專訪瑞銀證券總經理錢于軍：科創板是外資投行的巨大機會

科創板首批受理企業名單公布，讓國內投行興奮的同時，更挑動著外資投行的神經。

「我們肯定會全方位參與。」瑞銀證券總經理錢于軍在2019年中國發展高層論壇年會期間接受第一財經記者專訪時稱，科創板不僅僅是增加一個板塊，更值得關注的是這裡將實行新股發行註冊制，這對於在海外有豐富IPO經驗的外資投行而言，是一個巨大的機會。

在他看來，以通道和牌照為優勢的投行競爭格局，將隨科創板和註冊制的落地，而發生改變。

不過，他也提醒，獲得受理只是證明這9家企業遞交的材料符合齊備性，上市審核中心之後還要深入研究來判斷這些企業到底符合不符合標準。

有投行業人士表述更為直接，認為受理審核不可能等同於獲准發行，首批獲受理的9家企業，之後未必都能夠成功IPO。

外資投行態度積極

3月22日，上海證券交易所公布了第一批獲得受理的科創板企業名單，這9家「幸運兒」分別是晶晨半導體、睿創微納、天奈科技、江蘇北人、利元亨、寧波容百、和艦晶元、安瀚科技，以及科前生物。

「主席去年11月5日在上海講到要設立科創板並試點註冊制，我們非常關注。之後，在監管部門的討論中我們也都積极參与。」錢于軍告訴第一財經記者，瑞銀證券作為一家外資券商，已經可以從投行、自營等多個業務領域較為全面的參與科創板企業上市，不需要另外申請牌照。

科創板推出對券商的收入貢獻主要體現在三個方面。首先是投行業務，儲備資源越豐富的投行，項目收益也將越強勢。

其次是投資業務，在「保薦 跟投」制度之下，券商子公司擁有戰略配售權，同時科技創新型企業上市融資，為券商私募股權投資提供新的退出渠道，便於及時兌現收益。

第三是經紀業務，據中國銀河證券研究院預計，科創板首年將貢獻傭金收入2.92億元，提升經紀業務收入 0.4%。

但是科創板的意義遠不止於此。如華興資本董事長包凡在中國發展高層論壇上所說，科創板是上交所的一個新板塊，確實具有里程碑意義。但是，註冊制是資本市場基礎值得的革命性突破，意義更為深遠。

錢于軍告訴記者，投行做科創板企業上市業務，需要在投行內部建立比較強的行業團隊，去對科技創新行業做深入的調研，對企業有充分的了解。這對於內資券商而言，可能將是從事科創板業務一個比較大的挑戰。

「從物色擬上市企業，到做盡職調查，到寫招股說明書，再到遞交申報材料，及後續撰寫研究報告，都考研投行的專業能力。」錢于軍說，如果只是憑藉持牌優勢和通道優勢，帶著企業跑跑監管機構，這樣的投行模式在科創板將不具備競爭力。

這意味著隨著科創板企業上市工作的推進，投行業可能會出現兩大新趨勢，一是投行集中度提高，頭部機構優勢越來越凸顯，二是可能會允許聯合保薦，幾家中介機構聯席服務一家科創企業。

「對於比較大的獨角獸企業，小券商可能很難滿足短期內迅速為其找到幾十個億出資的投資人，也很難找出可以超額認購倍數比如說5倍、6倍這樣的投資人。」錢于軍認為，目前國內有130多家券商，未來應該會有更多併購出現。

定價能力是關鍵

此次公布的9家獲受理企業中，和艦晶元因2018年虧損26億最受市場關注，其餘8家2018年盈利均為正。

對此，市場有兩種截然不同的態度。一種認為，A股市場新股申報終於迎來了首家虧損企業，對新股發行制度改革來說是一個顯著的突破。但也有一種觀點認為，9家當中僅有1家虧損，其餘8家看上去依然存在「利潤紅線」，說明註冊制改革依然在走樣。

「註冊制在科創板，是試點，不是一步到位地在A股全面實施。」錢于軍告訴記者，科創板允許虧損企業上市，並不是允許什麼樣的企業都可以上市。而且，無論上市時是否存在虧損，科創板都是傾向於支持未來會有成長的企業。

「公司上市，賣的是未來。企業總得讓投資者看到，未來會有回報。現在虧損，但兩三年之後總得有盈利。」在他看來，科創板企業剛開始上市時，盈利比主板可以少一點，但是未來一定要有成長。

第一批獲受理企業名單對部分市場人士而言頗為意外，9家企業當中，並沒有出現此前在一級市場呼聲特別高的幾家明星公司。

錢于軍認為，這對科創板的穩步推進反而是有利的。因為資本總是追逐個別的知名企業，「明星公司」往往存在估值被推高的情況，即使不在科創板上市，到美股甚至A股主板上市，都會出現一二級市場估值倒掛的現象。而就目前來看，監管層對於科創板新股上市可能會出現「破發」這一問題，基本是可以接受的態度。

「即使能夠發行上市，這些企業也只是邁出了第一步。未來是否能維持三年五年、十年八年的持續增長，給投資者帶來長遠的回報，還是短期暴漲一下然後就一直下跌？」他認為，能夠取得長期成長、給投資者長期回報才是好的企業

如何選出這樣的企業，並給他們定出合理的價格，需要投行做出非常專業的工作。

投行競爭新格局

設立科創板之後，在註冊制下，不再單純以企業利潤規模為發行標準，項目選擇向前端延伸，市場定價分歧和銷售難度加大。這對證券公司的產業研究能力、定價能力、機構銷售能力、客戶開發能力、整體協同能力等方面，提出了更高的要求。

不過，國內券商已經嗅到「狼來了」的味道。

「證券行業競爭進一步加劇。」中信證券在其年報中從三個方面闡述了國內券商已經不得不面對的壓力。

首先就是行業對外開放加速，外資加快申請設立控股證券公司。「瑞士聯合銀行集團、野村控股株式會社和摩根大通集團先後遞交申請設立外商控股證券公司，其中瑞士聯合銀行集團已獲證監會核准。」中信證券稱，合資證券公司加快布局全牌照，積極拓展中國境內業務。外資證券公司將在海外客戶、國內機構客戶和高凈值客戶、人才方面產生強力爭奪。

其次，中信證券也認為，行業集中度不斷提升，頭部證券公司間的競爭強度增加。證券行業資源、客戶、利潤向頭部集中效應明顯。目前，大型證券公司紛紛採用增發、引入戰投等方式擴充資本實力，積極創新，提升交易能力，推進海外戰略，增強綜合化服務能力。

但也要看到，頭部證券公司的同質化程度越來越高，在人才、客戶和業務等方面的競爭更加激烈。

此外，商業銀行紛紛成立理財子公司，大資管領域的競爭格局將發生變化，也對券商業務形成正面衝擊。

為應對上述挑戰，中信證券表示，將繼續全面對標國際一流投行，正視差距、勇於趕超，促進業務更加多元化、客戶更加廣泛、參與國際市場競爭更加充分。

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