雙湖資本：讓家族辦公室成為連接一切創新的新物種

而不僅僅是為了將錢生錢。

文|

劉旌、陳倩

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洪鵠

美國東海岸林立的CBD區，一群中國來客快步地穿梭其間。兩周內，他們密集拜訪了40多家當地最不可忽視的投資機構——平均一天4家的走訪任務，這次行程的每一天都被以小時切割。待到傍晚，他們會連夜開會討論出：和哪些機構擁有進一步合作的機會。

2013年的夏天，對於美國的基金管理人來說，這仍是一群來自中國的陌生訪客。但他們記住了這個極具東方色彩的名字：Wu Capital（雙湖資本）。

正如雙湖的英文名所昭示的——不同於中國市面上的傳統出資人，站在它背後的是龍湖集團吳氏家族。掌舵人張艷擁有豐富的實業經驗：她曾在龍湖集團工作十年，負責投融資，一路陪伴龍湖從重慶拓展至全國25個城市、銷售額從20億元提升至1000億。

中國改革開放三十年，誕生了相當一批的財富新貴，但多數企業家慣以個人投資、設立信託、機構代管等方式來獲得財富增值，鮮有成體系的資產配置。雙湖資本，可能是中國大陸真正意義上的第一家家族辦公室。

之所以謂之為「第一」，正因為：雙湖試圖將企業家的家族財富予以機構化的專業管理，運用成熟的產業經驗協助創業者，讓創新力量彼此連接、共同獲益。

雙湖資本CEO

「專業」的語義有多重。從團隊來看，雙湖與市面上成建制的資管平台無異：二十餘人的團隊包括投資、研究和中後台，大多數來自成熟投資機構或特定產業；資產類別上，雙湖覆蓋了FOF、二級市場和項目直投三個版塊，形成「三輪聯動」；投資領域上，則圍繞高科技、大消費、教育和醫療健康等長青方向展開；倡導全球視野的雙湖，在北京、香港和舊金山三地均設有辦公室。

過去6年，雙湖投資了30多家創業公司，代表案例包括：寶寶樹、英語流利說和亞信科技（參與私有化）、地平線機器人、百融金服、育學園、來也、有養、Travel X等，其中前三家已於去年上市。

在雙湖的起家之本FOF布局上，先後訪談了上千家GP，最終精選投入100多家基金，包括私募股權和二級市場基金，幾乎囊括了市面上品牌度最高的那些名字：比如境內的紅杉資本中國基金、高瓴資本、晨興資本、真格基金等，境外機構則包括大名鼎鼎的Silver Lake、DFJ、Generation以及擁有超群回報率的True Ventures、Thoma Bravo等。不難發現，這其中既有口碑卓著的平台型大基金，也有精專於垂直領域「小而美」的黑馬基金。

相較於頗具亮色的投資業績，雙湖長期低調示人，此前從未接受過媒體採訪。

日前，我們採訪了雙湖資本CEO張艷和她的團隊，以及一些和雙湖交集甚密的被投GP和企業家，試圖復盤「中國第一家族辦公室的成長之路」。令我們意外的是，雙湖未來的願景並不僅僅與它作為一家財富管理機構的「專業」有關——或者說這個目標已經被雙湖用過去的6年實現了。它的願景，不如說是將自身作為「連接器」，通過形態各異的資產配置，與未來五年、十年的頂尖創業者和投資人緊密相連，建立一個創新的商業生態圈。

雙湖正走在一條還沒有人走過的道路。

不一樣的道路

2013年5月，甫一出生的雙湖資本，就做出了一個不一樣的選擇。

當時，人民幣市場方興未艾，絕大多數國內LP的首選都是投人民幣基金、包括美元機構新設的人民幣基金，但雙湖卻決定將第一筆下注放在純美元市場。

這或許與財務出身的張艷的「天生穩健」有關。國內最成熟的VC至此也不過七八年的歷史，專業度尚在建立當中。對於處在小步快跑階段的雙湖來說，選擇私募基金行業更成熟的美國市場，不僅是為了「求穩」，更是抱著謙虛學習的心態。

張艷很快找到了雙湖日後最重要的合作夥伴之一：Cambridge Associates（以下簡稱：CA）。CA服務過的全球客戶超過1000家，但當時在中國仍鮮有人知：當張艷找到他們時，CA在中國服務過的機構還只有主權基金。

CA在中國董事總經理趙旭記得，最開始他們試圖建議雙湖借鑒一些美國家族辦公室的模式，但發現兩者差別巨大。核心的一點是，中國家族辦公室的資金還處在「第一代」，其對流動性的要求低，因而VC、PE等另類投資的佔比應該更高。也正因此，這次對美國基金的拜訪之行，對於雙湖的開局尤為關鍵。

對於雙湖的首要問題是：如何讓美元GP認識到自己的獨特價值？

雙湖的被投GP、今日資本創始人徐新甚至打趣道：她剛聽說有個中國的家族辦公室有興趣投資他們28年的長青基金時，她特別好奇，甚至猜想過：「這是煤老闆嗎？是炒股大亨嗎？」

其實，雙湖有兩點優勢不言自明。首先，作為家族辦公室，其資金具備永續性，這意味著它們是大多數GP最歡迎的「長錢」，而非那種3年或5年就要求回報、急於退出的出資人；更重要的是， 他們可以通過雙湖打開一扇中國之門。

但在趙旭看來，這兩者只是加分項，雙湖能撬開多家頭部美元基金大門的基礎因子在於：作為一家來自中國的新面孔美元LP，張艷團隊成長速度很快，很快就展現出了對投資行業和資產類別的深刻理解，「讓美國GP覺得你不僅有錢，而且是專業的」。

這一點，從雙湖為此行準備的詳細方案中亦可窺得。通過快速的學習摸索，雙湖就明確重點領域：TMT、先進技術、醫療和教育——這也基本奠定了雙湖此後多年的投資重心，並由此鎖定了首批40家的GP名單，成為一批頂尖美元基金的第一家中國LP。

雙湖因此在第一批出資中，就攬獲了頗為多元的GP矩陣——既有General Catalyst、DFJ等一類老牌基金，也有 True Ventures等垂直領域的小而美基金（True Ventures在當期基金關賬的前一天，臨時為雙湖擠出了份額）。

回頭來看，雙湖在2013年選擇了純美元市場，無異於一種「升維打法」——雖然當時仍在「摸著石頭過河」的雙湖可能並未意識到這一點。

一位人民幣母基金合伙人曾向36氪評價：「相較於國內本土GP，這些美元GP作為更規範、成熟的VC，為雙湖在基金運營、投資研究等認知層面帶來了很大幫助。」 從這個角度來說，雙湖一開始就「站在了一個更高的起點上」。

緣於美元市場的經驗，雙湖無疑也帶著它被塑造過的審美來甄選境內GP。張艷提到，「我們看重團隊的實力、選擇的策略、執行能力的匹配度。我們希望投一個GP至少是三期15年，這個團隊的自律性、穩定性和可持續發展尤為重要。」

不難發現，面對理論上更大數量級的中國GP，雙湖的出手卻極為審慎：僅投資了紅杉中國、高瓴資本、藍馳創投、凱雷中國基金等一批頭部機構。在VC 2.0浪潮來臨時，雙湖下注不多、命中率卻很高：投資的源碼資本、元璟資本和弘暉資本此後都成為了脫穎而出的黑馬基金。

從被動到主動

2015年，當雙湖已經在FOF版塊建立了足夠自信後，開始生長直投業務。

在國內，確實相當一部分LP在完成FOF布局後，都會不同程度地展開直投業務，且多為「項目跟投」，即以投資GP推薦的成長期或成熟期的項目為主，其根本目的在於「更快回籠資金」。畢竟，大多數的市場化母基金也有資金存續的時限之虞。

但雙湖並非抱此初衷。

「根本出發點是：不想讓團隊懶惰。」張艷這樣解釋雙湖衍生直投業務的動機。並且在客觀上，LP如果只單純依賴GP們的「二手信息」，而不直接接觸項目源，也很難長期保持對GP行業的判斷力。

也正因此，雙湖的直投並非常見的「LP跟投」模式，而是鼓勵由直投團隊自主發起的項目投資，甚至是以領投方的身份。雙湖內部甚至有一個不成文的規定：在評判一筆直投是否成功時，項目本身是由GP推薦來的，還是由投資經理自己sourcing來的，有著完全不同的打分維度。

關於FOF和直投的關係，雙湖資本副總裁謝思遠的解釋更進一步：這兩者的邊界感相當重要，因為這也是對GP的尊重。比如在他負責的IT技術領域，在與GP的交往中，他只選擇「宏觀方向和戰略的交流」，而不是「為了去抓信息來的，這是業務懶惰」，和GP之間保持良性的長期關係 。

過去3年，在雙湖直投的30多個項目中，沒有一個是依賴GP完成的。雙湖甚至會和GP形成相左的判斷。

比如寶寶樹一案。2015年初，寶寶樹就要拿到雙湖投資的一家GP的領投，雖然最終對方由於種種原因放棄了這次投資，雙湖卻堅定看好母嬰社區賽道。回憶起當時的交流，寶寶樹CEO王懷南用「溝通坦誠、交流透徹」八個字來形容，最終雙湖做出了獨立投資的決定。回想起這項投資，張艷坦承「真是對團隊的高壓考驗，我們反覆問自己，真看清和想清了么？後來公司的發展驗證了我們的判斷，這也給了團隊直投的寶貴信心」。

初涉直投的雙湖，也曾面對和當年投資美元GP時一樣的尷尬——代表項目還未長大，基金沒有品牌背書，如何迅速獲取創業者的信任和青睞？

雙湖直投版塊的首位員工、現任雙湖資本副總裁的莫傑麟向36氪回憶，在相當長的一段時間裡，很多項目都靠張艷親自出馬，衝到會場向創業者「毛遂自薦」。類似的情節出現過多次：投資地平線機器人，源於吳亞軍和張艷在一次企業家峰會上，給余凱發的一條message；為了投入百融金服，張艷在摩根士丹利的一場活動上「堵」住了CEO張韶峰。

但真正打動創業者們的，還是雙湖的「專業」。余凱說，第一次見到吳亞軍和張艷，就感到對方「是有備而來的」：她們不僅清晰地講出了地平線當時的商業化狀態，同時對他本人之前的百度經歷，以及百度在人工智慧方面的業績，都做足了功課。以至於原本還對這次見面「完全意外」的余凱，當天就和雙湖進展到「談TS」的進度。

徐新也告訴36氪：有一次他們一起看一個早期項目，當時她覺得有點貴就沒有投，後來雙湖居然把價格殺得特別低進去了，「張艷他們談判能力還是挺強的，我覺得她商業頭腦挺好，情商也很高，價格殺到這麼低，創始人照樣歡天喜地擁抱雙湖做了投資人。」

總體來看，雙湖在直投領域圍繞高科技、大消費、教育和醫療健康展開，這和投資FOF的邏輯基本一致。究其根本，這是遵循著雙湖最初設立的目標：尋找那些抗周期能力更強、有長期價值的公司，並能夠用實業的經驗幫助他們，成人達己。

至今，雙湖每年平均面談超過200家GP和700多個公司，精選數家GP和近10家直投公司，張艷認為這是項目精專度的保證，「我們不是、也沒有必要去鋪賽道，我們最好是狙擊手。我們青睞團隊現階段能力和業務相適配、長期自我迭代意願和能力強、並堅持自律和誠信的創業者。」

直投對於雙湖還有更深遠的意義。莫傑麟曾研究過國內外的資產配置機構：無論是家族辦公室，還是大學、養老基金等機構，整體上是遵循「被動型」的投資策略（比如FOF、債券等），對於始終在探索多元化配置方案的雙湖來說，對於直投的探索將它帶上了一個全新的歷史階段，「應該說是由一個被動玩家逐漸走向主動玩家」。

無用的，有用的

所謂「家族辦公室」，核心要義之一是：使資產長期發展，並能夠順利地跨代傳承和保值增值。可以說，對「長期」的堅持是寫在家族辦公室基因中的。

在36氪採訪到的雙湖投資人中，對於「真實價值」、「可否持續」的思考始終貫穿於他們的表達。比如，張艷掛在嘴邊的三個高頻詞是：警惕、Solid和長期價值。

在雙湖被投的GP和創業者對36氪的採訪回復中，「資金永續」、「耐心長久」等說法被反覆提及。

徐新表示，之所以選擇雙湖，一定程度源於她對中國家族基金的好奇，希望慢慢把他們變成長遠的基金合伙人，「這是一個巨大的資金池」。更在於她被雙湖掌舵人的精神氣質打動：「見了張艷之後覺得她很專業，很睿智，吳總也特別志存高遠，是基業長青型的企業家，她們都屬於很長期的投資人，投了我們第一期，也投了我們第二期。」

藍馳創投管理合伙人陳維廣評價雙湖為：「看法很長期，不會問短期、階段性的問題，更關注基金的策略、長期的打法，更市場化去看待基金的管理情況。」

雙湖對創業者們的吸引並不局限於「長期或長期帶來的種種複利」，反倒是「與錢無關」的部分。

真成投資創始管理合伙人李劍威看中的是與雙湖的「惺惺相惜」：「我們在自動駕駛、教育等很多領域都有深入的溝通，共同投資了幾個項目，雙湖的團隊十分重視投後服務，對創業者耐心、友好 」。

余凱看到的是雙湖的企業治理經驗。比如他曾參加過幾次雙湖組織的組織領導力培訓，張艷一對一地與核心高管交談，每一次下來都讓團隊「獲益匪淺」，「這是雙湖能提供的有別於一般投資機構的特殊幫助」。陳維廣則對和張艷一起開的一次董事會記憶深刻：「當時他們剛做直投不久，但因為有十多年的實業經驗，她能夠從企業的角度看待問題，特別是在組織建設、財務管控方面，能夠有建設性地幫助創業者。」

或許更如王懷南所言，在很多創業者看來，家族辦公室所謂的「資金永續」並非是最重要的，反倒是家族辦公室背後的企業家精神更具吸引力——這也是許多金融出身投資人所無法比擬的。

王懷南平時和吳亞軍和張艷實際見面的次數不多，但「每次都特別容易推心置腹」，尤其是當他們聊到創業過程中的經歷和困惑時。「我想這可能是一種表面上無用、內里卻巨大有用的力量支撐吧。」

從業務形態來看，雙湖通過過去6年，已經實現了它最初目標的大多數——多元化的資產配置方案：雙湖現擁有FOF、直投和二級市場等財富增益渠道，各版塊之間堅持獨立決策，但強調彼此在信息和認知層面的互補，形成「三輪驅動」之勢。

在組織建設方面，重視國際化人才的培養，2016年啟動了優秀投資人招聘項目Project Woo，吸引美國頂尖學校的博士、MBA人才加盟。普林斯頓大學的化學博士宗楚涵正是其中一員，去年加入公司後，她已經開始和團隊一起系統性地布局國內的醫療基金和創業公司。

以上種種，對於走過6年的雙湖來說，無非是讓它在「專業化」上更近一步。但對於新的階段，張艷擁有一個更宏遠的目標：無論是通過FOF、直投還是有可能繼續衍生出的新型資產配置方式，最終是將雙湖作為一個載體，去和優秀的人成為朋友。王懷南在接受36氪採訪時甚至大膽設想：雙湖利用自己在家族辦公室運營上積累的經驗，將擁有相似經歷、相似夢想的企業家聯合在一起，「以十倍的資金獲得百倍的影響力，建立真正的百年家族」。

關於這個設想的成立性，張艷恐怕也很難快速給出回答。但她確定的方向是，「雙湖願意去做真正意義上的全球資產配置的家族辦公室，堅持長期價值投資，並給別人帶來價值，用投資凝聚創新與改變的力量。「也許是建立一個聚集各類創新勢力的「大家族」，一個指向未來的商業生態圈」。

「LP怎麼看？」是36氪的新欄目。過去兩年，我們廣泛報道了中國市場上最活躍的投資機構和投資人。而作為這些機構背後的出資方，LP (Limited Partner) 站在一級市場的最上游。在這個新欄目里，我們將和其中最頂級的那些——母基金、政府引導基金、資管機構以及家族辦公室們聊聊，溯源他們對於市場的理解，還原資本的最真實意圖。

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