財信國際：逆周期調控助力利潤反彈，上下游有望好於中游

來源：金融界網站

逆周期調控和春節前置因素助力利潤反彈，上下游有望好於中游

一2019 年3月工業企業利潤數據的點評

作者：財信國際 伍超明、胡文艷

投資要點:

2019年1-3月份，規模以上工業企業實現利潤總額12972億元，同比增長-33％，增速比1-2月提升10.7個百分點，結束連續7個月放緩態勢，但仍為負增長:其中，3月當月利潤同比增長13.9％，增幅比1-2月份擴大27.9個百分點，出現較大幅度的反彈。

3月當月企業利潤增速的大幅回升，直接原因有:一是春節前置因素和低基數導致3月工業企業利潤增速回升較多。2019 年春節在2月初，導致年內新開工集中在3月釋放，同時2018年3月工業企業利潤增速為年內低點，兩者共同推高了工業的生產和銷售增速，也助推利潤增速的提高:二是工業品出廠價格回升，直接導致利潤增速出現反彈。2019年3月，國內工業生產者出廠價格指數（PPI） 和生產資料價格指數分別為0.4％和 0.3％，分別較上月提升0.3和0.4個百分點。根據國家統計局的測算結果，價格變動使工業利潤同比增加約268億元，對利潤增長的拉動作用比1- 2月份多45個百分點。

1-3月利潤增速負增長，源於主營業務收入與主營業務成本增速之差由正轉負。導致工業企業利潤增速變化的主要因素:一是主營業務收入和主營業務成本增速的相對變化，如果收入增速高於成本支出增速，那麼利潤增速會呈增高走勢，反之則相反:二是剔除價格因素影響後的主營業務收入和主營業務成本增速的相對變化，即實際主營業務收入增速和實際主營業務成本增速的相對變化，如果實際主營業務收入增速高於實際主營業務成本增速，那麼企業利潤趨於改善，反之則相反。從名義相對變化看，2018 年以來，工業企業主營業務收入和主營業務成本增速之差呈總體下降趨勢，2019 年1-3 月營業收入和營業成本（由於主營業務收入和主營業務成本數據年初以來不公布了，這裡用以代之，數據趨勢一致，且差值很小，不影響結論，下同）之差快速下降，由正轉負，導致利潤增速也轉負。從實際相對變化看，工業企業實際主營業務收入和實際主營業務成本增速之差也持續縮減， 2018年12月差值為09％，2019年 1-3月由正轉負，降至-0.6％， 與企業利潤增速走勢一致。

逆周期調控部分對衝去產能政策弱化對利潤的負面衝擊，上中下游企業利潤均有所改善，4月1日增值稅稅率的下調，更利於上游和下遊行業利潤的改善。2018年尤其是三季度以來，受國內需求下降和鋼鐵煤炭等行業去產能進入尾聲，PPI降幅明顯，從2018年1-12月的3.5％降至今年1-3月的0.2％，受其影響，上遊行業、「三黑一色」行業和國企利潤增速也都隨之出現趨勢性下降。但去年四季度以來國內逆周期調控政策加碼，基建投資出現回升、減稅降費刺激企業增加資本開支，2019年3月，「三黑一色」企業利潤增速底部回升:中下游企業受生產資料價格增速降低和消費品價格增速回升影響，即受（PPL-CPI）由正轉負利好衝擊，中下遊行業成本有所下降，中下遊行業利潤或迎來改善，私營企業利潤已率先由負轉正。但是，4月1日增值稅率由16％下調至13％， 對上中下游利潤的影響是不一樣的，利好議價能力較強的上游和下遊行業，中遊行業可能面臨上游不對其讓利但要對下游讓利的被動局面，影響利潤增長。

高技術和高耗能產業利潤降幅均收窄，且高技術利潤佔比有所回升，但仍不足三成，我國經濟結構轉型仍重道遠，為新舊動能順利轉換提供穩定環境具有戰略意義。2019年1-3月，六大高技術產業和六大高耗能產業利潤增速分別為-14.6％、-26.1％，較1-2 月分別提升13.2和11.5個百分點，但較2018年底仍降低1.8 和21.3個百分點。當前，國內高技術和高耗能工業生產均有所回暖，且高技術產業利潤的降幅已低於高耗能產業，但工業利潤好轉的持續性仍有待觀察。2018年高技術製造業和包括六大高耗能行業在內的傳統產業利潤增速都出現下降，其中一個重要原因在於國內需求下降和中關貿易戰帶來的負面衝擊。前期國內採取逆周期調控措施和中美貿易談判取得積極進展，有助於後期企業利潤的穩定。從利潤佔比看，傳統產業仍居絕對主導地位，佔比超過七成，高技術產業利潤不足三成。

私企加槓桿有望由被動向主動轉變，國企降槓桿則明顯放緩。2019年1-3月，國企、私企的資產負債率分別為58.7％和58.5％，較1-2月分別提高0.1和0.3個百分點，較2018年底維持不變和大幅增加2.1個百分點。受益於國家加大對民營和小微企業信貸支持，2019 年以來私企資產和負債增速均出現明顯回升，表明私企經營狀況確已出現好轉跡象，企業資本開支有所增加，私企資產負債率大幅回升。其實2018年私企資產負債率也一直在提高，但我們認為私企是被動加槓桿，即在資產規模增速下降的情況下，債務負擔加重導致負債規模增速快於資產規模增速，槓桿率不降反增，表明2018年私企經營狀況在惡化。2019年1-3月，國企資產增速繼續下降、負債增速則有所回升，其經營狀況邊際轉差，後續的利潤增長仍承壓。

房地產投資或高位趨穩，企業去庫存進入尾聲。2019年1-3月工業企業產成品存貨累計同比增長0.3％，較1-2月份下降5.9個百分點。根據歷史經驗，產成品庫存與房地產投資增速同步性強，且後者是前者的領先指標。2019年1-3月份，全國房地產開發投資同比名義增長11.8％， 增速較2018年底增加2.3個百分點。展望未來，考慮到房地產去庫存進入尾聲，低利率和寬貨幣環境均有利於房地產投資增速高位趨穩。與此同時，中美貿易談判大概率取得積極進展，疊加逆周期調控政策效果顯現，國內需求疲態有望改善，國內工業企業去庫存亦漸漸步入尾聲。

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