曾有一手「好牌」的周黑鴨，為何如此迅疾地走向了下坡路？

周黑鴨最近確實不太平，3月5日，周黑鴨在港交所發布公告稱，自3月5日上午九時起短暫停止買賣，以待刊發澄清公告。

而在此前周黑鴨曾遭做空機構Emerson Analytics狙擊。Emerson Analytics稱該股只值2.4港元，與其周一收盤價3.69港元相比，這意味著還有35%的下跌空間。

今日刊發了澄清公告，針對做空機構Emerson Analytics所指稱的「誇大銷售數據」等作出了回應。3月6日上午9時，港交所已恢復該公司的交易。

周黑鴨的業績有多慘？

2019年1月30日晚間，周黑鴨發布盈警公告，稱根據對集團2018年度未經審核合併管理賬目的初步評估，預期其於去年全年錄得的公司擁有人應占凈利潤將較上年同期下跌約30%左右。2017年，周黑鴨實現歸屬公司擁有人凈利潤為7.62億元（人民幣，下同），也就是說，2018年全年周黑鴨的凈利潤約為5.33億元。

對於2018年凈利潤或大跌30%的原因，周黑鴨在公告中給出了幾個答案，一是去年公司的原材料成本較2017年有所上升；二是2018年的門店經營利潤率較2017年有所下跌；其次是由於自2018年4月起，公司河北周黑鴨食品工業園投產帶來的折舊及能耗成本上升。

周黑鴨業績不佳不是短期內發生的事，在其2018年半年報中可以得知，該公司在2018年上半年的總銷量為18235噸，相比去年同期的19461噸，少賣了1226噸，受此影響，公司營業收入規模下滑1.3%。周黑鴨稱，競爭加劇、門店老化、某些區域及部分門店客流量有所流失等是造成營收和利潤下降的原因。

可即便是這樣的慘淡業績，還被曝出有「造假」的嫌疑。Emerson Analytics的做空報告預測，周黑鴨去年凈利潤只有2.55億元人民幣，不到公司預測的一半；其收入、日平均客單量、客單均價等其他銷售數據都有所誇大。報告指出，去年第三季訪查內地中部地區的周黑鴨524間店鋪的銷售情況，發現其誇大了部分銷量數據，在河南及江西周黑鴨店的銷售量憑空「被增長」28%。

進擊的「鴨子」怎麼了？

其實，如果你是長期跟蹤周黑鴨的投資者，在公司近年來發展過程中，隨著公司業務規模快速擴張，你會越來越為公司的業績感到擔憂。

2016年的光棍節那天，周黑鴨正式登錄港股資本市場，在港交所主板掛牌上市。雖然初上市的周黑鴨也得到過資本市場的禮遇，被熱炒過一段時間，但這「好日子」對於周黑鴨來說終究還是太短了。

上市前的2015年，周黑鴨的營收及凈利都保持著逾30%的較快增長；2016年其收益增速已經降至15.8%，但凈利潤還是達到近30%的增長，年內凈利潤率也提升至25.4%，遠遠好於競爭對手絕味的11.6%。到了2017年，周黑鴨業績增速全線放緩，尤其凈利潤增幅劇跌至6.4%，成為其業績滑坡的開端。去年中期，周黑鴨業績轉跌，半年凈利潤明顯下跌17.3%，這也是其往期可見的業績記錄中表現最差的一次。

滷味食品屬於即時型消費，帶有很強的隨意性。廣撒網，提升市場份額最重要的。周黑鴨自營門店數量在2014年為458家，此後三年公司自營門店數量每年都有超過20%的增長，但期間公司營業收入增幅卻呈現放緩的趨勢。與此同時，公司門店數量的增長也帶來費用率逐年提升，截至2017年，公司期間費用率達到33.55%，以至於公司凈利潤增速同比下滑超過23個百分點。

公司2018年中期財報顯示，上半年公司門店數量凈增長169家，較2017年增長16.46%，門店數量快速增長的勢頭雖然的已延續，但卻支撐不起公司營收繼續保持增長，同時公司期間費用率進一步提升至36.47%，導致盈利水平大幅下滑。

來自絕味鴨脖的反擊

一直以來，同是主營鴨脖生意的絕味與周黑鴨，作為佔據前二市場份額的兩大龍頭總被市場拿來比較。2018年上半年，周黑鴨和絕味的營收均超過10億，其中絕味達到了20.85億元，同比增長了12.62%，而周黑鴨營收則出現負增長，營收為15.97億元，同比減少了1.3%。

導致這一系列的原因究竟是什麼？周黑鴨和絕味經營模式、品牌定位和擴張效率各有不同。周黑鴨定位中高端白領階層，追求高效單店。而絕味定位於大眾消費，增長驅動來自門店擴張。從銷售模式來看，區別於絕味以直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體的銷售模式，周黑鴨一直堅持直營銷售，這令其可以更好地控制品質、提升毛利率，而這也是其過去能夠取得遠勝於同業的凈利潤率的主要原因。

相對加盟，周黑鴨的直營模式能更好的控制產品和服務品質，並利於品牌的打造，有長期利益點，但這同時也給帶來了不小的資金壓力。財報顯示，周黑鴨上半年銷售費用4.28億元，同比增長15.6%，銷售費用率較去年同期上升了4.55個百分點至31%。管理費用0.87億元，同比增長22.4%，管理費用率上升1.06個百分點至5.45%。

相比之下，絕味的成本有小幅縮減。據不完全統計，絕味公司在全國開設了近一萬家門店，銷售網路的覆蓋率和門店數量位居目前市場的領先地位。同時，絕味鴨脖已經將市場延伸到了香港，及海外的新加坡，且市場都已經得到穩步發展，其他的海外市場也正在規劃之中。再一個絕味公司通過不斷加強生產內部管控節能降耗、提升產品出品率，某個層面上也致使了公司利潤同比增長。

擴張門店是一種「有代價的成長」。通常來說，新店的平均回報率低於已經運行成熟的老店。在初期會有利潤率下行的風險。但若布局成功，則能達到提升市場份額和消費者基數的目的。周黑鴨所堅持的「直營」，屬於較燒錢的模式，需要更多的資本開支，擴張速度比加盟慢，規模效益相對較弱，而絕味等採用加盟模式的品牌，當原材料等生產要素價格上漲時，一定程度上能分擔總公司的經營風險。如今兩家公司模式，孰優孰慮，或許也有答案了。

擴充品類是救命稻草嗎？

面對業績增長乏力，周黑鴨不是沒有應對。比如開啟「直營 加盟」的模式，下沉至低線級城市；擴展產品品類，推出「聚一蝦」，進軍小龍蝦領域；還通過品牌合作的方式，開發衍生產品：與統一合作推出「周小伴」、聯合御泥坊推出了「小辣吻咬唇膏」.......

從發展策略來看，自上市時起，周黑鴨一直有意突顯其「休閑」定位，在傳統滷製品零售基礎上將產品向休閑轉型，並增添娛樂功能。其實隨著消費升級及顧客個性化需求的增加，周黑鴨的這一思路沒啥毛病，但落到實處時卻好像沒找准地方。

事實上，周黑鴨推出的這一系列創新產品賣得並不好，我們從周黑鴨在2018年半年報中公布的一項其他產品營收也看出一些端倪。在這項營收里，主要包括滷製牛肉、滷製蔬菜產品、其他滷製家禽及水產類，共營收1.97億元，在周黑鴨的營收中佔比僅12.34%，這意味著，周黑鴨的創新產品仍需不斷培育。

對周黑鴨來說，最大的挑戰還是來自於滷味市場變化。從去年下半年至今，就有5起滷味品牌獲得融資。三隻松鼠、百草味等互聯網休閑食品品牌，也紛紛推出了滷味產品。一些互聯網品牌在電商領域已是風生水起，進軍線下後又不斷嘗試新玩法。

當然，一篇沽空報告肯定不會「打垮」周黑鴨，但周黑鴨是時候正視擴張與營收管理與利潤之間的關係了，畢竟留給周黑鴨的時間顯然已經不多了。

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本文作者：梨果醬

參考文獻：

天下網商：《要做鴨脖中的「星巴克」，周黑鴨的驕傲與眼淚》

億歐網：《業績節節敗退冀望觸底反彈，周黑鴨「底」在何方？》

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