債基「百億軍團」傲視公募市場：爆款股基是個案，被動債基是剛需

2019年以來，無論權益還是債券市場都有一番「牛市」之爭，牛市是否定論？長牛還是慢牛？溫和牛還是激進牛？

話題爭議的背後是時至一季度末各方對今年的市場仍存在不確定性。

從今年公募基金髮行的情況來看，截至3月27日首發規模前十名中，7隻都是債券基金，債基在發行方面大步領先股基。前四名由中銀、鵬華、國壽安保和交銀施羅德的被動指數型債券基金承包，並且首發規模都在100億以上。

權益基金方面，今年正式成立的權益基金中發行規模最高的是睿遠成長價值，3月21日首日募集告罄的睿遠成長價值吸引資金超過700億元，只是由於末日配售比例上限規模限制在60億。爆款主動權益基金再現也讓人似乎嗅到牛市的味道。

不過對比其他權益基金情況，睿遠似乎還只是網紅個案。首發規模前十的權益基金中，主動偏股基金南方智誠發行37.91億份，被動指數基金最高則是華夏中證四川國改ETF的37.43億份，對比一年前動輒近百億的股票基金募集情況遜色不少。

深圳一位公募基金固收投資總監對記者表示，總體來說債券基金比權益基金好賣的情況並不是今年才出現，今年所謂的「牛市」其實有點超預期，漲得比較急，在這個時候很多機構其實看法其實是有一些分歧的，因此要在這個時候有大批的資金進去，其實難度還是比較大的。

債牛的支撐

經歷了2018年的債券牛市，2019年伊始債市最關心的問題都在圍繞牛市是否已經走到尾聲。

從十年期國債收益率來看，似乎能給出兩個不同方向的答案。2019年春節以來至2月末，收益率從3.1%上升到3.24%左右；不過3月以來又呈現震蕩下行的趨勢，3月26日最新收益率約為3.097%。

有人對此表示樂觀。鵬華豐融基金經理劉濤認為，債市方面，全球經濟引擎增長動力逐步回落，貨幣政策總體偏寬鬆，信貸擴張周期尚需等待，在此背景下債券市場慢牛格局或將延續。經濟基本面和資金面對債市繼續形成有利支撐，中長期債券收益率仍存在下行空間，債市持續慢牛行情值得期待。

深圳一位業績居前的固收基金經理在和記者交流時表示，通常能加槓桿的是四類部門：中央政府、地方政府、企業、居民，後三個方面因為過去的槓桿情況目前比較難繼續增加。中央政府如果需要加槓桿一般是通過兩個層面，一是通過中央政府的調整赤字率，但政府工作報告已明確沒有突破2.8%；二是把地方債的額度去分給每個省份，用中央政府的信用發地方債，這也是當前切實可行的一個措施。

「因為發地方債畢竟還是中央政府信用的擴張，一般中央政府進行擴張的話，不會特別無序和泛濫，像地方政府擴張比較誇張的狀況不太容易出現，中央加槓桿通過地方債的口子相對是可控一些的，不太會對整個市場的趨勢以及幾大資產的切換造成根本性的改變。」他進一步解釋。

有人則比較謹慎。前述深圳公募固收總監認為，債券市場在目前市場收益率的背景下面，經濟雖然是仍處在下行的壓力，但是首先下行壓力的預期比較充分了。第二，下半年通脹可能還面臨一些壓力。第三是寬信用政策下，今年如果要完成6-6.5%GDP增速的目標，上半年需要「下重手」，因為上半年先打好基礎，下半年才沒有壓力。

「所以綜合來講，我個人覺得債券市場的風險收益比是明顯下降的，因此今年還是以絕對收益為目標，整個組合控制一些波動和回撤，之後等待下一次機會。」該固收總監進一步表示。

中久期利率債是機構剛需

Wind數據顯示，截至3月27日，2019年新發行的公募基金產品份額為1794.94億份，平均每隻基金髮行9.3億份（A類、C類份額分開計算）。

細數在發行平均值上方的新產品，基本被債券基金包攬。Wind統計顯示有48隻基金髮行量超過平均水平，其中只有21隻屬於股票或混合基金，並且發行份額遠不及債基。

今年以來，共有4隻基金首次發行份額過百億，分別是中銀1-3年國開債、鵬華1-3年國開債A、國壽安保1-3年國開債A、交銀中債1-3年農開債A，都是久期中等長度的被動指數利率債，而且發行規模直接高出第五名一倍以上，「百億軍團」呈現高度的一致性。

鵬華1-3年國開債基金經理李振宇認為，相比主動管理型基金，指數基金具有其獨特的產品設計優勢。從歷史來看，主動管理型債券基金面臨風格漂移、過度承擔信用風險、業績穩定性不佳、成本較高等問題。而指數基金由於其透明度較高，其追求跟蹤誤差最小化，受人為擾動因素較小，風險特徵清晰，投資者可擇時配置對應風險的指數基金，進而可以規避主動管理風格切換。

費率也是被動債基的一大優勢，李振宇認為指數債券基金管理成本較低，費後總收益顯著提升：國內公募全市場債券指數基金規模加權費率為28BP，純債主動基金規模加權費率為43BP，即平均來看指數基金相較純債主動基金有15BP的費率優勢。同時，指數基金整體交易頻率較低，交易成本較低。

前述深圳公募固收總監認為中久期利率債不愁賣有三個原因，一是很多銀行等機構的資金在比較寬鬆的背景下面，銀行幾乎是很有錢的，這些錢需要投出去，而現在銀行本身信用債的資本佔用比較高，所以更偏好投資利率債。二是在這個時候它很多機構相對偏謹慎，不願意投長期，所以投1-3年的利率債。三是1-3年利率債是一個很簡單的投資標的，很多銀行都可以複製以及拼單「掃貨」，所以它規模發得比較大。

機構「掃貨」成為固收基金經理們一致認同的觀點。華南某大型公募固收基金經理也表示，最近利率債收益率一直處於下行區間，投資回報較為理想。並且機構客戶有配置短端國開債及農發債的需求，但由於稅收因素，通過購買基金公司被動指數基金來達到配置需求是最好的選擇。

股債蹺蹺板失效了嗎？

前述華南固收基金經理認為，目前經濟企穩並不明顯，低風險資產依舊是較為合理的選擇，之前權益起債市跌的邏輯好像並不太適用於現今。

「目前貨幣供給降幅明顯，房地產價格處於穩定期，供給側改革導致利率中樞處於下行區間，利好債市。同時，減稅刺激了企業活力，股市上漲根本動力增強。房地產資金迴流對於股市及債市都是最原生的增長因素，投資者資產配置邏輯也會發生變化。」該固收經理進一步分析。

後市股市會不會進一步上漲，劉濤表示目前股票估值處於歷史較低區域，在美聯儲加息周期接近尾聲的背景下，預計對國內貨幣政策的掣肘也將有所緩和，貨幣政策操作空間也將被打開，市場流動性逐步走向寬鬆對股票估值水平提升形成明顯支持，中期具備配置價值。目前股市政策底或已確立，如果經濟逐步企穩回升，股票市場將迎來新一輪的投資機會。

前述固收總監認為，在整個企業經濟基本面往下走的情況下，權益市場再接著漲是需要東西支撐的，即資金和風險溢價，具體來說就是槓桿和政策鼓勵。「今年這一波急漲其實很大一部分是槓桿導致的，我個人傾向於認為監管機構不會去鼓勵槓桿，因為要的是一個活躍的、而不是有明顯泡沫化的權益市場。」

他表示，經過這波急漲之後，有些行業其實已經基本上把之前未來盈利各方面預期已經打得非常充分了。所以如果沒有基本面支持，那就意味著其實沒有資金，又沒有政策鼓勵的話，找不到權益市場接著往上漲的基本面。

不過他也表示，權益市場自己內部看是寬幅震蕩的，但個人覺得權益市場還是很活躍的。因為在寬信用的背景下面，雖然經濟還在下滑，但是在斜率趨緩的情況下，首先市場的預期是比較樂觀的，二是政策也是呵護的，三是資金也是比較充足。所以在這種背景下面，權益市場的結構性機會其實是有機會去做的，對權益市場總體來講比債券市場還是要樂觀一點。

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