申萬宏源：這真是一個完美的春季躁動！

來源：金融界愛投顧

【申萬宏源：當前行情只是春季躁動】寬鬆預期驅動的「業績牛」尚難證實，金融是國家核心競爭力呼喚的是「長效機制」而非單純的「改革牛」。牛市尚無堅實的理論基礎，投資者卻願意暫時保有牛市心態，不得不說，這真是一個完美的春季躁動！

摘要

一、寬鬆預期驅動的「業績牛」尚難證實，金融是國家核心競爭力呼喚的是「長效機制」而非單純的「改革牛」。牛市尚無堅實的理論基礎，投資者卻願意暫時保有牛市心態，不得不說，這真是一個完美的春季躁動！

當前市場存在諸多暫時無法證偽的樂觀預期，其中最核心的是三種不同形式的牛市預期同時存在：

1、「業績牛」預期：1月社融同比增速改善後，2月M1增速大概率也將季節性改善，市l場寬信用的樂觀預期暫時無法證偽。但我們提示「寬信用見效——業績底定位——市場底確認」的邏輯鏈條也尚未證實：(1) 信用債市場等級差依然維持高位，股票市場周期股尚未兌現顯著相對收益，反映出資本市場尚未全面認可寬信用的效果。(2) 社融改善到投資和消費意願的傳導效果尚有待3-4月驗證，目前中觀數據的反饋並不好。(3) 如果看得更長，傳統經濟刺激方式的問題依然存在，政策約束總與強刺激相伴相隨，僅靠寬信用是不足以支撐基本面長期改善預期的。

2、「改革牛」預期：將改革和市場交易結果結合本來就是一種有待商榷的行為。「金融是國家核心競爭力」的提法最近被樂觀投資者理解為「股市是國家核心競爭力的組成部分」，並進一步被部分過度樂觀的投資者推演為「改革牛」。在我們看來，既然是「核心競爭力」就更需要有保有壓，呼喚「長效機制」，加強金融監管、金融反腐和鼓勵金融創新同樣重要。2015年的經驗已經證明了，樂觀預期宣洩的快速上漲對於優化資源配置弊大於利。

3、「水牛」預期：春季行情開始以來，股市流動性改善預期不斷強化：年初外資加速流入春節後的內外資共振，存量加倉——現階段市場對增量資金普遍抱有樂觀預期。但一個有趣的現象是，從現有數據中尚無法找到增量博弈的有力證據：(1) 2月22日當周新增投資者數量顯著上行，至31.6萬人，但仍低於2016-18年的峰值。這一方面的確說明增量資金依然可期，另一方面也說明當前的增量資金尚處於春季行情的正常水平，「水牛」尚無法確認。(2) 受2月春節影響，公募基金新發行處於空窗期，無法用來觀察增量資金。(3) 重要ETF份額回落的具體含義依然模糊。我們觀察到體量較大的上證50、滬深300、中證500、創業板50ETF份額近期均出現了明顯回落。這種現象可能有兩種解釋：一種解釋是投資者參與A股意願增強，轉被動投資為主動投資，贖回ETF買入正股，這是場外資金活躍的同步指標(這個過程本身並不帶來增量資金)。我們認為這種影響還是存在的，一個佐證是近期貨幣基金場內份額快速減少。另一種解釋是配置類機構兌現收益，贖回ETF，我們近期路演也觀察到了這種現象。兩種效應孰強孰弱尚難判斷。

牛市基礎尚缺乏有效的論證，三種牛市預期卻同時存在，牛市心態正在被演繹到極致！也許大部分投資者和我們一樣不相信牛市，只是年初以來高倉位獲得了高回報，豐厚的安全墊 短期市場的強動量使得投資者還願意保持耐心，享受動量。所以說，這真是一個完美的春季躁動，在真正的證偽事件出現之前，市場出現急速冷卻的概率並不高，欲罷不能，餘溫尚存的狀態還可能延續一段時間。但最終，牛熊分界在4月開始的驗證期還是大是大非的問題，即便有牛市，三種牛市預期需要去偽存真，對應板塊結構也將走向分化。

二、動量與性價比：量化指標已集體處於牛市的極端值狀態，市場正在兌現強動量，隨後可能會有短暫的高位鈍化，後續若出現MACD弱勢股佔比上行，融資情緒指數回落可能構成行情結束的信號。

截至2019-03-01，我們的量化指標已全部處於牛市的極端值狀態：(1) 全部A股的MA60強勢股佔比高達97%；(2) 全部A股的MACD強勢股佔比高達91%，弱勢股佔比僅0.27%；(3) 融資情緒指數高達98%。這種狀態下，所謂「補漲」已是偽命題，幾乎所有的投資機會都來自於「高位起跳」，市場正在兌現強動量。

如何看待這種強動量的狀態，我們提供一組基於量化指標的歷史比較：當前指標體系的特徵可能與兩段春季躁動神似，一段是2012年初到3月，另一段是2012年12月到2013年3月初。以史為鑒，我們推斷後續市場演進的過程可能是：首先MACD強勢股佔比現回落，意味著部分強勢板塊開始走弱，市場指數上行趨勢放緩；但MACD弱勢股佔比依然維持絕對低位，意味著走出下行趨勢的股票尚未出現；且融資情緒指數維持高位，意味著融資的活躍度仍將維持一段時間。而後，隨著驗證期的到來和證偽事件的出現，MACD弱勢股佔比開始上行，融資情緒指數回落，市場開始全面走弱。這之間MACD弱勢股佔比低位鈍化，融資情緒指數高位鈍化的持續時間大概是1個月。這與我們「3月賺錢效應開始收縮，但仍是可為期；4月春季決斷 牛熊分界」的判斷是基本契合的。

另外，我們注意到當前行情的指標特徵和2014年下半年牛市存在明顯不同。當前市場賺錢效應廣泛擴散，市場主線尚不明確，指標體系快速達到牛市的極端水平。而2014年牛市則是主線清晰，每個階段都有清晰的主線板塊，賺錢效應擴散相對克制，並且在三次主線切換(券商——建築裝飾——房地產——TMT)的過程中，均出現了賺錢效應的有效收縮。所以，也許每一個2019年春季行情的參與者都懷有並利用了2014年的記憶，但這波行情演進的方式卻已經偏離了2014年的路徑！

三、市場強動量下「兩會」可能成為主題熱度延續的契機，但隨著主要矛盾逐漸回歸基本面驗證，三月賺錢效應開始l收縮是大概率，四月春季決斷 牛熊分界的判斷不變。

我們發現，市場對兩會的日曆效應可能存在一定誤解，不少投資者主觀認為，兩會之後大概率會下跌。而實際上兩會在牛市(2006、2007、2009和2015)、熊市(2008、2011、2012和2018)和震蕩市(2010、2013、2014、2016和2017)當中對於市場的影響可能是不同的。為了部分排除牛熊本身的後驗影響(牛市兩會後本就更容易漲，熊市本就更容易跌)，我們重點關注的指標是兩會後N日-兩會前N日累積收益率的變化，可以看到牛市年份兩會後收益率可能更高，熊市年份兩會後收益率可能會更低，震蕩市兩會的影響則並不明顯。當然，這樣的討論應用於2019年還會有兩個邏輯問題：一是我們並不知道2019年的牛熊狀態；二是2019年兩會可能本身對於牛熊就有決定意義。儘管如此，在強動量兌現後，我們至少可以提示，市場可能對兩會中的一些「新提法」做出積極反映，主題的高熱度可能延續一段時間。

同時，我們依然提示，兩會之後管理層政策導向的預期差基本消除，市場的主要矛盾將逐步回到基本面驗證。大勢研判觀點不變：三月賺錢效應開始收縮是大概率，戰術倉位仍可追逐主題高熱度，但戰略倉位還是需要向高景氣細分龍頭和底倉資產聚焦。四月驗證期是大是大非的時刻，春季決斷 牛熊分界，基於目前的信息，四月市場回調是大概率。

四、繼續面向驗證期精選結構：聚焦高景氣(券商、5G、風電光伏、畜禽養殖、消費電子)，重視底倉資產(高股息 消費)。

當前市場的賺錢效應極為廣泛，懂得捨得，有所為有所不為，才能走得更遠。我們的選擇是面向四月驗證期精選結構。l2019年基本面能夠逐季改善的方向極度稀缺，拐點邏輯確定的方向也值得持續關注。重點關注券商、5G、光伏風電、畜禽養殖和消費電子的投資機會。另外，我們建議重視底倉資產，關注高股息和消費。現階段A股股息率超過國債收益率和理財資金收益率的數量佔比處於2012年以來的高位，在資產荒邏輯愈演愈烈的背景下，高股息的配置價值值得關注。另外，外資納入A股的節奏超預期(創業板5月納入，中盤股2019年內納入)，2019年外資大幅流入A股的確定性進一步增強，這並不影響外資重點關注的消費品的估值上限，卻提升了消費品的估值下限，進而提高了消費品的底倉價值。

正文

一、寬鬆預期驅動的「業績牛」尚難證實，金融是國家核心競爭力呼喚的是「長效機制」而非單純的「改革牛」。牛市尚無堅實的理論基礎，投資者卻願意暫時保有牛市心態，不得不說，這真是一個完美的春季躁動！

當前市場存在諸多暫時無法證偽的樂觀預期，其中最核心的是三種不同形式的牛市預期同時存在：

1、「業績牛」預期：1月社融同比增速改善後，2月M1增速大概率也將季節性改善，市場寬信用的樂觀預期暫時無法證偽。但我們提示「寬信用見效——業績底定位——市場底確認」的邏輯鏈條也尚未證實：(1)信用債市場等級差依然維持高位，股票市場周期股尚未兌現顯著相對收益，反映出資本市場尚未全面認可寬信用的效果。(2)社融改善到投資和消費意願的傳導效果尚有待3-4月驗證，目前中觀數據的反饋並不好。(3)如果看得更長，傳統經濟刺激方式的問題依然存在，政策約束總與強刺激相伴相隨，僅靠寬信用是不足以支撐基本面長期改善預期的。

2、「改革牛」預期：將改革和市場交易結果結合本來就是一種有待商榷的行為。「金融是國家核心競爭力」的提法最近被樂觀投資者理解為「股市是國家核心競爭力的組成部分」，並進一步被部分過度樂觀的投資者推演為「改革牛」。在我們看來，既然是「核心競爭力」就更需要有保有壓，呼喚「長效機制」，加強金融監管、金融反腐和鼓勵金融創新同樣重要。2015年的經驗已經證明了，樂觀預期宣洩的快速上漲對於優化資源配置弊大於利。

3、「水牛」預期：春季行情開始以來，股市流動性改善預期不斷強化：年初外資加速流入——春節後的內外資共振，存量加倉——現階段市場對增量資金普遍抱有樂觀預期。但一個有趣的現象是，從現有數據中尚無法找到增量博弈的有力證據：

(1) 2月22日當周新增投資者數量顯著上行，至31.6萬人，但仍低於2016-18年的峰值。這一方面的確說明增量資金依然可期，另一方面也說明當前的增量資金尚處於春季行情的正常水平，「水牛」尚無法確認。

(2) 受2月春節影響，公募基金新發行處於空窗期，無法用來觀察增量資金。

(3) 重要ETF份額回落的具體含義依然模糊。我們觀察到體量較大的上證50、滬深300、中證500、創業板50ETF份額近期均出現了明顯回落。這種現象可能有兩種解釋：一種解釋是投資者參與A股意願增強，轉被動投資為主動投資，贖回ETF買入正股，這是場外資金活躍的同步指標(這個過程本身並不帶來增量資金)。我們認為這種影響還是存在的，一個佐證是近期貨幣基金場內份額快速減少。另一種解釋是配置類機構兌現收益，贖回ETF，我們近期路演也觀察到了這種現象。兩種效應孰強孰弱尚難判斷。

牛市基礎尚缺乏有效的論證，三種牛市預期卻同時存在，牛市心態正在被演繹到極致！也許大部分投資者和我們一樣不相信牛市，只是年初以來高倉位獲得了高回報，豐厚的安全墊 短期市場的強動量使得投資者還願意保持耐心，享受動量。所以說，這真是一個完美的春季躁動，在真正的證偽事件出現之前，市場出現急速冷卻的概率並不高，欲罷不能，餘溫尚存的狀態還可能延續一段時間。但最終，牛熊分界在4月開始的驗證期還是大是大非的問題，即便有牛市，三種牛市預期需要去偽存真，對應板塊結構也將走向分化。

二、動量與性價比：量化指標已集體處於牛市的極端值狀態，市場正在兌現強動量，隨後可能會有短暫的高位鈍化，後續若出現MACD弱勢股佔比上行，融資情緒指數回落可能構成行情結束的信號。

截至2019-03-01，我們的量化指標已全部處於牛市的極端值狀態：(1)全部A股的MA60強勢股佔比高達97%；(2)全部A股的MACD強勢股佔比高達91%，弱勢股佔比僅0.27%；(3)融資情緒指數高達98%。這種狀態下，所謂「補漲」已是偽命題，幾乎所有的投資機會都來自於「高位起跳」，市場正在兌現強動量。

如何看待這種強動量的狀態，我們提供一組基於量化指標的歷史比較：當前指標體系的特徵可能與兩段春季躁動神似，一段是2012年初到3月，另一段是2012年12月到2013年3月初。以史為鑒，我們推斷後續市場演進的過程可能是：首先MACD強勢股佔比現回落，意味著部分強勢板塊開始走弱，市場指數上行趨勢放緩；但MACD弱勢股佔比依然維持絕對低位，意味著走出下行趨勢的股票尚未出現；且融資情緒指數維持高位，意味著融資的活躍度仍將維持一段時間。而後，隨著驗證期的到來和證偽事件的出現，MACD弱勢股佔比開始上行，融資情緒指數回落，市場開始全面走弱。這之間MACD弱勢股佔比低位鈍化，融資情緒指數高位鈍化的持續時間大概是1個月。這與我們「3月賺錢效應開始收縮，但仍是可為期；4月春季決斷 牛熊分界」的判斷是基本契合的。

另外，我們注意到當前行情的指標特徵和2014年下半年牛市存在明顯不同。當前市場賺錢效應廣泛擴散，市場主線尚不明確，指標體系快速達到牛市的極端水平。而2014年牛市則是主線清晰，每個階段都有清晰的主線板塊，賺錢效應擴散相對克制，並且在三次主線切換(券商建築裝飾房地產TMT)的過程中，均出現了賺錢效應的有效收縮。所以，也許每一個2019年春季行情的參與者都懷有並利用了2014年的記憶，但這波行情演進的方式卻已經偏離了2014年的路徑！

三、市場強動量下「兩會」可能成為主題熱度延續的契機，但隨著主要矛盾逐漸回歸基本面驗證，三月賺錢效應開始收縮是大概率，四月春季決斷 牛熊分界的判斷不變。

我們發現，市場對兩會的日曆效應可能存在一定誤解，不少投資者主觀認為，兩會之後大概率會下跌。而實際上兩會在牛市(2006、2007、2009和2015)、熊市(2008、2011、2012和2018)和震蕩市(2010、2013、2014、2016和2017)當中對於市場的影響可能是不同的。為了部分排除牛熊本身的後驗影響(牛市兩會後本就更容易漲，熊市本就更容易跌)，我們重點關注的指標是兩會後N日-兩會前N日累積收益率的變化，可以看到牛市年份兩會後收益率可能更高，熊市年份兩會後收益率可能會更低，震蕩市兩會的影響則並不明顯。當然，這樣的討論應用於2019年還會有兩個邏輯問題：一是我們並不知道2019年的牛熊狀態；二是2019年兩會可能本身對於牛熊就有決定意義。儘管如此，在強動量兌現後，我們至少可以提示，市場可能對兩會中的一些「新提法」做出積極反映，主題的高熱度可能延續一段時間。

同時，我們依然提示，兩會之後管理層政策導向的預期差基本消除，市場的主要矛盾將逐步回到基本面驗證。大勢研判觀點不變：三月賺錢效應開始收縮是大概率，戰術倉位仍可追逐主題高熱度，但戰略倉位還是需要向高景氣細分龍頭和底倉資產聚焦。四月驗證期是大是大非的時刻，春季決斷 牛熊分界，基於目前的信息，四月市場回調是大概率。

四、繼續面向驗證期精選結構：聚焦高景氣(券商、5G、風電光伏、畜禽養殖、消費電子)，重視底倉資產(高股息 消費)。

當前市場的賺錢效應極為廣泛，懂得捨得，有所為有所不為，才能走得更遠。我們的選擇是面向四月驗證期精選結構。2019年基本面能夠逐季改善的方向極度稀缺，拐點邏輯確定的方向也值得持續關注。重點關注券商、5G、光伏風電、畜禽養殖和消費電子的投資機會。另外，我們建議重視底倉資產，關注高股息和消費。現階段A股股息率超過國債收益率和理財資金收益率的數量佔比處於2012年以來的高位，在資產荒邏輯愈演愈烈的背景下，高股息的配置價值值得關注。另外，外資納入A股的節奏超預期(創業板5月納入，中盤股2019年內納入)，2019年外資大幅流入A股的確定性進一步增強，這並不影響外資重點關注的消費品的估值上限，卻提升了消費品的估值下限，進而提高了消費品的底倉價值。

作者：申萬宏源分析師傅靜濤、王勝

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