減負上市，Uber現金流量表中的「隱患」

圖片來源@視覺中國

文｜一千二百字

很多公司會在IPO前「粉飾」報表，讓利潤表更好看，博取投資人歡心。但如果結合現金流量表、資產負債表、股東權益變動表綜合分析，往往能發現其中的一些問題。今天就此說說已遞交招股書的Uber。

與其他公司在上市前畫大餅、以期抬升估值（比如美團對摩拜和打車業務）不同，Uber在IPO前做了很多「收縮」的動作，主要是靠「甩包袱」讓利潤表更好看。

比如，2016、2017年歸屬於Uber股東的凈利潤分別為-3.7億美元和-40.3億美元，2018年搖身一變成了盈利約10億美元。

但如果看經營利潤（營收扣除成本與費用後），這三年依次為-30.2億美元、-40.8億美元和-30.3億美元，虧損情況沒有明顯變化。那2018年這10億美元凈盈利是怎來的呢？

主要是當年在經營利潤之外增加了約50億美元的其他收入，主要包括兩項：一是32億美元的業務剝離收益(Gain on divestiture)；二是20億美元與投資相關的未實現收益(Unrealized gain on investments)。

據其招股書，業務剝離收益主要是因Uber剝離了俄羅斯及東南亞的打車業務所致，這些分別與Yandex.Taxi和Grab相關；而未實現收益是因為滴滴估值上升，給Uber帶來的公允價值調整。可見，這都不屬於經營業務的提升。

為收縮海外戰線準備上市，Uber曾把中國業務賣給滴滴，並換取了滴滴的股份，它也在東南亞與俄羅斯如法炮製。

我們再來看看現金流量表能發現什麼？

從權責發生制下的凈利潤調整為現金收付制下的經營活動現金流（上圖），需要將折舊、攤銷、業務剝離收益、公允價值變動等對現金進出不構成影響的部分「加回去」，並計算應收、應付等應計項目變動的影響，由此得到近三年的經營活動現金流依次為-29.1億美元，-14.2億美元和-15.4億美元。也就是說，經營活動現金是流出的。

融資活動現金流顯示（上圖），為解決流動性問題，Uber曾在2016年舉債（主要是發行定期貸款與優先票據）11.1億美元，在2018年舉債34.7億美元，並在近三年累計從發行可轉換優先股中獲取了76億美元收益。2018年，通過一系列與債權人和股權人的操作，Uber融資現金流最終進賬46.4億美元。

投資活動呢（上圖）？2018年Uber投資活動最終流出的現金約7億美元，高於上一年的4.9億美元，低於2016年的18.6億美元，主要是2018年購買資產與設備的支出明顯減少了，而處置、變賣資產與設備的收益在提升。

按照公式，自由現金流=經營活動現金流-維護性資本開支，即企業可供支配的自由現金等於經營活動中產生的現金扣除為保持業績增長而支付的現金投資額（凈額）。這裡粗略地用Uber現金流量表中的經營活動現金流減去購買資產與設備的支出（抵消處置資產與設備後的收益），得出Uber近三年的自由現金流依次大致為-45.3億美元、-19億美元、-17.3億美元。

可以說，Uber自由現金流的改善是以減少投資為代價的，且自由現金流始終是負數，因為經營活動現金流一直沒能「轉正」，需要大量籌資去支撐業務發展，這次的IPO就是其最大的一筆融資。

再換一個視角，2016-2018年Uber的研發費用率（研發費用的營收佔比）依次為22%、15%、13%，且研發費用始終低於市場營銷費用與行政管理費用。與亞馬遜、微軟等注重研發投入的公司相比（費用結構中研發佔比最高），至少現階段Uber的「技術含金量」還沒那麼高，更多是在市場高速擴張中，讓營銷成本擠佔了工程師的報酬與研發投入。

以此為基礎再看Uber主業，招股書中的Gross Bookings可以理解為交易額，類似於電商中的GMV，2016-2018年依次為192億美元、344億美元和498億美元。這三年的營收對應為38.5億美元、79.3億美元和112.7億美元，由此得出Uber的貨幣化率(take rate)依次為20%、23%和23%。說明在保持交易額增長下，營收轉化能力比較堅挺，當然這裡邊也有降低司機端補貼的因素。

與打車業務的營收增速放緩（由2017年增速95%降至2018年增速33%）相比，三年前推出的訂餐業務Uber Eats是一大亮點，它在2018年保持了149%的營收增速，且近三年在核心平台營收中的佔比依次2.7%、7.5%、13.4%。招股書披露，截至去年年底，在Uber約9100萬月活躍用戶中，有1500萬用過Uber Eats服務。這個比例至少比我想像中的要高。

現在外賣業務在美國屬於需求的風口，這讓Uber Eats成了全球除中國外的最大送餐平台。當然，競爭也非常激烈，比如Door Dash、Instacart等對手。

如果拿Uber Eats的營收去跟它自身的交易量Gross Bookings比，近三年依次為22%、20%、18%，下降原因是那些提供低配送費、低客單規模的餐館比例在增漲。歷史上看，平台累計對Uber Eats司機支付的費用超過了從用戶那裡收取的累計配送費，這項業務賺錢尚待時日。

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