國泰君安：政策力挺復甦可期 未來消費股行情將如何演繹？

來源：金融界網站

國泰君安商貿零售團隊在一周多前明確提出高端消費復甦，並正在通過公司交流、草根調研等多個渠道得到驗證。

無獨不偶，國君家電和輕工團隊幾乎在同一時間也分別跟蹤到了各自行業的復甦跡象，並及時發表深度報告，提示細分子領域的投資機會。

未來消費股行情將如何演繹？哪些子領域有布局機會？且看國泰君安「消費生力君」對三大消費板塊給出的明確投資邏輯。

01

消費

政策力挺復甦可期

2018年我國社零總額達38.1萬億元，同比增速儘管已經下降至9％（2017年為10.2％），但仍遠高於GDP增速。

最終消費在2018年佔據了GDP總量的54％以上，並且對GDP增速的貢獻率達到76.2％，消費正成為經濟增長的絕對第一拉動力，政府對於消費重視程度也已上升至國家戰略高度，2019年已經陸續出台了多項政策促進消費平穩增長。

消費已成佔據GDP總額的一半以上

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

大眾消費品

從消費增長的驅動力來看，大眾消費品在過去十年經歷了明顯的結構性變化。

2017年以後，消費增速與固定資產投資增速進一步脫鉤，消費與經濟增速關係也逐漸從此前滯後被拉動，轉變為消費已經成為經濟增長的主要動力，而政府政策也逐漸加大鼓勵和刺激消費的力度，以此帶動經濟增長。

消費增長主要驅動力

已經轉變為居民消費提升

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

奢侈品市場

國泰君安零售團隊對奢侈品市場進行了跟蹤分析。頂級奢侈品在中國的銷售在2018Q4已經開始向上的趨勢，從2016-2017年消費復甦的經驗看，頂級奢侈品消費的復甦領先於其他奢侈品1-2個季度，領先於大眾消費品2-3個季度。

頂級奢侈品中國區銷售

在Q4已經開始回暖

數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究

名表是對經濟和高端消費最敏感的品類之一，從2019年1-2月草根調研看，名表終端銷售增速已經從2018年Q4的負增長大幅轉正至高個位數增長，且2019年2月進口數據再次大幅轉正至15.1％增速，名表銷售2019年積極向好的勢頭已經顯現。

瑞士出口中國鐘錶數據

2019年2月大幅增長15.1％

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

結合2019年1-2月消費數據，總體可以看出，消費整體已經企穩，高端消費回暖跡象顯現。

政策促發展

2019年，促消費成為政府穩經濟增長的重中之重，對消費增長的重視程度已經上升至國家戰略層面。年初至今，已經先後出台/落地十大政策，充分表明政府對促消費決心。

2019年以來促進消費十大政策出台

數據來源：國務院網站、商務部網站、Wind、國泰君安證券研究

回顧2018年，消費尤其高端消費主要在棚改貨幣化退坡等影響下，從2018年5月開始大幅下行，從基數效應看，從2019年5月開始，消費將迎來較低基數周期。

隨著政策落地與低基數效應疊加，消費板塊大概率從Q2開始回暖，尤其高端消費有望反彈更早、彈性更大。

從節奏上看，高端消費與周期性消費品有望率先回暖，大眾消費後續有望接棒，汽車、白酒、社服等板塊有望率先反應，隨後家電和輕工等行業將帶動消費全面復甦。

02

家電

上行周期持續6-8個季度

更新周期、房地產成交量、消費者可支配收入變化、消費槓桿、消費補貼政策、原材料成本波動、庫存等核心短周期因子無一不影響著家電行業的下游需求。

國泰君安家電團隊通過對上述因子的深入分析，認為目前家電行業基本面處於底部位置，總體看好家電行業在2019年的基本面趨勢。

從2019Q1末期開始，行業將出現一個6-8個季度的上行周期，2019Q2有望看到終端零售數據出現全面回升，建議增持家電板塊，首推廚電板塊。

周期因子分析

從歷史數據看，地產與家電存在相對穩定的領先滯後關係，依據此關係，家電增速正處於底部位置。

在2013年之後，商品房與家電的領先關係逐步恢復正常，空冰洗的周期滯後關係恢復到2-4個季度，廚電則穩定滯後2-3個季度。

房地產因子、消費者可支配收入及消費槓桿因子在2018年對家電的貢獻均明顯為負，但在新的低基數上，預計上述因子在2019年對家電的貢獻均會轉為大於等於零，推動家電消費出現趨勢性修復周期，從地產後周期的角度來看，家電行業需求隨地產市場升溫而好轉的趨勢已基本確定。

預計本輪修復周期持續時間為6-8個季度（大致以2019年3月為起點，以2020年9月-2021年3月之間為終點）。

當前家電行業處於短周期的底部位置，

未來將出現全面反轉

數據來源：國泰君安證券研究

可支配收入與消費槓桿

棚戶區改造和消費貸是2017-2018年周期的重要因子。

2018年政府調整棚改貨幣化政策對三四線市場構成了明顯的流動性壓制，進而影響其消費行為。

消費信貸在2015-2017年經歷了快速的增長，中長期消費貸款增速在2017年中開始放緩，而短期消費貸款增速則在2018年下半年開始放緩。

一般研究認為消費信貸大增導致居民過度加槓桿，對消費形成了實質性擠壓。

消費增速在2016和2018年減速

數據來源：央行，國泰君安證券研究

從目前的情況看，棚戶區改造規模的下降以及貨幣化安置率的下降可能還會在未來1-2年繼續影響消費動能，但壓力的最大值應該就出現在2018H2-2019H1的趨勢拐點處，未來的壓力有望逐步減小。

若假設2019年整個中國經濟趨勢不再延續2018年的情況下，居民部門高槓桿產生的消費擠出問題在2019年將有望逐步減弱。

更新周期和成本周期

受地產和家電補貼政策兩輪推動，2006-2007/2009-2010年是家電行業增速的峰值期，考慮家電的合理使用壽命，這些短期中快速積累的存量家電勢必需要在某個時刻對整個行業的需求產生影響。

參考日本的家電壽命調查，這個產品生命周期維度的更新周期有望在不遠的將來對家電的需求形成相當可觀的積極影響。這其中，以冰箱的更新周期最為值得關注。

冰箱已經出現了連續7年的調整

數據來源：產業在線，日本統計局，國泰君安證券研究

*日本調查的白電產品更新周期：空調：8.3-12.5年；冰箱：9.9-12.4年；洗衣機：7.9-9.7年；吸塵器：7.0-8.3年。

成本方面，隨著工業端供給側改革政策的穩定，家電成本中對應的主要工業原材料（銅、塑料、鋁、鋼板）價格上行趨勢在2018年逐步結束，開始走穩或合理調整，對家電行業的盈利能力形成利好。

庫存周期

在家電行業，我們大致可以用中怡康零售監測的增速和產業在線廠端出貨（內銷）的增速差作為渠道庫存觀察窗口之一：當工廠增速持續高於零售增速時，可以認為渠道庫存趨於增加，反之亦反之。

因此，廚電的庫存去化完成預計能夠在2019Q1-Q2完成，空調的庫存去化預計能夠在2019Q3-Q4完成，而冰洗、小家電等庫存（若有）的去化應該在2018年就基本完成了。

空調行業「出廠-零售增速差」

在過去24個月中持續為正

數據來源：中怡康，產業在線，國泰君安證券研究

價格戰無虞

在量價關係中，一般認為驅動白電、廚電價格的主要來自於需求動量和競爭格局。而根據觀察實際的數據趨勢，可以發現白電、廚電的價格整體是滯後於量的，亦即量增價易升，量跌價易落。

在明顯的量周期中，可以明確觀察到價格變化滯後於量，產品創新和競爭格局優化作用更強。

我們可以這樣理解這種關係，即當需求向好時，企業短期增長壓力小，因此可以更專註於布局長遠，通過不斷提高產品品質來獲得競爭優勢。此時整體市場表現為產品推陳出新，產品結構穩定升級，零售均價也穩步提升。

反之，當需求疲軟時，企業短期增長壓力大，管理層不得不更關注短期市場戰術，通過打折促銷、降低成本的方式達成增長目標。此時整體市場表現為價格競爭為主，產品結構優化放緩甚至倒退，可能變成階段性的「消費降級」或者「消費分化」。

如此，需求強度並不直接決定競爭格局，企業的競爭戰略選擇對於價格走勢有更重要和更直接的作用，亦即競爭格局是龍頭企業的戰略博弈關係最終決定。

所以在2018年消費動能不斷下探的過程中，我們觀察到零售價格增速下行是正常的，但市場在此過程中形成了對於大規模價格戰的擔憂，這一擔憂又進一步導致了市場對於家電行業長周期盈利能力的負面預期，從而壓抑估值。

因此我們有理由相信，若消費動量好轉，量增速回升，價格體系也會隨之回升，上述市場的擔憂亦會隨之解除，行業估值修復便會自然發生。

總結：2019年家電消費動能預計將逐季向好

綜合地產、居民可支配資金、產品更新周期、庫存四大核心周期因子，2019年家電消費動能預計將看到逐季向好的態勢，並帶動「消費升級」重啟。

預計本輪上行周期持續時間6-8個季度，但若有產品生命周期級別更新需求疊加，以及消費補貼政策增強，持續時間和強度可能超出預期。考慮庫存釋放風險程度和成長性，我們首推廚電板塊。

主要白電、廚電的

零售量增速監測周期分析

數據來源：中怡康，國泰君安證券研究

03

傢具

重拾增長預期

通過對家具行業歷史近20年數據的復盤，國泰君安輕工製造團隊發現，行業先後經歷過五次相對明顯的增速變化，其變化與地產增速的變化的滯後期約為9-12個月。

從估值角度來看，地產數據對於家具行業的估值影響在當期即有所反應；從公司角度來看，業績的穩步增長是推動股價上漲的核心驅動力。

首先是行業層面，短期來看，一二線城市商品房成交和二手房銷售增長數據回暖改變了原先市場對於需求端下滑的悲觀預期，從30個大中城市商品房成交情況來看，一線城市和三線城市在1-3月的成交套數/面積均呈現上漲趨勢，二線城市在1-2月同比下降，到3月份同比有所上升。

根據國泰君安輕工團隊此前的預測，若2019年當年商品房成交的增長超出原先預期，則這部分的增量將為零售端的新房裝修需求提供邊際改善空間。從裝修需求結構來看，大宗市場及重裝修的市場需求佔比仍將逐步提升。

30大中城市商品房

成交套數增速明顯修復

數據來源：WIND，國泰君安證券研究

從中長期看，行業集中度將逐步提升，我們認為這一變化將在終端市場與公司總部兩個層面同時進行。

終端門店層面，獲客成本、租金成本的提升可能會降低終端經銷商的盈利能力，部分收入規模較小的經銷商由於難以負擔成本被迫退出市場，這將帶來終端經銷商在傳統零售市場的渠道集中度的提升。

公司總部層面，通過品類延伸、布局大宗市場、拓展整裝渠道等方式，將進一步提升在市場總體的份額。

個股方面，在2019年初，部分傢具龍頭公司的表現主要來自於由外資流入帶來的交易結構變化，部分定製龍頭的外資持股比例穩步提升，傢具企業在中長期的成長空間與路徑相對符合外資偏好風格，這帶來了公司估值修復。

總結來看，房地產調控政策邊際改善，竣工數據超預期，家具行業一季度增速有望確立全年低點，全年增長節奏預計為前低後高。

市場在2018年末對家具行業的悲觀預期正在邊際改善，隨著一二線城市的地產銷售回暖，對家具行業整體需求的提升有望逐步反饋到接單數據上，家具行業中長期配置價值正逐步顯現。

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