央行談貨幣政策走向的要點都在這裡了！了解一下「鬆緊適度」

貨幣政策走向成為近期市場討論的熱點話題。4月25日，在國務院政策例行吹風會上，人民銀行副行長劉國強與人民銀行貨幣政策司司長孫國峰分別對貨幣政策走向給出了解釋。

「央行沒有收緊貨幣政策的意圖，也沒有放鬆貨幣政策的意圖。既不希望看到市場流動性短缺，也不希望看到市場流動性泛濫。」劉國強表示，央行將實施好穩健的貨幣政策，堅持不搞「大水漫灌」，營造有利於降低小微企業融資成本的貨幣金融環境。

孫國峰則表示，穩健貨幣政策總體上力度得當、鬆緊適度，「原來並沒有放鬆，現在也談不上收緊。」

時隔不到一個月，央行二度澄清降准傳聞。雖然降准未至，央行卻相繼投放OMO（公開市場操作）、MLF（中期借貸便利）、TMLF（定向中期借貸便利）等多種工具，業內觀點普遍認為貨幣政策將重點發力調結構。

民生銀行研究所首席研究員溫彬認為，當前貨幣政策的一個重要作用就是進行結構性調整與安排，加大對實體經濟，特別是民營和小微企業的支持力度，切實降低小微企業融資成本。

「預計下階段人民銀行將進一步向銀行體系注入中長期、低成本的流動性。中長期限流動性的供給不僅有助於破解信貸投放的流動性約束，而且具有較強的預期引導作用。」光大證券首席固定收益分析師張旭稱。

實際上，一系列結構性貨幣政策已取得了積極成效。截至2019年3月末，普惠小微企業貸款的餘額是10萬億元，同比增長了19.1%，增速比上年同期高10個百分點，支持小微經營主體2281萬戶，槓桿率總體平穩。

「原來並沒有放鬆，現在也談不上收緊」

多年來，市場習慣於盯住公開市場操作的數量規模，分析央行政策走向。但近期，央行公開市場操作變得審慎克制、降准預期落空，引發了市場關於貨幣政策收緊的猜想。

數據顯示，2019年3月末M2增速為8.6%，社會融資規模存量同比增長10.7%，與名義GDP增速基本匹配，適度的貨幣增長支持了高質量的經濟發展。一季度人民幣貸款新增5.81萬億元，同比多增9526億元，多增部分主要是投向了民營和小微企業等薄弱環節，一季度數據開門紅。

劉國強認為，現階段的貨幣政策取向是穩健，操作方法是相機抉擇、預調微調，操作目標是鬆緊適度。孫國峰也表示，「應當看到，穩健貨幣政策總體上力度得當、鬆緊適度，原來並沒有放鬆，現在也談不上收緊，始終與名義經濟增速相匹配，有利於支持供給側結構性改革和高質量發展，促進經濟金融的良性循環。」

孫國峰認為，一季度成績的取得主要源於三方面因素：一是強化預期引導，提振了各方面信心，扭轉了銀行、市場和企業風險偏好下降的局面；二是抓准關鍵環節，針對社會信用收縮的主要矛盾，發揮銀行作為貨幣創造中樞的作用，緩解流動性、資本和利率三大約束，採用市場化的手段鼓勵銀行主動加大對實體經濟的支持力度；三是加強政策協調，發揮好貨幣、財政、監管、產業政策的合力。

用DR007看流動性

值得注意的是，當前國內外經濟金融形勢依然錯綜複雜，不確定性因素較多。在暫停公開市場操作18天後，4月16日，央行以利率招標方式開展400億元逆回購操作；17日，央行開展1600億元7天期逆回購和2000億元1年期中期借貸便利（MLF）操作；24日，央行投放了2674億元TMLF。

此外，近期召開的中央政治局會議及中央財經委員會第四次會議內容也指出，貨幣政策要鬆緊適度，根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調。

劉國強認為，中央政治局在分析一季度經濟形勢的時候，要求貨幣政策要根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調，沒有提出改變貨幣政策取向。

「如果某一天央行開展『逆回購』或者『麻辣粉』中期借貸便利操作，並不意味著貨幣政策大方向要轉向寬鬆了，而僅僅是對短期流動性進行調節，因為短期流動性受各種因素影響每天都會有波動，所以短期內需要調節，但這不是一個大方向的改變。反過來，如果央行好幾天不開展逆回購，也不意味著貨幣政策要收緊了，因為不做意味著已經合理充裕，沒有必要操作。如果說政策一年變來變去好幾次，一會兒緊，一會兒松，誰也受不了。」劉國強稱。

對於「鬆緊適度」，有分析稱，應從流動性發揮作用的效果來看，例如看某種價格的漲跌；也有分析認為，應從央行的貨幣政策操作動作來看。「判斷貨幣政策要記住四個字『鬆緊適度』。」劉國強表示，上述分析都具有合理性，此外有一個最簡單的指標，就是看銀行間的回購利率，例如DR007。

劉國強認為，利率是資金價格，能夠反映資金的供求狀況。看這個價格的變動，就可以看到底是鬆了還是緊了。「我們的政策取向沒有變，我們會保持一個流動性的合理充裕。」

張旭分析，與其關注央行各類政策操作，不如更多關注DR007等價格指標，後者可以更直接地反應銀行體系流動性狀況以及人民銀行的貨幣政策意圖。預計隨著市場信心的明顯提升以及市場活力的激發，人民銀行會更加註重對貨幣供給總閘門的管理，並允許DR007出現更大幅度的波動。

TMLF的操作有規律可循

24日，央行公告稱，開展2019年二季度定向中期借貸便利（TMLF）操作，操作金額為2674億元，操作利率為3.15%，比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點。

TMLF被業內俗稱為「特麻辣粉」。由於TMLF的操作對象為符合相關條件並提出申請的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，因此，「特麻辣粉」是支持實體經濟、降低小微企業融資成本的重要工具之一。

需要說明的是，TMLF的操作有規律可循。孫國峰表示，市場上對於TMLF操作的時間經常有一些討論。因為TMLF操作是根據銀行對小微和民營企業貸款的增量和需求情況綜合確定的，搜集銀行每個季度對小微企業、民營企業貸款的數據需要一定時間，所以基本上都是在季後首月第四周進行操作。此外，TMLF操作利率也是比較優惠的，是3.15%，期限是一年，到期可根據金融機構的需求續做兩次，實際上是三年。

此次TMLF操作，是去年12月推出以來的第二次實施操作，「兩次操作後，目前TMLF餘額是5249億元。」孫國峰稱。

民生證券首席宏觀分析師解運亮認為，TMLF重啟對於經濟和改革具有二重含義。其中，經濟意義在於補充流動性，有利於降低融資成本，「TMLF重啟是在降准有顧慮的情況下補充流動性的替代性選擇」。

此外，孫國峰表示，銀行加大對小微企業的信貸支持力度不會提高整體的槓桿率，是在槓桿方面進行結構優化。在這方面，貨幣政策也採取了一些措施，推出了一系列結構性貨幣政策工具，在保持總量適度的同時，也運用好結構性貨幣政策工具為經濟發展的重點領域、薄弱環節，特別是小微企業、民營企業提供更好的金融服務，降低綜合融資成本。

具體而言：一是加大信貸政策支持再貸款、再貼現政策的支持力度，合理增加再貸款、再貼現的額度；二是適時開展定向中期借貸便利（TMLF）操作，支持小微和民營企業發展；三是運用普惠金融定向降准政策支持小微和民營企業發展。

利率市場化「不急於求成」

TMLF重啟的另一項意義則在於進一步探索利率市場化改革。

「利率市場化推進可能的一種方案是完善利率走廊。央行多次指出，要發揮SLF（常備借貸便利）利率作為短期政策利率上限的作用，發揮MLF利率作為中期政策利率的作用。TMLF的使用期限可達到三年，因此TMLF利率可以作為長期政策利率的一個嘗試和探索，從這個意義上，可以說TMLF重啟是完善利率走廊和推進利率市場化改革的有益探索。」解運亮稱。

實際上，利率市場化改革是一個連續的過程，從1993年首次提出利率市場化改革設想以來，央行一直在穩妥有序推進利率市場化改革。

劉國強表示，近年來，我國利率市場化改革已經多方面取得了重要進展。目前，存貸款利率上下限均已放開，貸款基礎利率（LPR）等市場化的基準利率體系不斷培育，利率走廊機制已初步形成，央行公開市場操作利率、中期借貸便利利率等已成為央行向市場發送政策信號的重要載體，央行市場化的利率調控能力也在逐步提升，這些都為進一步推動利率市場化改革創造了條件。

工銀國際首席經濟學家程實分析稱，央行將利率市場化改革視為降低民營、中小企業融資成本的治本之策，因此「利率並軌」仍將穩步推進，不會因「穩增長」而阻斷。通過調降公開市場操作利率修復價格信號，既能夠完成「利率並軌」的前期鋪墊，又將助力「穩增長」加碼，將是2019年貨幣政策的關鍵平衡點之一。

劉國強表示，下一步，央行還會繼續推動利率市場化改革。重點是實現市場利率和貸款基準利率「兩軌合一軌」。改革的目的是進一步疏通央行政策利率向信貸利率的傳導，增強市場競爭，促進金融機構更準確地進行風險定價，進而促進降低小微企業實際利率水平。「改革推進的過程將是積極穩妥的，我們不急於求成，但也不會停滯不前，對改革方案的研究我們抱著開放的態度。」

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