專訪法巴孫鴻志：兩大吸引力下，全球組合增配中國債市

從一個相對封閉、陌生的市場，逐步成為被全球各類投資者所追捧的投資領域，中國債市的國際化之路正揚帆起航。

從2019年4月起，人民幣計價的中國國債和政策性金融債將被納入彭博巴克萊全球綜合指數（BBGA），並將在20個月內分步完成。其它兩大指數——摩根大通全球新興市場多元化債券指數和富時羅素指數也預計將在不久後採取行動。各界最先關注的是中國債市納入國際指數將帶來多少資金流入，但在其背後，機制差異、市場准入、系統建設、對沖工具等細節磨合則更為扣人心弦。

近期，歐洲最大銀行——法國巴黎銀行環球市場部大中華區主管孫鴻志接受第一財經記者獨家專訪時表示：「從起先只能通過QFII投資中國債市，再到此後銀行間債券市場（CIBM）對符合條件的外資開放，再到債券通『通車』，投資者層次也不斷豐富，從最早的海外央行與商業銀行，到此後的保險、資管、養老金等投資者，到債券通開通後，靈活的入市流程吸引更豐富的機構類型開始布局中國債市。當前，超過十萬億美元的全球國債市場是負利率，因此無論從收益率角度還是人民幣的穩健性而言，中國債市都對外資充滿吸引力。」

他也提及，當前眾多被動型基金仍在積極地調試系統，以適應境內市場不同的交易模式，試圖減少追蹤誤差；主動投資者也早已開始「搶籌」。如果中國債市能夠進一步與國際標準接軌，包括允許境外投資人與境內銀行參與國債期貨，與優化境外投資人參與利率互換（IRS）市場流程，並進一步開放回購市場，這將有助於改善市場流動性、加速吸引外資流入。

全球組合增配中國債市

海外投資者之所以看中中國境內市場，關鍵有兩大因素——市場容量和超額收益。

就市場容量而言，中國是全球第三大債市，「在全球低利率環境下，每當和大型銀行和資管機構交流，他們無一例外都在尋找收益，但其他新興市場規模有限，即使花費大量時間和精力來進行研究和布局，容量仍不夠大，不足以把整體全球投資組合的表現提升。」孫鴻志告訴記者。

相比之下，中國債市的量級則不可同日而語。「只要看一下離岸美元市場，16年前，美元債市場上的大部分發行人都來自日本、澳大利亞等，但現在幾乎60%的發行人都來自中國。如果要說貨幣債券市場，中國的規模就更大了。」他稱。

除了市場規模，超額收益則是另一大吸引力。放眼望去，全球負收益國債已經高達10萬億美元，截至上周，日本10年期國債收益率為-0.095%，德國10年期國債收益率則為-0.083%，連去年收益率不斷飆升美債收益率也已經跌至2.4%。當前，中國10年期國債收益率仍維持在3.1%左右，這時相對收益就開始體現。

「去年，由於新興市場貨幣貶值、資本外流，債市表現差強人意。與新興市場債券指數相比，人民幣計價債券去年的超額收益高達500bp，10年期國債收益率下降近70bp，去年海外主動投資人也不斷增配中國境內債市，這一市場也為他們提供了極佳的投資體驗。」孫鴻志稱。

儘管「債牛」過半，今年中國國債收益率下降空間有限，但從相對價值來看，由於美債收益率不斷下降，中國債市的高收益仍對海外投資者具備吸引力。

管理人積極備戰

機構預計，中國國債和政策性金融債納入BBGA指數，預計在未來的20個月該類債券配置金額將達到1200億美元，平均每個月被動配置60億美元。

可能換作在兩年前，全球基金管理人根本還沒想到中國債市如此快就會被納入國際指數，「因此在去年彭博宣布納入決定後，眾多被動追蹤彭博指數的基金管理人甚至有些措手不及，並都開始緊張備戰正式納入。」孫鴻志表示。

他解釋稱，在BBGA指數正式納入中國債市後，被動基金就必須配置中國債市，20月後在指數中的佔比更將高達6%。被動型基金追求的並非超額收益，而是沒有追蹤誤差，但這並非易事。

「如果要做到準確追蹤，匯率對沖等方面問題都需要解決。例如，如果是通過中國銀行間債券市場參與直投交易，則可在在岸人民幣（CNY）市場進行匯率對沖，但如果是通過債券通來投資，那麼部分資金就需要在離岸人民幣（CNH）市場對沖，如果CNH和CNY的對沖操作無法配合，指數表現就會出現誤差。因此，此前基金管理人和託管人在備戰過程中也較為緊張，所幸目前基本上障礙都已經消除。」

相比起被動基金管理人，海外的主動投資人早已搶先配置中國債市。復盤2018年境外機構持有人民幣債券的情況，用「湧入」一詞毫不為過。截至2018年年末，境外機構共持有人民幣債券1.73萬億，年度增速達51%；外資在全市場中佔比水平為2.24%，在國債市場中的佔比已升至8.04%，全年抬升超過3個百分點。從持有存量的結構來看，國債佔63%、政策性金融債佔21%、同業存單佔11%，國債佔比相較2017年年末提升了10個百分點。

孫鴻志深耕亞太債市近20年，過去幾年來，孫鴻志也見證了外資投資人的構成不斷多元化。早年通過三類機構渠道進入中國債市的多為全球央行、主權基金、商業銀行等，而當三類機構進一步開放，成為現行的Direct CIBM後，更多長線的主動管理型基金與養老金等開始進入布局。也正是在債券通開通後，由於其操作更為便利，進一步完善入市渠道，為促成中國債券納入彭博全球債券指數的重要一環，全球主要被動型基金也加入行列，並間接鼓勵其他類型的投資人加碼中國債券。

期待完善回購市場、對沖工具

對外資來說，完善回購市場、對沖工具等也仍是對中國債市較為普遍的訴求。

就對沖工具而言，中國境內債市提供的對沖工具包括了國債期貨、IRS、債券借貸和債券遠期。外資目前可以通過Direct CIBM渠道參與銀行間債券借貸等市場，尚無明確規定是否可以通過債券通渠道參與。

孫鴻志對第一財經記者稱，海外投資者非常希望參與中國境內的國債期貨，但目前僅限境內證券機構，「如果境內商業銀行和外資機構可以交易國債期貨，這將提升外資對境內債市的配置需求，同時市場的流動性將大大提升。」

同時，目前外資仍無法有效進行人民幣利率風險對沖。孫鴻志表示，目前外資可以參與NDIRS（離岸非交割利率掉期），但無法參與境內IRS市場，且境外的IRS和境內IRS報價亦有差別，因此當資金進入境內時，外資不希望同時在境外做對沖，「這不利於風險敞口的管理」。

此外，目前部分境外投資者還無法參與債券回購交易。「投資者尚不能通過債券通參與境內回購市場，如果開放將進一步增加債市流動性。此外，境外機構習慣的是買斷式回購，這與境內的質押式回購仍有一定差異。」

如果希望加速債市國際化進程，各界認為最為關鍵的無疑是與國際標準和最佳實踐接軌。中國央行副行長、外管局局長潘功勝此前也表示，外匯局正研究優化境外投資者參與外匯對沖交易相關安排，將有效支持境外投資者的特殊結算周期需求，還將適時全面放開回購交易。同時，在債券市場互聯互通上，還將研究推出債券ETF等指數型產品發展、債券中央存管機構（CSD）互聯互通。

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