貨幣政策不是轉向！央行二度操作「特麻辣粉」、澄清降准謠言，背後用意明確

4月24日，央行發布消息稱，開展了2019年二季度定向中期借貸便利（TMLF）操作。操作對象為符合相關條件並提出申請的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行。操作金額根據有關金融機構2019年一季度小微企業和民營企業貸款增量並結合其需求確定為2674億元。操作期限為一年，到期可根據金融機構需求續做兩次，實際使用期限可達到三年。操作利率為3.15%,比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點。

這是自央行創設TMLF工具以來第二次開展此操作，今年1月底，央行開展首次TMLF操作，規模為2575億元。此次投放規模較首次稍有增加，考慮到24日有1600億元7天逆回購到期，當天實現流動性凈投放1074億元。

市場普遍認為，央行此番用中長期的TMLF操作超量投放「置換」到期的逆回購，既是向市場傳遞要繼續維持流動性合理充裕的貨幣政策取向，也是通過強化中長期結構性貨幣政策工具的使用，引導資金繼續加大對小微、民企貸款的支持力度。

TMLF二度操作凸顯貨幣政策結構性調節

央行選擇在4月底而非中旬開展TMLF操作還是略超市場預期。由於上周有MLF大規模到期、集中繳稅等「抽離」流動性因素影響，資金面稍顯緊張，彼時市場有預期央行會開展TMLF操作，但實際情況是，在4月17日有3665億元一年期MLF到期當天，央行並未開展TMLF，而是選擇「1600億元逆回購＋2000億元MLF」操作的方式予以縮量對沖。

相反，在平穩度過了資金面最緊張的一周後，央行卻二度開展TMLF操作，其背後又有何用意？

一大行資金交易員對證券時報記者表示，雖然本周資金面不如上周緊張，但受月末因素影響，昨天貨幣市場資金面還是稍微有些緊，市場上拆借跨月資金的需求比較多。所以選擇在本周開展TMLF操作，也有出於平滑市場資金面波動的考慮。

更為重要的是，從TMLF的特性看，其定向性、結構性的特點更突出，也體現出央行通過結構性貨幣政策工具解決融資結構難題的目的。TMLF投放的對象是大型商業銀行、股份制銀行和大型城市商業銀行，這些銀行通常都是企業部門信貸投放的銀行主力。相比於MLF，TMLF有以下三個明顯特點：

一是操作金額依據銀行符合宏觀審慎要求、資本較為充足、資產質量健康、獲得央行資金後具備進一步增加小微企業民營企業貸款的潛力條件。也就是說，銀行想獲得TMLF資金，央行很看重其在小微、民企信貸投放方面的作為。

二是期限長，1~3年不等，MLF都是一年期以內。

三是利率低，比MLF優惠15個基點，這也被外界看作是「定向降息」。

光大證券首席固定收益分析師張旭對證券時報記者表示，當前融資難融資貴的問題是結構性的，而結構性的問題需要用結構性的工具來解決。總量工具不容易控制資金的流向，TMLF這種具有激勵相容機制的結構性工具可以實現流動性的精準滴灌，將金融資源直接輸送至國民經濟的薄弱環節，如小微企業。

「本周周初是進行TMLF的良好窗口，此時間段投放TMLF資金可以平抑貨幣市場利率的周期性波動。相較於公開市場逆回購和MLF而言，TMLF可以向銀行體系注入更長期限的流動性，有助於破解信貸投放的流動性約束。」張旭稱。

華泰證券首席固定收益分析師張繼強也認為，當前政策重心仍在降低民營、小微企業的風險溢價，在此過程中TMLF能起到重要作用。此前央行例會和政治局會議的表述表明，貨幣政策正在由「救急」向「中性」轉變，同時更加註重結構性調節和傳導機制的疏通。24日加量投放TMLF，在平滑信貸、社融增長的同時，注重加強流動性的結構性引導。

當前資金面仍較為充裕 貨幣政策變調為時尚早

央行近期對降准謠言態度格外決絕。4月23日，針對有傳言稱本周四央行要實施定向降準的謠言，央行當晚予以否認，這是不到一個月內央行兩次針對降准謠言及時澄清，此前央行還就造謠降準的行為致函公安機構，就編造發布虛假信息的行為進行依法查處。

央行對降准謠言的態度和行動，以及官方近期對貨幣政策的表態，再加上原央行調查統計司司長盛松成近日表示「短期內不具備降准條件」等一系列事件，讓不少市場分析人士認為，央行貨幣政策取向在發生調整，進一步寬鬆的可能性不大，甚至會發生轉向。

實際上，今年年初以來，央行的貨幣政策操作就已經與去年底相比發生了微妙變化。海通證券宏觀分析師姜超近日撰文稱，今年以來，雖然央行全面降准投放貨幣1.5萬億，但央行通過公開市場回籠資金1.8萬億，綜合看依然是凈回籠貨幣；而形成鮮明對比的是去年央行降准2.5%，降准投放貨幣3.5萬億，與此同時公開市場投放基本持平，因而去年全年凈投放貨幣3.5萬億。

「所以，去年的三次定向降準是真降准，今年至今的全面降準是其實是假降准，因為今年降准投放的資金都被央行從公開市場收回去了。」姜超稱。

不過，即便如此也只算是微調，從市場利率的反映看，今年一季度市場資金面依舊較為寬鬆。「一季度有不少時候隔夜資金的價格都低於2%，說明資金面還是很寬鬆的。現在雖然價格比過去稍微高了一些，但整體價格水平並不算太高，說明當前資金面還是相對充裕的，目前央行就是通過縮短放長來降低金融機構中長期負債成本，從而達到降低實體經濟融資成本的目的，資金面整體還是會維持合理充裕的。」上述大行資金交易員稱。

中國金融四十人論壇（CF40）高級研究員管濤也指出，從SHIBOR看，截止上周五（4月19日），除隔夜利率較上年底和上年6月底略有上升外，其他期限的利率均有不同程度的回落。這表明儘管央行沒有如市場預期的那般進一步寬鬆，但市場流動性與前期相比仍然較為充裕。最近市場過分渲染市場流動性緊縮，很可能是自己嚇自己。

雖然近期有觀點認為貨幣政策將轉向，但也有不少反駁的聲音。CF40高級研究員張斌對證券時報記者表示，目前的宏觀政策還是要「穩」字當頭，過去五年貨幣投放並非外界想像的「大水漫灌」而是「水量不夠」，這是因為「造水」的機器不是央行而是企業的信貸需求，但隨著企業信貸需求的減弱，「造水」能力卻變得不足。有人擔心大水漫灌，然而水少了對經濟的傷害更具毀滅性。

「2012年以來，中國宏觀經濟變得易冷難熱，市場內生的經濟增長動力變弱，市場內生的廣義信貸擴張動力變弱。這種環境下，貨幣政策可松可緊的時候選擇觀望更安全，需要繼續保持流動性合理充裕，維持政策利率在較低水平。因此，貨幣政策變調為時尚早。」張斌稱。

至於有觀點擔憂今年以來樓市回暖苗頭可能會重新積聚風險，從而掣肘貨幣政策進一步放鬆，張斌認為，一方面，房價高與房地產泡沫並不是一回事，我國房價高是事實，但不見得都是泡沫；另一方面，房地產泡沫不一定帶來系統性風險，所以不能就此「綁架」貨幣政策。

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