為了控制風險，上交所要求申請登陸科創板的公司清理對賭協議

上交所在公開了第一批申請登陸科創板的9家公司的資料後，還推出了最新的《科創板股票發行上市審核問答（二）》，其中比較重要的一條，是要求企業在申請前先清理與投資機構定下的市值對賭、業績對賭協議。意圖大概是清除上市後可能存在的操縱市值漲跌、業績變臉等風險。

業績承諾，或者說對賭協議，是一種風險投資中常見條款，主要是解決創業者或被收購方與投資人針對公司發展預期的不一致，而形成了一種約定。也就是說，如果公司沒有完成預期的利潤或市值目標，就要對投資人進行現金或股份的補償。

這項制度進入中國資本市場的歷史其實很短。

在股權分置改革後，2008 年 4 月，證監會發布《上市公司重大資產重管理辦法》，第一次以法規文本的形式，明確要求被收購方需要進行業績承諾。從 2013 年開始，當時國內正處於「大眾創業、萬眾創新」的火熱時期，互聯網、遊戲、影視等輕資產、高增長行業迎來上市期。2014 年，證監會出台新的《上市公司重大資產重組管理辦法》，與此前的版本相比，刪除了「上市公司購買資產的，應當提供擬購買資產的盈利預測報告」這一條。

這次傾向於新經濟公司特點的修訂，可以看出當時監管層對於公司自治、市場化估值的鼓勵。尤其諸多新興行業公司歷史業績並不出眾，甚至一直處於虧損狀態，更需要提供未來高額承諾業績。

這也導致了，在互聯網、影視行業，高估值、高業績承諾的現象不斷出現。短短兩年，2016 年 1-5 月，A股市場重組標的平均溢價達到了 1300%。業績承諾制度作為一種交易雙方的平衡機制，以及上市公司的市值管理機制，在交易實踐中開始被濫用，因為，制度允許後期修改原本的業績對賭協議，而且變更的方式也是多種多樣，例如，股份補償變更為現金補償，逐年補償變更為累計補償，延長承諾期限，變更現金補償乘數，甚至可以通過收購新公司來完成業績承諾。

但是，即使可以變更業績承諾、補償方案奇招百出，都無法變更公司沒有完成業績承諾的事實。如果無法完成業績承諾，上市公司將面臨巨大的減值風險，而且會放大市場對未完成業績承諾公司的負面預期。

所以，到了 2016 年 6 月，證監會再次出台新規，要求併購重組中，不得變更業績補償承諾。才開始逐漸降低了業績承諾中的泡沫成分。而在新規前做的高額業績對賭的後遺症，在 2018 年底，眾多上市公司預告發生巨額商譽減值，暴露無遺。

因此，科創板此次要求清理對賭協議，是防止後續的業績爆雷。除此以外，本次清理還有一個特殊之處，就是要求對賭協議不與市值掛鉤。

由於科創板是為新經濟而設，這些公司可能普遍存在營收高增長、凈利潤虧損的情況，能活下來得靠融資。而投資方是需要退出的，有動力推高市值、股價來保證收益。因此，要求先清理與市值掛鉤的對賭協議，也是監管部門預防上市公司股價暴漲暴跌的手段，也算是吸收了 2018 年大批在香港上市的新經濟公司暴跌的經驗。

題圖來源：pixabay

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