科創影子股！爆炒過後應該關注什麼

誰是下一個駱駝股份？

誰又是下一支譽衡葯業？

在A韭對國情特殊的預期下，首批科創板股票肯定要搞的風風光光，爆炒毫無懸念。

朦朧美，渾水好摸魚，先突擊一波駱駝、譽衡這樣的參股科創板影子股，沒毛病。

但問題是，他們真的是靠譜的影子股嗎？

所謂總舵主駱駝股份，不過是普通的鉛酸蓄電池公司，經營上馬馬虎虎，近幾年凈利潤連續負增長，而參股金達萊的比例僅6.25%，影響微乎其微。

譽衡葯業參股的江蘇北人，號稱機器人公司，實際上就是個組裝廠，談不上高精尖，至於譽衡本身的仿製葯業務，更是被帶量採購暴擊，泥菩薩過江。

塵歸塵、土歸土，耍寶的涼了，是時候關注那些有名有實的科創影子股了。

科創板以市值作為核心考量標準，上市門檻低且靈活，非常適合」有估值，無收入「的高科技醫藥研發公司。

我們不妨就從處於創新前沿的醫藥科創影子股開始。

1

今年2月，國家葯監局批准復宏漢霖研製的利妥昔單抗（美羅華）注射液上市註冊申請。

這是國內獲批的首個生物類似葯。

你也許還沒意識到這句話的含義。

我們不妨先看看2018年上半年全球藥物銷售額Top10：

在這張榜單上，生物抗體葯就有7個，其中修美樂、美羅華、赫賽汀、OK葯為代表的抗腫瘤單抗藥成為絕對的中流砥柱，貢獻了單抗市場70% 的份額。

這是一個無法忽視的核心品類。

轉過頭，再看看我國2018年上半年Top10。

第一名居然是普通鹽水；第二名是著名的「萬能補藥」；第三名才輪到一款90年代的心血管病小分子葯。

不知是天災還是人禍，TOP10竟然沒有一個抗腫瘤藥物。

不忍直視，我國藥品市場的地位與世界主流完全脫節。

不過這種情況不會再持續下去了，2015年葯改以來，和歐美接軌的類似葯法規明朗，研發、生產壁壘提高，極大的保護、規範了市場。

復宏漢霖等一批企業研發進展迅速，已經走在了生物類似葯研發的前列。

全球五大明星單抗品種，中國生物葯軍團已開始全面殺入，作為其中的佼佼者，復宏漢霖處於國內第一梯隊。

復宏漢霖處於三期臨床的有：

用於治療乳腺癌的注射用曲妥珠單抗類似葯（赫賽汀）；

用於治療類風濕關節炎等免疫疾病的阿達木單抗類似葯（修美樂）；

用於結直腸癌的貝伐珠單抗類似葯（安維汀）。

先不說這三個，就光是獲批的利妥昔單抗這一個大爆款，全球一年銷售額大概70億美元。

去年10月，在高層的關心支持下，國家醫保局把17種抗癌藥納入醫保，原研利妥昔單抗在列。

這回咱們自己便宜的抗癌藥來了，吝嗇到家的醫保局，還不把小綠燈開開。

沒理由進不了醫保目錄。

若能通過談判進醫保，就算再把折打狠一點，市場也是質的飛躍。

以咱們的體量，賣個70億人民幣，不算多大難事。

復宏漢霖在官網上強調了這句話：

」致力於患者可負擔的創新「

在中國醫藥領域，這幾年可謂從史前一步跨入現代，讓老百姓能快速吃上有實際效果的救命葯，是舉國上下的急迫需求。

在這裡，開發藥品的性價比是關鍵。

而復宏漢霖的研發管線就將性價比體現得淋漓盡致。

先推進研發難度相對較低，成本低，但在腫瘤治療方面有重大意義的生物類似葯，再談研發難度更大的生物創新葯。

如果一來就冒著極大的失敗風險去開發孤兒葯、原研葯，牛逼是牛逼，但對社會算不上效益最佳，對股東更是不負責任。

目前，復星醫藥大比例持有復宏漢霖61.09%股權，聯合創始人劉士高博士和姜偉東博士分別持有8.13%和4.63%。

復宏漢霖是復星醫藥皇冠上的明珠不假，但復星的護城河不在於復宏漢霖。

復星最核心的競爭力，是通過併購，對優秀的醫藥資產進行整合。

就像復宏漢霖，他並非是郭廣昌的運氣，是建立在對藥物研發未來的前瞻，2009年成立復宏漢霖時，郭廣昌不可能預見到6年後的那場轟轟烈烈的中國醫藥改革。

未來，復星還能併購和培育和復宏漢霖這樣的醫藥公司，這既是復星的使命，也是其真正的護城河。

既是影子股，更是實力派。

2

應該注意的是，支撐這種「便宜」的，是我國攢了多年的工程師紅利，正在形成的碾壓級智力成本優勢。

根據復星醫藥此前披露的信息，復宏漢霖研發利妥昔單抗的成本為3億元。

而美國1990到2010的新葯研發的研究顯示，每個藥品的研發成功大約需要花費40億美元。

在研發過程中，臨床研究是支出的絕對大頭，美國每個獲得FDA批准的成功新葯大約需要花費24億美元臨床費用。

我國就便宜多了，根據已上市的CRO企業年報收入和承接項目綜合分析，平均每個項目收入大約在600-800萬左右。

近水樓台先得月，CRO企業又是另外一類科創影子股，但他們的「影子」邏輯截然不同。

一是泰格醫藥；二是葯明康德。

前者精於臨床CRO，後者和其子公司、關聯公司覆蓋了藥物研發外包全流程。

泰格醫藥在國內幾乎沒有競爭對手，具有顯著的本土化優勢。

所謂本土化：

一是臨床試驗最核心的醫院資源，國內一、二線城市核心臨床醫院，泰格幾乎都全部有布點；

二是有「監管資源」，多年與監管部門打交道的經歷，讓泰格在解決「麻煩」方面得心應手，就連昆泰這樣的國際大公司，有時也要找泰格擺平點問題。

我們知道，在臨床試驗過程中，CRO公司作為臨床方案制定者和執行者，掌握有臨床成功失敗的第一手資料。

這對投資創新葯企業有先天的信息優勢。

泰格參設多個新葯投資基金與醫療健康產業併購基金，大概有15億的資金在進行對外投資。

比如上文的復宏漢霖，還有開發針對2型糖尿病的新機制第4代葡萄糖激酶活劑調節劑的華領醫藥，泰格都參與過前期投資，並在上市後實現退出。

前期關於創新葯估值文章中，我們聊過被吉利德收購的Kite公司，其創始團隊在被收購後，又一個回馬槍再起東山，成立Allogene公司，還是開發CAR-T療法。

成立不到一年，又完成IPO融資3.24億美元，成為2018美國生物技術公司IPO TOP1。

現代藥物研發，極大依賴人才，一個小規模的精幹藥物研發團隊，靠技術手藝行走江湖，可以只專註於前端的研發工作，從而實現連續創業。

而大公司，則靠資金、規模、渠道優勢，通過橫向併購來獲得更多產品管線，聚焦藥品生產和銷售領域。

這樣的閉環，給泰格提供了一條穩定的「外快」途徑，稱之為「影子股」名副其實。

葯明康德強在臨床前CRO，在後端的CMO領域則是通過其子公司實現。

他的「影子」邏輯，來自新三板的合全葯業，葯明康德持有其85.71%股權。

合全葯業是國內規模最大、產業鏈覆蓋最廣的CMO公司，擁有全球規模最大、研發實力最強的工藝研發團隊，可以為提供從小分子原料葯到製劑的一體化解決方案。

無論是營收、扣非凈利、ROE均處於國內第一位。

背靠葯明康德的強大臨床前能力，不斷獲取新的臨床三期，以及商業化階段的項目。

但葯明康德真正有意思的地方，不限於合全葯業。

自打葯明從納斯達克退市後，分拆成兩個上市公司，葯明生物在港股上市，葯明康德在A股上市。

葯明生物的股權結構是由管理團隊佔大頭，和葯明康德並無股權上的關係，雖構不成直接影子關係，但還是值得一說。

兩者關鍵區別在於：前者負責大分子生物葯，後者負責小分子化學葯。

總體上，小分子化學葯是市場的基本盤，體量巨大，但受限於缺乏醫學理論技術上的突破，市場趨於穩定，整個行業增長前景一般，偏「藍籌」。

以單抗為代表的大分子生物葯整體市場目前雖然較小，但大分子藥物將是未來藥物創新的方向，免疫療法，CAR-T，單抗藥物，這些都是全球多數葯企著力研發的方向，偏「成長」。

賽道已經夠好了，葯明生物還佔了最好的位置——中國。

目前推行的MAH制度，上市許可和生產許可相互獨立，再加之科創板設立，將促進大量專攻研發的初創型葯企批量湧現，這些小而美的研發葯企會放棄笨重的商業化生產。

這意味著國內的生物製劑的外包需求將暴增。

2月20日，葯明生物年度盈利預告顯示，2018年集團預期同比增長245%的純利。

葯明生物當然可以單獨上科創，也不排除由葯明康德整合，當初葯明的董事長不就是不滿意美股投資者將其低估為「醫藥富士康」才憤而回國的嗎？

業務重點轉向中國，股票更接近國內投資者，肯定不是壞事。

假若有戲，必然構成藥明康德的股價催化劑。

3

2017年12月，CFDA發布《細胞治療產品研究與評價技術指導原則（試行）》。

這不是一份普通的文件，如果早一點出來，魏則西也許就不會回答那個著名的知乎問題：

「你認為人性最大的惡是什麼？」

這份文件第一次在國內權威定義按照藥品管理規範研發的細胞治療產品，並對細胞治療產品的風險控制、藥學研究、非臨床研究和臨床研究提出應遵循的一般原則和基本要求。

細胞治療中的明星，非CAR-T莫屬。

過去，細胞治療被認為是治療手段，歸衛計委管，監管形同虛設，大量莆田醫生騙子借著百度競價排名，大發橫財。

《原則》讓監管規則明確，將CAR-T療法作為藥品監管，認定為以人體細胞為原料的「活的藥物」，歸葯監管。

劣幣驅之，良幣歸位，一時間資金瘋狂湧入這個領域，大量臨床項目獲批。

來源：CDE，長江證券

可以預見，CAR-T療法將是未來科創板一條明星主線。

先簡單科普下：

顧名思義，CAR-T有CAR和T兩部分。

所謂T，指人體內強悍的免疫T細胞，用來攻擊身體里的「壞東西」。

為了不讓T細胞攻擊正常細胞，人類演化出一套用MHC（主要組織相容性複合體）來標記正常細胞的的特殊蛋白系統，用來「展示」細胞內的蛋白質特徵。

如果「展示」正常，那就是自己人。

如果是異常細胞，總會有一些人體本沒有的蛋白質，一旦被「展示」出來，那沒二話，T細胞圍而殲之。

免疫系統就是根據這套識別系統工作的，非常精巧簡潔。

道高一尺，魔高一丈，癌細胞還是發現了BUG。

既然你依靠MHC來識別，那麼我就停止展示，這樣一來，免疫系統就失效了。

解決辦法就是在T細胞上加了個識別外掛——CAR，再將CAR嵌在T細胞的表面組成CAR-T。

CAR幫T細胞選取癌細胞表面的特徵蛋白作為靶點，相當於讓T細胞不受MHC的限制，而是通過另外的渠道進行辨別，然後發動自身的免疫細胞清除癌細胞。

識別相關靶點的CAR，可以說是CAR-T治療的「靈魂」。

整個治療過程就是：

1、人體內提取T細胞，根據所選靶點進行基因改造、裝上CAR。

2、進行體外培養，激活CAR-T細胞，提純、培養，形成集團軍。

3、將CAR-T軍團輸回患者體內，CAR-T找到癌細胞後，滅之。

CAR-T明顯表現出對腫瘤細胞更強的靶向性和殺傷力。

原理看起來簡單，但CAR-T的靶點非常多，技術細節複雜，這裡我們不細說，只找關鍵的「影子股」。

就A股來說，君臨發現了兩支：安科生物、佐力葯業。

前者是持有CAR-T企業權益比較高，後者雖然權益不高，但持有的CAR-T企業比較牛。

安科生物介入CAR-T是基於博生吉公司，先是直接持有博生吉20%股權，而博生吉是個研發平台，又與安科合資成立博生吉安科，負責CAR-T臨床及今後產業化的平台，安科持股比例為49%。

權益有點繞，但算下來安科一共持有博生吉安科59%的股權。

這個博生吉安科高的靶點是CD19，這個是一個「成熟」的靶點，KITE和諾華被FDA批准的Yescarta/Kymriah兩種CAR-T葯就是CD19。

博生吉安科曾公開過這個靶點的臨床試驗數據，有效性和安全性數據出色，成人難治或複發B細胞淋巴瘤，總體有效率高達100%，完全緩解率高達90%；

靶點雖好，但覬覦者眾，上圖列出的國內IND明細，CD19佔了大頭。

2018年1月，博生吉安科的臨床試驗申請就獲得葯監受理，但批件遲遲未下，最終能不能成，還要看自身技術和研發進度。

佐力葯業的CAR-T企業名為科濟生物，持股少，僅7.85%。

科濟的牛逼之處在於他開展了全球首個針對GPC3靶點治療肝癌的CAR-T臨床試驗，注意，這是實體瘤。

其一、CAR-T治癌的難點，就是實體瘤，多數產品沒有很好的療效；

其二、實體瘤種類多，人群大，商業價值遠高於血液瘤。

明知山有虎，偏向虎山行，通過科濟在國際學術會上發布的臨床試驗數據，證明還是有兩把刷子，技術和產品進度甚至處於國際上相對靠前位置。

來源：新聞

科濟研發管線包括多個靶點的11款CAR-T治療產品，其中有3個已在國內獲批臨床，國內CAR-T企業中領先，處於第一梯隊。

寫到這裡，君臨就多說一句，CAR-T是目前腫瘤治療領域最具顛覆潛力的新興技術之一，未來會在需求、資金、政策的推動下，商業化進程會加速。

而科創板的推出，也將把這些生澀的專業術語帶進A股投資者的日常話語體系。

要投資此類新興的醫藥生物企業，建議從以下三方面中進行選擇：

1、臨床進度領先帶來的市場先發優勢；

2、獨特靶點和適應症帶來的良好競爭格局；

3、產業化程度高帶來的良好生物製品質量控制；

4

醫藥板塊曾是2017-2018上半年表現最好的板塊，下半年在4 7集采淫威下隕落。

但實際上，黑天鵝並沒有影響創新葯發展，反而會在仿製葯領域節約資源，通過「騰籠換鳥」的方式輸送給創新葯。

下跌代表負面預期的充分展開，代表風險縮小。

微觀上，我們觀察到醫藥行業，尤其是生物醫藥發展非常迅速，欣欣向榮。

行業真正迎來了天時地利人和。

工程師紅利、龐大消費人口、加速審批、MAH等等。

君臨堅信，在生物醫藥領域，我們有明顯的比較優勢，能實現像互聯網行業那樣的彎道超車。

2018年，滬深300市值前3名依次是金融、工業、能源，佔了64.7，醫療保健排在第8，市值僅佔4%。

標普500，醫藥則排在第3，佔比13.9%。

差距，就是最明顯的機會。

3月18日，科創板審核系統正式運行，券商可以通過科創板電子申報系統遞交企業IPO材料。

隨著科創上市的各行業公司名單逐漸實錘，市場多半會掀起一輪長時間分行業和板塊的炒作浪潮。

大陽線固然讓人心醉，但不要忘記格雷厄姆的忠告：

「市場短期是投票機，長期是稱重機。」

讀到這裡，也許你會想，「這家公司我能投嗎」？

這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。

更多信息可關注「君臨」獲取。

作者：君臨團隊.

更多成長股分析、行業解讀盡在「中國新一代投資研究服務機構」——君臨

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！