在2018年的4次加息，以一年期國債利率來衡量，中國利率已經低於美國，2月12日的利差為-24BP。這意味著中國的利率相對美國而言，已經處於比較低的狀態了，也意味著如果考慮利差牽引下的跨境資本流動，值得我們進一步商榷利率下行的空間還有多大。所以你考慮國內經濟的時候，你還要考慮國外的情況，因為我們是在一個大環境下生存的，任何一個經濟體都是如此，這是一方面。

二是政策時滯因素。2018年的四次存款準備金率的下調，總體流動性合理充裕，但反映到實體經濟融資便利度和融資成本上是有一定的滯後性的，這涉及到融資合同重新定價的滯後性問題。

三是廣義通貨膨脹率。貨幣政策要看價格水平，狹義看，涉及到居民消費價格指數和生產者價格指數，廣義看，流動性會影響到各類金融資產價格，任何政策調整及其有效性評估要求我們必須觀察資金流向，並進而決定總量或結構性調整。

四是補短板。這些年來，貨幣政策在支持國民經濟和社會發展的重點領域和薄弱環節上是持續有所作為的，包括大力發展普惠金融，在支農支小再貸款基礎上創設扶貧再貸款，起到了良好效果。支小就是支持小微企業。綜上，只有進行不同維度的各類變數考量，我們才可能對政策取向作出更為準確的判斷。

問題導向和底線思維是貨幣政策新命題

第一財經 李策：目前的政策要穩中求進，還有底線思維，可不可以說貨幣政策會相對寬鬆或者說走向寬鬆了？

陸磊：問題導向和底線思維是包括中國在內的各國中央銀行都在不斷研究和改進的新命題。以往，中央銀行考量的目標相對比較單一，比如釘住通貨膨脹率；而當前，特別是2008年全球金融危機以後，各國都試圖建立貨幣政策和宏觀審慎管理雙支柱政策框架，所謂宏觀審慎管理，關注的是系統性金融風險和系統重要性金融機構安全性。在我國，經常提到的一句話是「牢牢守住不發生系統性風險底線」。可見，中央銀行的理論也是在不斷前進的。以美聯儲，歐洲中央銀行為代表，除了經濟運行外，它們還要關注整個金融體系的流動性、機構和市場風險間的相互傳染，因而把金融穩定這個指標納入到了中央銀行在流動性供給層面上的一個考量。比較典型的案例是在美國量寬期間，美聯儲和美國財政部救助美國國際集團的操作，目的是守住底線。

從貨幣總量看，衡量寬鬆與否的一個重要指標是宏觀槓桿率，通常用負債或貨幣量與GDP做比較。2018年以來，我們穩住了槓桿率，改變了過去幾年快速上升的態勢。因此，我們很難說貨幣政策走向了大水漫灌式的寬鬆或中國版量化寬鬆。應該說，政策的鬆緊適度、流動性的合理充裕、企業融資成本的基本穩定是不變的方向，同時要針對市場出現的新擾動、新衝擊作出實時反映。

新舊動能轉換需考慮負面衝擊承受力

第一財經 李策：對，一定要根據市場的和實體經濟的運行情況，適時做出靈活調整。您曾提到：2019年中國面臨兩類外部衝擊風險：一是中美利差收窄、緩和人民幣匯率等溢出風險；二是中美經貿摩擦帶來的定向風險。面對外部不確定因素增多，對於我國經濟新的增長點，有觀點認為應刺激內需，提升消費。在新舊動能轉化中，您認為中國新的經濟增長動力是什麼？

陸磊：從經濟規律和經濟史看，新動能的形成不一定伴隨著增長率的上行。一個經濟體從欠發達走向發達、從新興市場走向成熟市場都必然經歷從起飛到著陸的過程——也就是說，發展初期的高速增長必然向成熟階段的低增長率收斂。在這一層面，經濟增長理論、產業經濟學和發展經濟學已經做了大量研究。典型的如錢納里工業化和三次產業定理：任何一個經濟體如果進入到以消費主導型而非投資或出口拉動型發展狀態，或者進入到以第三產業主導型而非製造業主導型發展階段，經濟增長率必然下降。同時，這也就意味著不同發展階段對發展目標的調整。關於這一點，中央做了非常客觀、冷靜和準確的判斷。

隨著中國經濟從高速增長轉向高質量發展階段，我們起碼需要做三個方面的目標和策略調整。一是不宜再過於關注GDP增速，而應該關注百姓更關切的一些指標。比如綠色發展、人居環境、受教育程度、醫療保障等。二是關注要素稟賦。所謂要素稟賦就是你這個經濟體最好的資源是什麼，你的短板是什麼，這就叫要素稟賦。所以中國在過去若干年當中成為世界最偉大的製造型經濟體，就是人口年齡結構和土地資源等要素稟賦決定的。在新舊動能轉換中，關鍵要看人力資源要素稟賦的向上遷移。我們一年1300萬的新增就業當中，高等教育畢業生有841萬。這一佔比，決定了我們的發展必然脫離了原本的低成本勞動力稟賦，具備了邁向中高端的資源儲備。三是承受新舊動能轉換的痛苦。熊彼特指出，創新和新動能會解構傳統生產方式，因而會造成結構性失業。所以一些經濟體可能會停滯於某一種發展階段，比如說資源的詛咒，資源國難以發展高端的行業。所以要冷靜分析新舊動能轉換，一定要考慮以上三個，目標設定、要素稟賦約束和新舊動能轉換所帶來的負面衝擊的承受力。

第一財經 李策：所以其實新舊動能轉換能不能體現在資本市場上，還是要相當一段時間，我們不能夠太急於求成。

陸磊：對的。任何結構性調整都有一個過程。

感謝易方達基金對《首席對策》的贊助播出

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投資有風險，入市需謹慎

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